5月份降息降准落地后，银行间资金利率逐步回落，目前隔夜和7天回购利率接近1.5%的水平。中期看，资金利率能否进一步回落取决于经济的情况，如果经济面临向下的压力，那么OMO的降息还是会带动回购利率的下行。虽然年内再度降息降准的概率和市场预期仍强烈，但节奏上并不会这么快，毕竟5月份刚降息降准落地。
我们认为短期内，需要关注另外一个驱动资金宽松的因素，就是人民币升值背景下，yh为了避免人民币大幅升值而可能放松人民币流动性。
4月份全球贸易摩擦加剧后，人民币只是在短期内贬值，然后就开启了升值。人民币短期内升值的驱动力来自几个方面：
（1）贸易摩擦加剧后，美元出现了趋势性下跌。一方面是市场对贸易摩擦加剧后，美国经济的担心加剧，另外，美国的债务问题也影响到了汇率。最近穆迪宣布下调美国主权信用评级。因此，4月份以来，呈现出美债利率反弹和美元指数下跌的局面。背后的逻辑就是市场对美元债务的担心的加剧。如果美元汇率下跌趋势形成，或导致人民币被动升值。
（2）虽然近期主要国家的国债利率反弹，人民币国债利率下降，但息差并未对人民币汇率形成压力。实际上，最近一段时间，日本国债利率也出现明显的反弹，但日元兑人民币反而出现了贬值。这说明近期息差的变化已经不是主导汇率的关键因素。
在当前的经济环境下，人民币大幅贬值不可取，升值就能接受吗？显然也是不太接受。毕竟在贸易预期偏弱的情况下，升值会给外贸更大的压力。因此，去年贬值压力较大的时候，yh持续在香港市场发行央票来回笼离岸流动性，进而支撑汇率。今年以来，离岸市场资金利率大幅下降，则反映了yh力图降低人民币升值的压力。离岸市场如此，在岸市场也面临yh不希望人民币升值太快而导致的流动性宽松。
注：本文有删减。
本文作者：屈庆、朱德健，来源：屈庆债券论坛，原文标题：《人民币升值：短期内资金宽松的新驱动力——华创投顾部债券日报 2025-5-21》
