核心观点
国内方面，1）3月中下旬生产端上行斜率明显改善，出口增速在超低基数以及其他非美经济体对美“抢出口”外溢拉动下有一定反弹，地产成交明显回升；尽管终端消费偏弱，Q1实际增速或仍有不错的水平。2）4月2日美国将亮明贸易政策底牌，且在美国“抢进口”彻底结束和地缘形势更为复杂的格局下，Q2中国出口下行压力较大。3）当前股息和利息收益极低、资本利得不确定性上升，跟去年相比，今年Q2或更接近于真正的“资产荒”；但若Q2政策端仍能让市场感受到稳股市的决心，国内市场风险偏好有望大幅提升。
海外方面，1）4月2日美国即将实施的关税包括：①对等关税；②对符合USMCA的加墨产品的25%关税；③对欧盟的25%关税；④对制药、半导体、农产品加征关税；⑤对所有从委内瑞拉进口油气的国家征收25%关税。无论具体关税设定如何，均将拖累美国经济增速、推高通胀。2）Q2关注新版《减税和就业法案》的推动。近期“衰退”叙事和关税可能形成的经济下行压力给了特朗普更多内政筹码，新版《减税和就业法案》可能在Q2择机推动，若如此则Q2-Q3期间美股收敛跌势、收复2-3月失地的概率极高。
正文
宏观周观点
国内方面，
1）3月后半月工业生产端上行斜率明显改善，上游主要产品开工率、产量形势全面改善、中游生产仍然延续偏强状态；出口增速在超低基数以及其他非美经济体对美国“抢出口”外溢拉动下或有一定反弹；30大中城市商品房成交也出现了明显回升；终端消费需求仍然偏弱，价格或延续承压态势；但总体而言，在3月下半月的拉动下，对Q1实际经济增速的预期可以适度乐观。
2）下周美国将亮明贸易政策底牌，由于美国“抢进口”已彻底结束，且特朗普推出的“对等关税”和各项外交政策使全球地缘形势更为复杂，Q2中国出口增速的下行压力较大。
3）当前股息和利息收益极低、资本利得不确定性上升，跟去年相比，今年Q2或更接近于真正的“资产荒”。但若二季度政策端仍能让市场感受到“稳股市”的决心，国内市场风险偏好有望大幅提升。
海外方面，
1）美国即将亮明贸易政策底牌。4月2日即将实施的关税包括：①对等关税，针对特定国家和产品；②对符合USMCA的加墨产品征收25%关税；③对欧盟征收25%额外关税；④对制药、半导体、农产品加征关税；⑤对所有从委内瑞拉进口油气的国家征收25%关税。此外，特朗普还启动了对铜、木材及木制品的232调查，预计11月下旬公布调查结果。无论具体关税设定如何，关税对美国经济的短期冲击均高于对中国及其他经济体的冲击，并将拖累经济增速、推高通胀。
2）Q2关注新版《减税和就业法案》的推动。近期“衰退”叙事和关税可能形成的经济下行压力给了特朗普更多内政筹码。新版《减税和就业法案》可能在Q2择机推动。若Q2特朗普政策重心转向“减税法案”，Q2期间美股收敛跌势、收复2-3月失地的概率极高。此外，“对等关税”落地和特朗普转向内政也将使美元出现明显反弹，对美股形成正向带动。
国内：
1）2025年1-2月一般公共预算收入增速小幅回落，非税收入是主要贡献，税收收入增速回落。一般公共预算支出增速略有回落，但支出力度仍维持积极，中央财政支出力度明显强于地方财政。1）1-2月一般公共预算收入当月同比-1.6%（2024年12月为24.3%），回归正常读数。结构上，税收收入同比为-3.9%（2024年12月为2.7%），非税收入同比降至11.0%（2024年12月为93.8%）。从各项经济数据来看，1-2月的经济增速大概率低于去年四季度，税收增速的回落也符合经济景气度的变化。而非税收入规模回归相对正常水平，则反映了财政对非税收入的规范管理。2）1-2月一般公共预算支出同比为3.4%（2024年12月为9.6%），增速上略有回落。中央本级财政支出同比增长8.6%（2024年12月为-4.1%）；地方财政支出同比2.7%（2024年12月为11.7%），中央财政支出更为积极。当月支出进度为15.2%，明显高于过去五年同期平均值（14.4%）。3）政府性基金收入增速再度回落负增长区间。1-2月政府性基金收入同比-10.7%（2024年12月为4.9%），其中地方政府性基金收入同比-12.8%（2024年12月为4.5%）。地方政府土地出让收入当月同比增速再度由正转负，录得-15.7%（2024年12月为0.7%）。政府性基金支出增速明显回落，地方专项债和超长期特别国债项目推进有待加速。
2）2025年3月27日，国家统计局发布2025年1-2月全国规模以上工业企业绩效数据。1-2月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为2.8%（2024年12月为2.1%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为-0.3%（2024年12月为-3.3%)。1-2月工业企业利润累计同比增速延续回升，营业收入累计同比增速较去年12月提升0.7个百分点，其中PPI累计同比增速持平，工业增加值累计同比增速小幅回升0.1个百分点，利润率累计降幅收窄继续推动利润增速上行。当月维度上，1-2月工业增加值、营业利润率当月同比增速均不及去年12月，仅PPI增速基本持平，因此当月利润增速也明显不及去年12月的11.0%。与整体利润增速的变化相比，本月数据中的另一个明显特点是在外需回落背景下，行业利润增速结构出现明显变化，上游行业开年增速明显转弱，中游原材料、装备制造行业利润增速改善，下游行业开年增速承压。
海外：
1）美国经济活动：上周美国经济活动指数回落，日用品零售同比上升。1）美国地产：房地产量价回升。3月22日当周全美在售楼盘价格中位数同比0.0%，前值0.0%；同期在售楼盘数量同比29.2%，前值28.5%。2）美国就业：初请和续请均下降。3月21日当周美国初请失业金人数降至22.4万人，前值22.5万人；3月14日当周续请失业金人数降至185.6万人，前值188.1万人。3）美国工业生产：上周粗钢产量下降，产能利用率下降；原油产量上升，产能利用率上升。3月21日当周美国粗钢产能利用率降至74.3%，前值74.9%；炼油厂产能利用率升至87.0%，前值86.9%，
2）德国经济活动指数持续回升，欧元区制造业景气度有所恢复。3月23日当周德国经济活动指数录得0.3%，前值0.1%。欧元区服务业PMI从2月的50.6降至50.4，低于预期的51.0。制造业PMI从2月的47.6升至48.7，为两年多来的最高水平。
本文作者：张静静等，来源：招商宏观静思录，原文标题：《招商宏观 | 真正的“资产荒”》，内容有删减。
