华创证券：七大消费现象与政策应对

疫情以来，消费的恢复并不强劲，从增速来看，无论是社零或是居民人均消费支出，增速都低于趋势线。为此，政府工作报告的工作安排中排在首位的是“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。本文聚焦疫情以来的消费诸多现象，思考消费的若干薄弱环节。同时，结合《消费提振专项行动》，将政策的应对与这些薄弱环节作一个映射。

报告摘要

报告正文

疫情以来，消费的恢复并不强劲，从增速来看，无论是社零或是居民人均消费支出，增速都低于趋势线。例如社零，2019年为8%，相比其五年前的2014年低4个百分点。2024年，社零增速为3.5%，相比其五年前的2019年低4.5个百分点。

第一个观察来自生育对消费的促进作用。从国际经验来看，出生率与消费增速呈较强的正相关关系。样本数据来自中国、美国、日本、韩国、越南、泰国，1960-2022年的出生率与居民消费增速。但，国内数据发现，疫情之后，生育对消费的促进作用不如疫情之前，考虑到这一现象较为反常，可能意味着高生育家庭的消费增加需要一定的政策支持。根据政府工作报告，相关的安排有“发放育儿补贴，增加普惠托育服务供给”。

从国内数据来看，以上年出生率为自变量，下年社零为因变量，（注，主要考虑到2024年各省出生率尚未全部公布，以上一年出生率代替）。疫情之前，两者有轻微的正相关（斜率为0.2925，即出生率每提高千分之一，社零增速提高0.29%）。疫情之后（2020-2024年），两者有轻微的负相关（斜率为-0.2583）。

进一步，若每年将31个省份分为两个组，一组为上年出生率较高省份（高于当年中位数），一组为上年出生率较低省份（低于中位数）。则，2012-2019年的情况是，上年出生率高的省份，下一年社零增速更高，两组数据的平均差值达到1.4%。但2020-2024年，上年出生率高的省份，下一年社零增速则没有更高，甚至还偏低。

我们观察长假期旅游收入与旅游人次占全年的比重。疫情之后，旅游更依赖长假期。这意味着从政策角度，需要给予居民更多的假期时间用以增加消费。相关的政策安排包括：法定节假日增加农历除夕、5月2日各一天、“严格落实带薪年休假制度，将带薪年休假执行情况作为工会维护职工权益的重要内容”、“鼓励有条件的地方结合实际探索设置中小学春秋假”、“鼓励带薪年休假与小长假连休”。

数据来看：对于旅游人次，2016-2019年，三大长假（春节、五一、国庆）占全年之比在22.7%-23.7%之间。2021年、2023年、2024年分别达到30.8%、28.8%、27.3%。对于旅游收入，2016-2019年，三大长假占全年之比在22.4%-23.8%之间，2021年、 2023年、2024年分别达到27.5%、26%、26.1%。即，居民的旅游消费在疫情之后更加依赖长假。

原因思考：从就业人员工作时间来看，疫情之后工作时间进一步延长。例如城镇就业人员，到2023年，每周平均工作时间达到48.3小时，2019年为46.8小时。企业就业人员，2024年周工作时间达到48.68小时，2025年1月为49.1小时。工作时间的增加，或意味着更小的时间可以用于旅游，从而全年的旅游消费更依赖于长假期。

消费作为收入的函数，必然受收入影响。但，进一步的分析表明，疫情之后，收入对消费的影响要大于疫情前。对于政策而言，需要进一步聚焦居民的增收减负。根据《提振消费专项行动》，“健全最低工资标准调整机制，科学合理提高最低工资标准。加大重点工程项目和中小型农业农村基础设施建设领域以工代赈实施力度，扩大劳务报酬发放规模”、“多措并举稳住股市”、“多措并举促进农民增收”、“扎实解决拖欠账款问题”。

数据来看，以各省人均可支配收入增速为自变量，各省社零增速为因变量。2014-2019年，斜率为1.1979（收入增速提高1个点，社零提高1.19个百分点）；2020-2024年，斜率大幅上升为2.574。若将全国31个省分为两组，一组为人均可支配收入偏高省份（高于当年各省中位数），一组为人均可支配收入偏低省份（低于当年各省中位数）。2014-2019年，两组数据带来的社零增速差距平均为1.6%，2020-2024年，差距扩大到2.6%。

考虑到居民的收入主要来自工资性收入（2024年，占人均可支配收入的比重为56.5%），可以观察消费与工增的关系，情况类似。以各省工增增速为自变量，各省社零增速为因变量。2012-2019年，斜率为0.58（工增增速每提高一个百分点，社零增速提高0.58个百分点），20220-2024年斜率上升至0.7533。若将全国31个省分为两组，一组为规上工业增加值增速偏高省份（高于当年各省中位数），一组为规上工业增加值增速偏低省份（低于当年各省中位数）。2014-2019年，两组数据带来的社零增速差距平均为1.8%，2020-2024年，差距扩大到3.2%。

全方位观察消费的品类方向的情况，疫情以来，服务消费偏弱，服务消费中医疗、旅游偏弱。限额以上与以下的分类中，限额以下偏弱，限额以上的非耐用品偏弱。线上与线下的分类中，线上依然占优，但增速在大幅放缓。线下的各类零售业态中，“平价”类业态强于“溢价类”业态。

从政策的应对来看，在服务消费方面着力较多，根据《提振消费专项行动方案》，“优化‘一老一小’服务供给”、“促进生活服务消费”、“扩大文体旅游消费、推动冰雪消费”、“稳步推进服务业扩大开放”。

（一）服务与商品：服务消费仍偏弱

观察居民的消费支出。若一分为二，比较商品消费与服务消费，疫情以来，服务消费支出增速受冲击较大，当前增速依然偏低。商品消费则受冲击较小。

具体而言， 计算2020-2024年商品与服务消费复合增速。对于商品，五年复合增速为5.4%，2019年增速为5.4%，考虑到从2014年到2019年，商品消费增速趋于下行，疫情以来这一增速属于偏高水平。对于服务，五年复合增速为5.7%，2019年为12.6%，考虑到从2014年到2019年，服务消费增速震荡上行，这一增速属于偏低水平。从居民的八大分类以及旅游收入、个人卫生经费支出数据来看，这一偏低的增速或与旅游、卫生支出关系较大。例如旅游方面，2024年旅游收入仅相当于2019年的100.5%，2020-2024年人均教育文娱支出复合增速为4.9%，2019年为12.9%。

就服务消费长期趋势来看，若参考美国经验，仍有较大增长空间。美国居民部门消费支出中，服务消费占比从1929年的43.4%震荡上行至2024年的68.5%。2024年，中国居民部门的消费支出中，服务消费占比为46.1%。

（二）耐用品与非耐用品：非耐用品偏弱

观察社零的分项数据，主要包括餐饮、限额以上的各类商品零售数据。我们将商品一分为二，包括汽车、家电、通信器材、装潢材料、办公用品、家具、文娱用品、金银珠宝在内的八类商品合并为耐用品，其他商品合并为非耐用品。则，尽管非耐用品增速2024年依然高于耐用品，但差距在收窄，与2019年相比，则非耐用品表现更弱。

具体而言，疫情之前，2018-2019年，耐用品增速较低，分别为1.1%、1.4%。非耐用品增速大幅强于耐用品，增速分别为10.1%、5.8%。2024年，在“以旧换新”政策助力下，耐用品增速有所企稳，全年增速为2.1%。但，非耐用品增速有所下滑，增速降至3.2%。细项数据来看，2024年增速相比2019年增速回落幅度较多包括化妆品、日用品、书包杂志、饮料、中西药品等非耐用品。此外，需要关注的是餐饮同样偏弱，2024年餐饮增速为5.3%。疫情之前，2015-2019年增速平均达到10.4%。

（三）限额以上与以下：限额以下仍偏弱

对社零观察限额以上与以下的增速情况。疫情之前，限额以下的增速远高于限额以上，疫情之后，限额以下受冲击更大，2020-2023年增速持续低于限额以上，2024年，有所回升，但相比疫情前的增速依然偏低。

具体来看，疫情之前，以2019年为例，限额以上增速高达10.4%，限额以上增速为3.9%，两者增速差高达6.5个百分点。从2015-2019年，五年两者平均增速同样高达5.2%。2020-2023年，限额以下社零增速持续低于限额以上，平均增速差降至-2.2%。2024年，限额以下有所恢复，增速回升至4.0%，但相比限额以上，增速差依然仅有1.3%。

限额以下的地区分布情况：借助限额以上零售业与餐饮业的数据，可以估算各省限额以下的社零体量。2023年，华东七省限额以下社零占全国之比为40.6%，中南六省占比为28.4%。各省来看，江苏、广东、山东、河南、浙江、安徽六省占比达到46.6%。

（四）线上与线下：线上依然占优，但增速大幅放缓

对社零拆分线上与线上。其中线上为实物商品网上零售额，线下为网购之外的部分。从增速来看，线上增速依然高于线下，但线上增速大幅放缓。具体来看，2024年实物商品网上零售额（线上）达到13.08万亿，占社会消费品零售总额的比重为26.8%，增速降至6.5%，2019年为19.5%。线下部分，2024年增速为2.4%，2019年为5.4%。

进一步，对于线上零售，分地区来看（更新至2023年，使用两年平均数据），回落幅度较大的是华北与东北地区，增速不降反增的是西北地区。华北，2019年线上增速为32.8%，2023年两年平均增速降低2.3%。东北，2019年线上增速为27.2%，2023年两年平均增速降至8.8%。西北地区，2019年线上增速为11.3%，2023年两年平均增速升至16.1%。

（五）“平价”与“溢价”：或更偏好平价消费

我们分析各类型连锁零售企业的门店与销售数据。2020-2023年期间，代表平价的仓储会员、折扣店、超市门店总数与销售额增速均好于2016-2019年期间。代表溢价的便利店、专卖店、百货店销售额增速低于2016-2019年期间。

连锁零售企业，2023年商品销售额为4.25万亿。按不同业态可细分为便利店、超市、折扣店、仓储会员店、百货店、购物中心、专业店、专卖店等。从销售额数据来看，2020-2023年，销售额复合增速超过2016-2019年期间的包括超市、仓储会员店、折扣店、专业店。销售额复合增速低于2016-2019年期间的包括百货店、便利店、专卖店。以仓储会员店为例，2020-2023年门店总数复合增速高达76.1%，销售额复合增速高达12.5%。

全方位观察消费的城乡方面的情况。疫情以来，大的区域层面，东北消费强于其他区域。城乡层面，乡村消费继续高于城镇，县乡消费增速好于市辖区。城市能级方面，三四线强于一二线，三四线内部大城市增速更高。

政策应对方面，针对一二线城市，“因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力”、针对县域消费，“深入实施县域商业建设行动和‘千集万店’改造提升，加强县级物流配送中心和乡村终端物流配送设施建设。”

（一）分区域：东北消费有所回升

区域层面，较为突出的或是东北，2023年消费增速出现明显回升，且，从居民消费来看，2024年东北区域的居民消费增速超过了2019年。

社零方面，比较2024年各区域增速与2019年之差，东北区域增速回落幅度最小，2024年增速为3.3%，2019年为5.5%，回落幅度为2.2%。全国整体增速回落4.5个百分点。与2023年两年平均增速对比来看，东北区域回升幅度较大，东北区域2023年两年平均增速为1.5%。居民消费方面，则这一特征更为突出，2024年东北区域居民消费增速为5.8%，增速高于2019年的4.9%以及2023年的两年平均3.4%。

（二）分城乡：乡村消费继续高于城镇

分城镇与乡村来看，乡村消费继续高于城镇，这一趋势背后或与收入端有关，乡村居民的人均可支配收入增速持续高于城镇。

社零方面，2024年乡村社零增速为4.3%，城镇社零增速为3.4%，乡村增速高于城镇0.9个百分点。此前2015-2019年，乡村社零增速与城镇社零增速之差平均在1.21%。居民消费方面，2024年乡村居民消费增速为6.08%，城镇居民消费增速为4.74%，乡村高于城镇1.34个百分点。收入方面，2024年乡村居民人均可支配收入增速为6.58%，城镇居民人均可支配收入增速为4.6%。乡村与城镇增速之差为2.02%。

（三）分市区：县乡消费增速好于市辖区

对于每一个设区市，在中国的行政体系下，其行政区域包含下辖的县、乡镇、村。我们进一步可以比较市辖区与非市辖区（下辖的县、乡、村）的消费变化。疫情之后，非市辖区的增速略好于市辖区，这与疫情前并不一样。

首先，社零的体量分布。根据统计局披露的2023年数据，可以获得292个城市的社零与市辖区社零数据。社零中66.4%在市辖区，33.6%在非市辖区。

其次，计算增速。需要强调的是，受经济普查等因素影响，社零数据在某些年份无法用当年金额和去年金额计算同比增速，我们比较2016-2017年、2021-2023年的数据（可以直接计算同比）。根据261个样本城市的数据（有完整时间序列），2016-2017年，市辖区增速都快于非市辖区。但，2021-2023年，非市辖区增速更快。例如2023年，市辖区社零两年平均增速为3.3%，非市辖区为3.8%。2024年，或延续这一趋势，主要依据是统计局的解读，“伴随县乡商业体系建设持续推进，县乡消费市场发展步伐加快，市场占比稳步提升。包含镇区和乡村地区的县乡消费品零售额占社会消费品零售总额的比重为38.8%，比上年提高0.4个百分点。”

（四）分城市：三四线强于一二线

观察不同城市的消费增速差异。按照统计局对城市能级的划分，一线为北京、上海、广州、深圳。二线为省份和计划单列市，三四线未明确划分标准。我们假设一二线之外为三四线。此外，受数据可得性影响，哈尔滨、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐数据有缺失，将其纳入三四线的分析范围。

则，基于2023年的社零体量及2024年的城市增速，全国社零体量分布上，11%在一线，26.5%在二线，62.5%在三四线。从增速来看，多数年份三四线增速快于一二线，近三年这一差距有所扩大，平均增速差达到2.3%。2011-2021年，平均增速差为1.2%。2024年，一线城市增速为-1.6%，二线为3.2%，三四线增速为4.6%。

（五）分城市：三四线内部大城市增速更高

进一步，我们关注三四线城市内部情况。将三四线城市基于社零体量分为两组，观察这两组城市社零增速变化。疫情以来，三四线内部大城市社零增速更高。

具体而言，基于有完整时间序列的218个三四线城市的社零数据（更新至2023年），社零体量偏大的城市相比体量偏小的城市，社零增速在2020-2023年平均高0.8%，2013-2019年平均高仅为0.1%。若进一步更新至2024年，基于公布2024年社零增速的73个样本城市，2020-2024年两组数据平均差距为1.0%，2013-2019年平均差距为-0.4%。2024年，大城市社零增速为3.7%，小城市社零增速为1.9%，差距扩大大1.7%。

两个维度来看，居民出行范围的扩大或有助于消费的增加。一是铁路客运里程的增长与社零正相关。二是居民汽车保有量的增长与社零正相关。对于政策而言，或需继续增加铁路公路建设以及促进居民汽车消费。根据《提振消费专项行动方案》，相关安排包括“分年限保障‘久摇不中’无车家庭购车需求。”“拓展汽车改装、租赁、赛事及房车露营等汽车后市场消费”等。从区域来看，江苏、浙江、广东、山东等经济发达地区的人均铁路里程目前低于全国平均水平，仍有较大提升空间。福建、湖北、四川等经济总量较大省份汽车拥有量尚偏低。

数据来看，1）铁路方面。使用1990年以来的社零增速与铁路客运量数据，社零与铁路客运增速之间的相关系数达到0.39，近十年增速较为接近。例如，2015-2019年，铁路客运量复合增速为9.2%，社零复合增速为9.7%。2020-2024年，铁路客运量复合增速为3.3%，社零复合增速为3.7%。2）汽车方面，考虑到汽车消费本身是消费的重要一环，我们观察上年汽车保有量的增加对下年消费的影响。使用1990年以来的社零增速与汽车保有量（私人汽车拥有量）数据，上年汽车保有量增速与下年社零增速相关系数高达0.7。

区域层面，1）铁路方面，2023年铁路里程15.9万公里，每万人营业里程超过1公里。但多个经济发达地区人均铁路里程偏低，比如江苏为0.55（公里/万人），浙江为0.59公里/万人，广东为0.45公里/万人。有多大14个省每万人铁路里程低于1公里。2）汽车保有量方面，随着人均GDP大提高，每百户的汽车拥有量趋于上行。与趋势线相比，上海、北京、福建、湖北、四川、重庆等省份汽车拥有量仍有较大提升空间。

两个维度来看，增加资本开支有助于消费增加。一是社零与固投增速从分省数据来呈正相关。二是社零与研发支出增速从分散数据也呈正相关。这一现象或意味着短期投资依然较为重要。从《提振消费专项行动方案》，相关安排是“强化投资对消费的支撑作用”。此外，从财政的预算安排来看，较为支持科技相关支出。

数据来看，1）固投与消费。从分省数据来看，2012-2024年，以社零为因变量，固投增速为自变量，则斜率为0.41（固投增速提高1个百分点，社零增速提高0.41个百分点）。若将全国31个省分为两组，一组为当年固投增速偏高省份（高于当年中位数），一组会当年固投增速偏低省份（低于中位数）。2012-2024年，除2024年例外，其他年份均是固投增速高的省份社零增速更高，期间，平均差距达到1.7%。

原因分析，从中美支出端来看，中国经济支出端投资占比较高，2023年达到41.1%。美国2024年数据显示私人投资占GDP之比为17.8%。偏高的投资占比，一方面可能意味着中国居民的就业分布中与投资相关的人要远高于美国。另一方面，可能意味着消费相关的基础设施有所薄弱，补齐短板可带来消费增加。

2）观察研发支出与消费的关系。从分散数据来看，2012-2023年，以社零为因变量，工业企业研发支出增速为自变量，斜率为0.1381（工业企业研发支出增速提高1个百分点，社零增速提高0.1381个百分点）。若将全国31个省分为两组，一组为规上工业研发支出增速偏高省份（高于当年各省增速的中位数），另一组为规上工业研发支出增速偏低省份。2012年-2023年，除2021年例外，其他年份均是研发支出增速更高的省份消费增速更高，期间，平均差距达到1.6%。

研发的国际比较来看，中国仍有较大提升空间。2024年，全年研究与试验发展（R&D）经费支出36130亿元，比上年增长8.3%，与国内生产总值之比为2.68%。与海外对比来看，研发经费与GDP之比仍有较大上升空间，2021年数据，美国、日本、韩国、德国研发经费与GDP之比分别为3.46%、3.3%、4.93%、3.14%。