2025年以来，全球AI、财政与地缘关系叙事发生重要变化，带动全球资产和资金流向出现“东升西落”迹象。年初至今，以科技“七姐妹”（-12.4%）为代表的美国科技股领跌全球，美元也由1月高点的110回落至104附近，回吐特朗普当选以来全部涨幅。与之相反，以恒生科技（23.1%）为代表中国科技股领涨全球，欧洲股市（11.7%）涨幅也领先。资金也出现小幅“东升西落”，流入中国和欧洲市场的海外资金明显回升，流入美国的海外资金经历前两周的小幅回落后本周又转为回升，趋势尚未彻底逆转。
图表：2025年以来全球资产出现“东升西落”趋势，美国科技龙头领跌，而港股和欧股领涨全球
注：数据截至3月28日
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
方向比节奏更重要，2024年只要抓住美股、中债和黄金，整体收益就不会差。因此“东升西落”能否真的发生、还只是“昙花一现”，是关乎未来投资主线乃至全球格局的核心问题。
而要想回答这个问题，就首先要搞清楚美国“例外论”是否瓦解。我们将在本文中就这一问题详细解答。
美国的“例外论”与全球资产的“东升西落”
所谓美国“例外论”，主要是建立在三个“宏观支柱”上，也是过去三年支撑美国经济与美股市场持续强劲的核心。正如我们在《本轮美股牛市的三大支柱》分析，疫情后“偶然间”凑成的三个宏观支柱形成正反馈并不断强化：1）大财政：疫情后美国政府推出6万亿美元财政刺激，其中对居民直接现金补贴达8700亿美元，以政府补贴私人部门，推动经济增长；2）AI趋势：2022年底ChatGPT发布以来，美股科技龙头带动美股上涨，龙头“七姐妹”大涨125%，而扣除后的标普500仅上涨25%；3）资金再平衡：AI趋势和财政扩张共同吸引全球资金通过金融账户流入，对冲经常账户赤字的压力，在助推美股的同时，也为美国政府及企业融资，形成不断强化的正反馈（《中美的“两本账”》）。
图表：疫情后美国“偶然”间形成了财政、AI与资金再平衡这三大支撑宏观经济和股市表现的“宏观支柱”
资料来源：EPFR，Haver，FactSet，中金公司研究部
巧合的是，年初以来这三大支柱分别遇到了来自欧洲（防务自主与财政支出扩大）、中国（DeepSeek异军突起）和美国内部（政策随意性与关税风险对经济及投资者信心的损害）的“挑战”，这才有了年初以来资产表现和资金流向上的“东升西落”。这一势头能否持续并形成长期趋势，将直接决定全球资金和资产配置的方向。
一、财政力度：美国收缩叙事强化，扩张性政策能否出台是关键；欧洲打破“范式”扩张，影响或主要在2026年后
美国3月14日通过2025财年拨款法案，避免政府关门。该法案决定2025财年各部门非必要支出（Discretionary spending，占总支出近30%）预算，其总额与2024财年基本持平，非必要支出预算总额1.6万亿美元，相比2024财年仅同比增加0.7%。从结构上看，金融服务与政府（同比增加16.1%）、内政与环境（6.0%）及国土安全（5.2%）相比2024财年增加最多，而军事建设与退伍军人（-4.7%）及交通、住房与城市发展（-3.5%）减少最多。据CRFB估计，该法案净效应将使美国10年内赤字增加70亿美元。
图表：美国2025财年各部门非必要支出财政预算与2024财年基本持平
资料来源：CBO，CRFB，中金公司研究部
占总支出60%的强制性支出（Mandatory spending）则将取决于众议院和参议院最终达成一致的预算决议（Budget Resolution）。预算决议将指引未来10年的各部门强制性支出。当前，参议院和众议院分别于2月21日和25日通过了各自版本的2025财年预算决议，但两院尚未达成一致。
► 参议院版本中，要求2034年债务占GDP比例降至100%以下，意味10年内减少7.8万亿美元赤字，但其中包含的协调指引（reconciliation instruction）允许赤字增加5170亿美元；
► 众议院版本中，未来10年赤字将增加2.8万亿美元，其中4.5万亿美元或用于减税，0.3万亿美元用于国防支出，同时要求未来10年削减1.5-2万亿美元开支，或将通过削减拜登政府对绿色能源补贴及减少医疗补助等方式实现。此外，众议院版本还提出将债务上限提高4万亿美元。据CRFB测算，该方案下未来十年平均赤字率将达6.8%。若众议院版本得到通过，未来美国财政方向仍是扩张。
债务上限“悬而未决”，可能对美国财政形成约束，但年中附近影响可控。1月2日美国债务上限恢复至36.1万亿美元，当前联邦债务36.2万亿美元，已触及债务上限，美国财政部正通过各政府账户之间转移资金的“特别措施”延迟实际违约时间。据CBO最新预测，若债务上限未得到暂停或提高，通过“特别措施”举债空间或在8月至9月耗尽，若政府借款需求强劲，则可能提前至5月底到6月耗尽。3月FOMC上美联储宣布缩表从每个月250亿美元降至50亿美元，以避免在债务上限悬而未决的背景下加剧流动性的收缩。根据我们测算，美国TGA账户或能维持到今年中，债务上限需要在此之前解决（《美联储何时能再降息？》）。
图表：债务上限生效，TGA账户余额快速消耗
资料来源：美联储，中金公司研究部
尽管整体支出和赤字并无实质性收缩，马斯克主导的政府效率部（DOGE）削减政府开支却导致了较强的“收缩叙事”。DOGE的核心目标是通过裁撤联邦雇员、取消联邦合同等手段，最终削减2万亿美元支出（马斯克后改口称调整至削减1万亿美元[5]，占2024财年联邦政府支出的15%）。
► 从裁员情况看，DOGE裁员效果已初显。2月非农就业数据显示联邦政府净减少1万人，而挑战者裁员报告中政府部门裁员达创历史记录的6.2万人。考虑到大量政府裁员发生在当月调查周后，真实裁员人数可能更高于此。根据目前新闻报道各部门裁员计划，目前裁员比例最高的集中在美国国际开发署（56%）、住房和城市发展部（49%）及教育部（46%）[6]。
图表：DOGE裁员效果初显，裁员比例较高集中在国际开发署、住房和城市发展部及教育部
资料来源：OPM，cbsnews，路透，forbes，公开资料整理，中金公司研究部
► 从减支情况看，目前暂无证据表明DOGE对财政产生紧缩效应。美国2月赤字不减反增，2025财年前五个月赤字创历史同期新高。尽管DOGE官网宣称其目前已节省1300亿美元，但其中部分合同数字被发现夸大和重复计算。据美国财政部最新公布的数据，2月美国财政赤字扩张至3070亿美元，同比增长3.6%，2025财年前五个月赤字达1.15万亿美元，创历史同期新高，这也说明DOGE至少短期未对美国财政支出造成实质性影响。
图表：美国2025财年前五个月赤字达1.15万亿美元，创历史同期新高
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
考虑到联邦财政支出中雇员薪酬仅占8%，仅靠裁员对财政支出改善作用有限。联邦支出中占比最大（45%）的社会福利支出属于强制性支出，其变动需国会立法调整，DOGE难以直接撼动。何况当前特斯拉面临在海外遭到抵制、股价一度快速下跌的不利情形，美国副总统万斯也在近日公开称“马斯克在DOGE解雇联邦雇员方面有些‘错误’（made ‘mistakes’ while executing mass firing of federal employees）”[9]，也可能对马斯克未来裁员行动形成一定约束。当前博彩赔率预测2025年DOGE仅能削减不到500亿美元开支[10]。
图表：联邦支出中员工薪酬仅占8%，仅靠裁员影响有限，而占比45%的社会福利支出DOGE或难以撼动
资料来源：BEA，中金公司研究部
图表：马斯克裁员一度导致特斯拉受抵制，股价快速下跌
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：当前博彩市场一致预期2025年DOGE仅能削减不到500亿美元开支
资料来源：Polymarket，中金公司研究部
对比之下，受地缘局势突变影响，欧洲尤其是德国打破“范式”财政扩张，增加国防开支。近期特朗普在多个场合称将减少美国对欧军事援助，包括表示“不会保护那些没有为自身防务支付足够费用的北约成员国”，并在2月28日与泽连斯基会面后阶段性暂停对乌克兰军事援助。美国减少对欧洲军事援助及在俄乌问题上转向迫使欧洲多国增加军备开支，德国更是打破“债务刹车”限制，财政空前扩张。具体举措包括：
►德国：“不惜一切代价”增强国防实力。3月21日德国联邦参议院正式通过“不惜一切代价（whatever it takes）”财政刺激方案：1）成立5000亿欧元（占2024年GDP的11.6%）的预算外基础设施和气候投资基金，用于未来12年，其中1000亿欧元在绿党的要求下专门用于气候政策和可再生能源投资，另有1000亿欧元分配给地方政府；2）国防支出超过GDP占比1%的部分将不受“债务刹车”限制，该限制自2009年实施，规定德国联邦政府年度结构性新增债务不得超过GDP的0.35%，同时全面禁止州政府新增债务。3）放宽地方债务限制，允许各州每年新增债务占GDP的0.35%的结构性赤字。4）向乌克兰提供30亿欧元军事援助。
此前在“债务刹车”的限制下，德国财政纪律一直较为严格，但也为财政扩张留足“弹药”。2024年德国政府杠杆率62%，在欧元区（整体88%）乃至全球都相对较低，仍有较大扩张空间。未来两年德国财政赤字率与经济增长或受此提振，我们测算，该方案或将使德国财政赤字率由2024年的2.8%抬升至2026年的4.4%~5%[16]，或将超过金融危机后2010年和疫情时2020年的高点4.4%，仅次于东西德合并初期1995年的9.4%。据德国经济研究所（DIW）估计，由于落地需要时间，该方案对德国2025年增长影响有限，但或额外提振2026年实际GDP增速1个百分点至2.1%。
图表：德国政府杠杆率在世界主要经济体中较低
资料来源：BIS，中金公司研究部
►欧盟：实施“重新武装欧洲（ReArm Europe）”计划。3月4日欧盟主席冯德莱恩提出“重新武装欧洲（ReArm Europe）”计划，拟调动8000亿欧元（占欧盟GDP 4.5%）打造“一个安全而有韧性的欧洲”，其主要内容包括：1）允许成员国在欧盟财政规则范围内启动国家豁免条款，增加国防预算时不触发超额赤字程序。冯德莱恩提到若成员国额外增加占GDP1.5%的国防开支，四年内将创造约6500亿欧元的财政空间；2）向成员国提供1500亿欧元贷款以支持国防投资，主要用于防控和导弹防御、导弹和弹药等优先领域；3）调整欧盟预算资金，向国防领域倾斜；4）推进私人资本和欧洲投资银行进行国防投资。
►英国：增强国防开支。英国首相斯塔莫2月25日宣布，到2027年将国防开支占GDP比重提升至2.5%，并在下届议会期间（2029年）提高到3%[19]。目前英国国防开支占GDP约2.3%，该计划对英国影响或主要在2027年后。
图表：未来两年欧洲财政扩张力度加大，而美国财政力度或不如从前
注：预测值美国来自CBO，英国仅考虑军费开支带来边际变化，德国假设5000亿欧元未来12年平均支出且2026年军费开支占GDP达2.5%~3%
资料来源：Haver，CBO，中金公司研究部
结论：2025财年美国财政尚无实质性收缩，但收敛叙事强化；欧洲财政扩张力度大，但影响主要在2026年后。特朗普仅上任两个月，其竞选中承诺的减税和投资等增长性政策落地都需要更多时间。往前看，年中债务上限以及其他增长性政策（如投资和减税）能否顺利推进对后续预期走向更为关键，否则将会对市场和增长都带来更大实质性压力。CBO最新预测显示，2025年赤字率或将从2024年的6.4%小幅回落至6.2%，未来10年平均赤字率为5.8%。
二、AI趋势：美股泡沫没有那么大，中美估值收敛；后续应用落地和盈利兑现对中美都更为关键
DeepSeek的异军突起无疑给美国在AI原先“一枝独秀”的地位带来冲击，近期中美科技龙头的表现与估值均有所收敛。自DeepSeek发布R1模型至今，中国科技龙头上涨31%，12个月动态P/E也由13.3x抬升至16.2x，扩张了21.2%，而美股“七姐妹”下跌10%，12个月动态P/E由31.2x回落至26.3x，收缩了17.9%。如果看同为龙头股集中的指数也是如此，当前纳斯达克100和恒生科技动态P/E分别为23.5x和17.4x，二者差距较此前2024年8月最大相差13.4x已快速收窄至6.1x。
图表：中国科技龙头过去两年在股价上与美国科技龙头差距加大
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：中国科技龙头的动态PE大幅低于美国，但近期有所收敛
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：恒生科技和纳斯达克100动态P/E差距收窄
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美股的“泡沫”没那么大。本轮行情中美国科技龙头的高估值有盈利能力作为支撑，泡沫化程度不及互联网革命时期。本轮行情中，科技龙头股的市值占美股比例最高达28%，超过互联网革命时期的22%，但同时，本轮科技龙头股的净利润占比也已上升至21%，大幅超过了互联网时期的9%。
图表：美国科技龙头股市值占比最高升至28%，超过互联网革命时期的22%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：但21%的净利润贡献也远超当时9%的净利润
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
本轮AI行情更多类似1997~1998年泡沫形成的初期，1）估值层面，本轮标普500（12个月动态P/E高点22.6x）和科技龙头股估值（12个月动态P/E高点35.4x）接近1998年底泡沫初期。2）盈利层面，接近1997~1998年的快速上行期，占比远高于互联网泡沫时期。其中营收增速稳定在13%左右，相当于1998年；净利润增速维持在26%左右，接近1997年，占美股市场比例持续升至21%，远高于1998年底的高点9%；现金流增速放缓至24%，走势和水平接近1997年~1998年。3）情绪层面，尚未达到泡沫时亢奋程度，看空/看多期权并未回落至1998~2000年的极端水平，AAII个人投资者情绪也已经大幅降温，当前净看多比例持续回落至-32%，与2000年1月的46%有显著差距（《美股“泡沫”破裂了吗？与互联网泡沫的对比》）。
近期中国科技龙头的上涨主要由情绪驱动，与美股的估值差异也有所收敛。春节假期以来，恒生指数和恒生科技分别上涨15.8%和16.6%，估值分别扩张12.7%和11.8%，其中无风险利率仅分别贡献1.3%和2.3%，其余几乎全部由风险溢价ERP回落贡献，这也是乐观叙事和预期的直接体现。当前，恒指风险溢价回落至6.2%，接近2024年10月初的6.2%，恒生科技风险溢价回落至2.2%，也与2024年10月初的2.1%接近（《港股还能买吗？基于估值视角的分析》）。
图表：港股近期上涨主要由风险溢价驱动
资料来源：FactSet，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：恒生指数风险溢价回落至6.2%，接近去年924行情和2023年初市场高点时
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：恒生科技风险溢价回落至2.2%，也与2024年10月初的2.1%接近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
经过近期的反弹后，第一阶段有情绪驱动的修复已经基本到位，当前估值与盈利能力也基本匹配。中国科技龙头流通市值占全部港股的27.1%，高于美国的25.3%，但中国科技龙头净利润占比仅为18.2%，低于美国的20.8%。从估值与盈利匹配角度，如果假设美国科技股龙头动态PE（26.3x）与ROE预期（33.9%）基本匹配，那么中国科技股龙头动态PE（16.2x）甚至相对ROE预期（17.1%）已经有一定高估，合理估值或在15-16倍，后续更多空间也需依赖盈利改善。
图表：中国科技龙头市值占港股市场的27.1%，已高于美国的25.3%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：但中国科技龙头净利润占比仅为18.2%，低于美国的20.8%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
往前看，无论对美国还是中国的AI产业，应用落地和盈利兑现都更为关键。当前市场一致预期美股科技“七姐妹”资本开支同比增速或将由2024年四季度的67%放缓至2025年二季度的40%，但一方面是由于去年同期的高基数影响，另一方面美股科技龙头也逐渐从依靠资本开支转向寻求盈利兑现，后续能否出现新的技术突破和端侧应用能否落地更为关键，目前谈趋势逆转和优势证伪可能还为时尚早。
图表：美国科技龙头或从资本开支扩张逐步转向寻求盈利兑现
资料来源：FactSet，中金公司研究部
结论：DeepSeek无疑使得美国在AI领域原先“一枝独秀”的优势地位受到冲击，但趋势是否彻底逆转仍有待观察，中国科技龙头近期上涨主要受情绪驱动。后续对于中美双方盈利兑现都更为关键，2025下半年可能也是关键验证期。
三、资金再平衡：东略升、西微降；关税冲击和欧美长线资金能否回流更关键
上文讨论的财政与AI叙事的变化，叠加特朗普关税的“四面出击”所引发的不确定性，共同影响全球资金再平衡。当前，全球资金的确出现小幅“东升”（中国和欧洲市场资金都有流入）和“西落”（流入美国的资金放缓但未逆转）。
图表：近期资金“东略升、西微降”
资料来源：EPFR，中金公司研究部
► “东略升”：本轮港股的资金主力初期是海外对冲基金和过去几年留存海外的中资背景资金，近期主力转为南向资金。1）南向资金方面，近期流入明显加速，力度远超去年“924”，年初以来日均流入速度已经是去年的两倍以上（2024年全年8,079亿港元，日均34.7亿港元）。若维持当前速度，今年总量可能要接近两万亿港元，但可能性有限。结构上，以个人、私募等趋势驱动型强的资金为主，保险和公募的“子弹”可能没有想象的那么多（《南向流入还有多少空间？》）。2）海外资金方面，EPFR显示外资小幅流入，但规模明显小于“924”，以被动和交易资金为主，长线资金以亚太和新兴内部轮动为主。后续欧美长线资金能否回流更为关键（《中国资产重估到哪一步了？》）。
图表：南向资金3月以来大幅流入，创2021年以来月度流入规模新高
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：成交占比超过30%，创历史新高
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
►“西微降”：EPFR显示海外股票型基金在前两周的小幅流出美股后于本周重新转为流入。不过，即便资金流出美股，也并非简单的“非此即彼”，不买美股也可以像巴菲特一样持有美债和现金，不是必须前往其它市场。
图表：巴菲特持有大量短债和现金
资料来源：FactSet，中金公司研究部
往前看，除财政与AI这两大关键“引擎”外，关税政策也将很大程度上影响全球资金的再配置。我们认为短期内特朗普仍面临通胀的反噬和中期选举的现实约束。如果通胀失控，导致美联储政策被迫收紧（鲍威尔的美联储主席任期2026年5月结束），将不可避免地对美股市场和美国经济都造成冲击，对2026年底的中期选举也或造成影响（当前共和党在参众两院仅保持5席的微弱领先），这也就不难解释为何关税政策到目前为止都是“说得多，做得少”（《关税的“近忧”与“远虑”》）。4月2日对等关税的具体实施情况将是牵动近期市场走势的决定性因素，若对等关税不涉及增值税，或像之前一样“雷声大、雨点小”，市场反应可能有限；而若全面针对贸易伙伴并叠加增值税，甚至宣布对特定行业更激进的关税政策，对美国通胀和全球经济压力都可能更大。
图表：我们测算美国通胀将回落至年中
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：但关税和移民供给冲击都提高通胀预期
资料来源：Haver，中金公司研究部
结论：财政与AI叙事的变化导致全球资金出现“东升西落”迹象，但幅度不大。接下来的美国关税政策是影响近期资金和市场走势的关键。如果关税风险激增（如全面针对贸易伙伴加征对等关税并叠加增值税），而后续增长性政策又无进展，则会加大美联储推迟降息和美国增长下行压力的风险，并加剧资金流出，美股届时也可能承受更大压力。当前纳斯达克指数12个月动态P/E为24.3，距离历史均值22.2还有10%的空间。
图表：当前标普500指数12个月动态P/E为20.2，高于1990年以来均值16.5
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：当前纳指12个月动态P/E为24.3，距离2001年以来均值22.2仍有10%空间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
四、后续观察时点：关税、中美双方财政发力情况、科技股业绩
1）4月2日美国对等关税实施情况；2）年中附近美国债务上限问题进展，及特朗普减税和投资等增长性政策推进情况；中国4月政治局会议与月度财政支出速度；3）美股科技龙头及中国科技龙头盈利情况。
图表：中国的财政脉冲2024年11月以来再度降速
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文作者：刘刚、项心力，来源：中金点睛，原文标题：《中金：美国“例外论”与“东升西落”的内核》
