对话中泰徐志敏上篇｜如何反直觉、逆共识交易追寻Alpha？
2025年全球贸易与金融格局剧烈变动，让本就以高波动著称的A股加剧震荡，板块轮动也越来越快。每天盯盘频繁交易的散户，可能越努力交的“学费”越多。而“养基”也不易，这些年白酒、医药、新能源领域的基金“一哥”、“一姐”们此起彼伏，业绩也是大起大落。
在这个不确定性越来越高的时代，我们普通人用什么方法去识别能够穿越牛熊的优质资产？如何让自己的投资组合更安稳？为了帮大家解决这些刚需痛点，我们盘点全市场一线投资大咖后，邀请中泰证券资管首席投资官徐志敏，来分享他持续多年实现Alpha超额收益的方法。
徐志敏管理超过百亿资金，已连续十年跑赢沪深300。他敢于反直觉、逆共识交易，2021年全市场都看好新能源抛弃旧能源，他却重仓买入油气股收获丰厚回报。2024年924行情出现前，当市场对A股还极度悲观时，他却“不愿让现金过夜””。
他信奉价值投资，严控资产质量，调仓择时越来越少。2025年4月关税战引发市场剧震，他却强调要用重要性、可靠性这两把筛子筛选问题，专注于资产而非市场，连仓位都没降。
他不盯盘，拒绝盘中决策，尽量避免市场情绪干扰投资决策。
在徐志敏看来：投资的核心是聚焦高品质公司，在逆共识中发现Alpha。
在本次见闻大师课对话录特邀中泰证券资管首席投资官徐志敏，分享他穿越牛熊追寻Alpha的投资方法和投资的最新思考，对话片分上中下三集，本篇是上集，更多更详细的课程解读，欢迎加入徐志敏大师课《穿越牛熊追寻Alpha》。
对话实录
华尔街见闻：投资生涯赚钱最多的股票中，你印象最深刻的有哪些？
徐志敏：印象深刻的案例我有很多，今天我举两个例子。
第一个是在2021年我们开始投资的一个油气公司。当时，碳达峰、碳中和非常盛行，新能源也十分火爆。大家都在关注远期的碳达峰、碳中和的影响，但我们却有反直觉的看法：双碳背景有效约束了大型综合油气企业的资本开支欲望。我们还注意到，这家油气公司的桶油成本的优势是非常明显，即使在后30%的油气商无法盈利的情况下，它依然能够实现盈利。因此，我们在2021年开始逐步重仓投资该油气标的，最终取得了不错的效果。
第二个案例是一家互联网企业。我们曾在股价500元时投资它，它中间一度跌到200元，我们在底部进行了有效加仓，如今它又回到了500元附近。这个过程中，它经历了诸多舆论风波，包括平台反垄断、游戏“精神鸦片”论以及大股东的持续减持等。但我们始终把焦点放在用户和客户身上，认为真正重要的是企业是否能为用户创造难以替代的价值。政策固然重要，但我们不应过度关注政策。这家企业的社交粘性没有变化，依然能为用户创造独特价值，且其货币化策略较为温和、克制。
还有一个很重要的一点是，它没有“桌面以下的利益”。所谓“桌面以下的利益”，是指企业未来的现金流能够比较有保障地按比例流入投资者的口袋。因此，我们在底部进行了加仓，这是一个印象深刻的标的。当然，现在判断它是否成功还为时尚早。
华尔街见闻：最近几年A股一些关键牛熊转折点，你如何布局应对？
徐志敏：在2015年市场非常亢奋的4月份开始，我们就逐渐降低了仓位。到6月股灾发生时，我们基本把仓位降到了两成，还配置了两成的股指期货空头。这是我们在第一轮股灾前做出的应对。
第二个关键节点是2016年年初，当时市场出现大幅下跌。在市场大幅下跌之后，我们勇敢加仓，把仓位加到了较高水平。这就是我们在2016年的主要仓位应对。
到了2020年疫情阶段，我们也努力做出了积极应对。疫情初期，我们本来仓位就较高，之后我们进一步加仓，把仓位加到了满仓。
在2024年4月贸易战爆发时，我们其实也面临很大波动。我们的应对方式是聚焦于资产，而不是专注于市场。我们确实无法有效判断未来市场的走向，但我们认为，能够持续为客户创造难以替代价值的企业，必然会体现出价值。这就是我们的应对方式：聚焦于资产，而不是市场。
在整个2024年，我们都抱有非常积极的心态。当时我们认为市场具有罕见的投资价值，甚至不愿意让现金过夜。在9月24日大幅行情之前，我们就把仓位加到了很高水平，并一直持续到现在。2025年4月贸易战爆发后，我们仔细审视自己的组合，努力评估当下局势。但最终我们认为：在这个不确定的时代，我们还是应该聚焦于资产，而不是市场。因为我们也很难判断未来贸易战的走向，所以还是坚信能够持续为客户创造价值的企业，最终也能为投资者创造价值。
华尔街见闻：很多投资者其实都是趋势交易者，而您为什么敢于逆势加仓？
徐志敏：逆势，但并不是我们追求的目标，一种结果。只是在某些时候，当别人关注度不高的标的上，我们持续关注企业是否能够为客户创造别人难以替代的价值。在某个阶段，这些标的可能被市场冷落，但通常会伴随着更理想的价格。在这种情况下，我们会做出相应的投资决策，而不是简单地追随市场共识。成功的挑战共识其实是非常有价值的。
华尔街见闻：你如何克服亏损对投资决策的压力？你接手过一只净值跌到四毛的产品，是怎么管理的？
徐志敏：这是我从我们接手的产品当时净值是4毛3。做投资有一点很重要：不管净值是多少，都应该按照1块钱的标准去做，我们也是这么践行的。因此，我们没有采取两种策略，所有账户都采用同一策略，所以其净值表现与其他产品基本一致。经过10年，这个产品的净值现在是1块7，中间经历过分红，如果复权的话，大概接近2块钱——这就是我们完整经历了一个产品从4毛钱到接近2块钱的全过程。
华尔街见闻：你如何应对重仓股短期大幅回撤？如何应对当前关税冲击下的下跌压力？
徐志敏：应对重仓股的下跌压力确实是无法避免的。哪怕我们做了很多准备，也很难做到万无一失。当面临重仓股下跌时，我们会重新检查投资逻辑，看看当初买入的理由是否还成立，这是我们需要回到初心去检查投资组合的关键所在。
另外，要扛住下跌的压力，功夫应该在前面，而不是在下跌之后。从个股层面来说，我们的做法是追求高品质的标的，坚决不做品质下沉，高品质的公司能够帮助我们抵御下跌。从组合层面，我们也会努力做适度的多元化，让组合的回报来源更加多样化，以此来应对下跌。
关于当前的贸易战，我们其实也无法判断它未来的走向和进程。但在这种不确定性较高的背景下，我们更应该聚焦在资产本身，而不是市场上——资产是我们能够把握的。我们会去审视组合所代表的企业，看它们是否为客户创造了难以替代的价值，这一点在任何商业社会中都是不变的。所以站在当下，我们更应该专注于资产，而不是市场。
华尔街见闻：您认为未来3-5年，A股市场最大的结构性机会和风险分别是什么？
徐志敏：如果要判断市场上的最大结构性机会，其实我们无法有效确定。但我们只能从我们能够理解的范围内出发，因为我们无法触达能力圈之外的东西。
在我所理解的范围内，我认为未来三到五年，消费和医药是我们高度关注的领域。
一方面，贸易战的背景让我们意识到：作为一个大型经济体，内外需都很重要。随着人均可支配收入的提升，消费领域值得关注。经过三年的调整，很多优质消费公司已经给出了比较理想的价格。我们认为，随着经济的筑底复苏，这些消费公司将会有亮眼的表现。
另一方面，从长远来看，我国出口占全球贸易的比重已经达到15%，这是一个很高的比例，不可避免会带来一些摩擦。因此，内需肯定是未来需要更重视的领域。
医药领域也是如此。过去三年，我国在医药创新方面取得了不少成果，但也经历了长时间的调整。目前，一些创新药公司给出了非常理想的价格。在过去一年的对外并购BD中，中国的医药资产占了全球的近三分之一，这是一个不容忽视的领域。因此，我们相信在这两个领域都能找到能带来丰厚回报的公司。从海外经验来看，消费和医药也是能够创造较高资本回报的领域，是出现牛股的沃土。
关于结构性风险，我认为还是要从经济实质出发。有些产业我们不要过度追逐热点概念，尤其是那些没有有效支撑的热点。经过长时间的调整后，从企业的价值创造出发才是关键。
结构性风险主要来自一些热点主题领域。每一轮所谓的“赛道论”、“风口论”都会带来大批跟风者，其中不乏一些“南郭先生”，也就是那些假装从事热点赛道的企业。这些企业扎堆在热点领域，是真正值得我们警惕的。对于投资者来说，一定要聚焦于企业的价值创造，而不是所谓的热点。
我还将分享从个人投资生涯的关键案例中提炼出的成败经验——研究过数百个公司，投过上百个标的，最赚钱的股票有什么共性？踩过的坑又留下什么教训？
站在当前的时点，在课程中我也会分享对下半年A股/港股市场走向及Alpha机会的展望。本次课程还包含一小时互动问答环节，针对现场学员们关心的问题答疑解惑。感兴趣的朋友可以点击报名，提前锁定席位。
