2025年5月15-16日，第二届托马斯·劳巴赫研究会议召开，该会议是美联储主办的高级别学术与经济政策研讨会，旨在探讨货币政策、宏观经济和金融稳定等关键议题。本届会议聚焦美联储政策框架调整，多位学者、美联储前官员对2020年修订的货币政策框架提出改进意见，这为美联储政策框架可能的修订方向提供了参考。
在会议开幕致辞中，美联储主席鲍威尔表示，美联储正在调整总体政策框架，以应对2020年疫情后通胀和利率前景的结构性变化。“美国可能正在进入一个供应冲击更频繁、持续时间也更持久的时期，这对经济和央行来说都是一个艰巨的挑战。”鲍威尔表示，政策评估可能于8月或9月完成并公布结果，当前利率决策方式短期内不会改变。
本文回顾2020年美联储政策框架修订的背景与主要变化，并就第二届托马斯·劳巴赫研究会议中多位专家学者提出的2020年框架实施的经验教训及改进建议进行总结。
2020年货币政策框架的修订
2019年初至2020年8月，美联储首次公开审查2012年制定的首个货币政策框架文件《长期目标和货币政策战略声明》[1]，并表示之后将每五年进行一次回顾。框架审查的主要内容包括美联储的政策策略、政策工具和沟通实践。
美联储此次重新评估货币政策框架的动因源自金融危机后十年经济环境的深刻变化及其带来的政策挑战。金融危机爆发后的十年间，美联储以及其他主要发达经济体央行面临的新常态是低利率、低增长、低通胀以及极为平坦的菲利普斯曲线，其中最显著的特征是政策利率长期在下限徘徊以及通胀长期低于2%的目标水平[2]。
在此背景下，货币当局面临的挑战主要包括三个方面：一是零利率下限的政策空间约束；二是通胀长期低于目标，削弱了通胀目标制的可信度和政策效力；三是菲利普斯曲线平坦化使管理通胀与就业双重目标更加复杂——
菲利普斯曲线变平坦意味着，仅基于通胀难以准确衡量经济是否过热[3]；通过影响就业来稳定通胀的传导机制作用减弱，通胀将更多受到预期而非需求或供给变化的影响，锚定通胀预期变得更为重要。
基于以上挑战和过去的经验教训，2020年8月27日，FOMC发布了修订后的货币政策声明[4]，对2012年通过的政策框架进行了重大策略调整，重点关注与名义利率有效下限（ELB，央行所能设定的最低利率水平）相关的下行风险。
表1: 2020年修订后美联储货币政策框架的变化
根据文件和美联储官员、经济学家的解读，框架的主要变化包括：
（1）通胀目标方面：在维持2%长期通胀目标的同时，操作目标从灵活、对称的通胀目标制转向灵活、非对称的平均通胀目标制，即在通胀低于2%的时期后，允许通胀在一段时期适度高于2%。理论上，如果新机制是可信的，对通胀不对称的偏好将会使央行更重视应对低通胀，从而提高平均通胀率。
（2）就业目标方面：首先，新声明将充分就业目标定义为“广泛和包容性的目标”，并承认该目标没有广泛认可的衡量标准。
第二，新声明中的政策决策将基于就业与充分就业水平的“缺口”（shortfalls）而非“偏差”（deviations）估计，即政策更多考虑失业率高于估计正常水平的情况，但不一定考虑失业率低于估计正常水平的情况。这意味着，在没有通胀压力或金融稳定风险的情况下，美联储将避免先发制人的紧缩，允许经济在更长时间内保持过热状态。
第三，政策目标的顺序调整，先谈就业目标后谈物价稳定。一些经济学家指出，这意味着两个任务的优先事项发生转变，美联储从更关注通胀任务转向更关注就业任务[5]。
2020货币政策框架的缺陷与实践中的经验教训
加州大学圣克鲁兹分校经济学教授卡尔·沃尔什（Carl Walsh）认为，2020年货币政策框架的主要目标之一是消除由于名义利率有效下限导致的通胀下行偏差（downward inflation bias, 实际通胀系统性地低于央行目标通胀率的趋势），对此，框架新引入的非对称平均通胀目标制和就业缺口方法试图增加通胀的正向偏差，但这些机制本身存在的问题削弱了框架的有效性：
（1）通胀目标不明确。沃尔什认为，如果非对称通胀目标制下的货币政策被充分理解且具有可信度，通胀预期将成为一种自动稳定器；然而现行的非对称平均通胀目标不仅难以理解，也缺乏明确的平均窗口期，这削弱了平均通胀目标制的可信度，不利于锚定通胀预期。
例如，加州大学伯克利分校经济学系教授尤里·戈罗德尼琴科（Yuriy Gorodnichenko）的研究发现，在2020年以来的通胀飙升之前、飙升期间与回落期间，与金融市场和专业人士稳定的通胀预期相反，居民和企业部门的长期通胀预期并没有在新框架下被锚定在2%，而是远高于2%，这表明居民、企业部门并不理解平均通胀目标制[6]。一些实验证据也发现，长期平均通胀目标制可能会导致通胀预期朝着相反方向外推。
美联储也并未明确规定实现平均通胀目标的时间窗口，仅将目标定义为“随时间变化”的平均值，这使得公众难以理解央行的意图。沃尔什指出，2020年以前，FOMC通常以4个季度同比通胀的平均值为目标，平均窗口非常短，而在新框架下，平均窗口的具体范围变得模糊，这给了美联储更大的自由裁量权，但也失去了锚定预期的一个关键点。沃尔什认为，这是一种政策上的倒退。
（2）就业任务不明确。沃尔什指出，关于充分就业任务的描述从2012年的“可能无法直接测量”变为“无法直接测量”，这使得充分就业的定义更加不明确。
2012-2020年期间，就业任务往往与FOMC的长期失业率预测相关联，这为评判美联储的表现提供了标准，有助于加强对美联储的问责。然而，2020年新框架下美联储关于充分就业任务的绩效难以衡量，实际上也削弱了对美联储自由裁量权的约束。
此外，通胀与就业目标之间可能存在根本性矛盾。2020年的框架中，通胀目标可以直接量化，并且主要由货币政策决定，然而充分就业则无法衡量，主要由非货币因素决定。沃尔什指出，如果美联储对充分就业的定义低于自然失业率，实际就业缺口就将持续为正，2%的通胀目标将和充分就业目标产生冲突，这意味着，当美联储试图弥合实际上或无法实现的就业缺口时，就有可能将通胀推高至2%的目标之上。
哈佛大学经济学教授肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）指出，2020年货币政策框架的修订原本是为了应对持续低利率、低通胀和疲软的劳动力市场环境，高通胀并不是当时主要央行警惕的问题[7]。
然而，2020年政策框架审查不仅因疫情暴发而推迟了几个月，框架通过后美联储面临的经济环境也发生深刻变化。在疫情冲击、供应链中断、俄乌冲突等意外事件的影响下，美联储的挑战变成如何应对高通胀与强劲的劳动力市场环境。与此同时，失业率在新冠疫情期间激增，但随后迅速恢复，国会预算办公室（CBO）和美联储经济预测摘要（SEP）计算的就业缺口在2022年初转为负值。
回顾过去五年，对于意料之外的新环境与新挑战，学术会议上的专家总结了2020货币政策框架在实践中的几方面经验教训：
首先，沃尔什、罗格夫等学者认为，2020政策框架限制了美联储及时采取措施应对通胀飙升的能力。政策框架优先考虑就业目标，使美联储的注意力偏离了控制通胀的职责。
美联储在2022年第一季度末开始提高政策利率，此时根据FOMC长期失业率预测的就业缺口降至零，而同期PCE通胀已接近7%。根据各种模型预期，在标准情况下，美联储应该更早对通胀飙升迅速做出反应，但实际上美联储在提高政策利率前的四个季度更强调实现就业目标。
此外，平均通胀目标制的时间窗口可能过长，这降低了政策对通胀新变化的反应速度、甚至可能延迟美联储对重大冲击的应对。
延迟反应的后果是短期的经济繁荣，由于通胀大幅上升而利率固定，实际利率下降刺激总需求，推动经济扩张和失业率下降，但与此同时，延迟反应加剧了通胀的飙升。按兵不动四个季度后，由于通胀涨幅远超预期，美联储大幅加息，失业率大幅升至峰值然后下降。
沃尔什认为，FOMC之所以未更早应对2021-2022年的通胀冲击，是因为其押注长期甚至中短期通胀预期都将保持稳定。但事后看来，这是一场危险的豪赌：缺乏及时反应导致短期和中期通胀预期随实际通胀上升，可能使通胀更加持久，最终甚至可能引发长期预期的脱锚。
图1：2021-2025Q1 就业缺口、核心通胀与不同时间窗口下美联储的通胀预期
图源：Carl Walsh[8]
沃尔什认为，这一轮抗击高通胀的滞后行动的教训主要有以下几点：首先，央行不能独立选择就业目标，如要在长期实现就业目标，必须要使其与通胀的操作目标保持一致。第二，通胀不仅取决于央行做什么，也取决于央行不做什么。第三，当政策落后于曲线时，需要更加积极地应对。第四，前瞻性指引是一种有条件的承诺，央行不应被自己的前瞻性指引所限制，一旦情况发生变化，指引就需要做出调整。
第五，政策框架应经受住经济环境变化的考验，应该采用情景分析和压力测试来评估拟议的政策框架。第六，央行的目标通常不是互补的，要避免对目标偏好的僵化与偏离核心任务。第七，面对高度不确定的冲击，高估冲击的持续性更有可能使政策应对更为稳健。
最后，美联储抗击通胀的任务还远未结束。如果对比这一轮通胀与1970年代大通胀时期的轨迹，能发现许多相似之处，虽然目前通胀水平稳定在较低水平，但问题在于未来12个月，可能另一场冲击的发生将再次推升通胀，重演1970年代的情况。
图2：1970大通胀时期与2021-2022通胀冲击对比
图源：Carl Walsh[9]
其次，戈罗德尼琴科指出[10]，近年通胀飙升后的回落更多是因为运气，而不是因为美联储锚定了通胀预期。其研究发现，过去五年，经济中大部分参与者的短期与长期通胀预期实际并没有如政策制定者所认为的那样被锚定，并且目前来看通胀预期仍然远高于FOMC的预期。
图3：实际通胀与长期通胀预期（FOMC、经济金融专业人士、居民、企业）
图源：Yuriy Gorodnichenko[11]
该研究指出，过去五年，通胀飙升和随后的回落很大程度上是因为通胀预期的不稳定（主要可归因于汽油和其他大宗商品价格的剧烈变化）以及其他供给侧冲击（全球供应链压力、俄乌冲突后天然气价格上涨等）。政策制定者之所以对通胀预期锚定抱有“错觉”，主要在于他们过于关注金融市场和经济领域从业者的预期，而较少重视居民和企业这些经济活动主体“看似不理性”的预期。而实际上，由于经济金融从业者是最了解经济运行的人，其通胀预期往往与FOMC成员相近，容易造成决策者的认知偏差。
戈罗德尼琴科的研究发现，短期通胀预期而非长期预期决定价格设定，并且决定这一传导机制的是企业的通胀预期而非金融市场或专业预测者的通胀预期。因此，货币当局应该更认真地对待企业、消费者和金融市场的通胀预期。
鉴于居民部门的通胀预期仍然较高，当通胀预期没有锚定时，美联储应专注于将通胀降到较低的水平，而不是优先考虑通胀和失业之间的权衡。并且，美联储应积极地应对未来可能发生的一次性冲击，避免再次引发高水平且持续的通胀。
未来美联储的货币政策框架 和沟通策略可能如何调整
关于框架审查的重点，美联储官方公告指出，本次审查侧重于两个特定领域：FOMC的货币政策方针以及政策沟通工具，2%的长期通胀目标不是本次审查的重点[12]。
在托马斯·劳巴赫研究会议上，鲍威尔在演讲中进一步指出[13]，FOMC内部认为应重新考虑对就业缺口以及对平均通胀目标的措辞，确保新的框架能够经受住各种经济环境和发展的考验。此外，委员会也将研究如何改进政策沟通，以便在冲击更频繁、规模更大、性质更异常的时期，更好地向公众传达其对经济及前景理解的不确定性。
基于研究会议上的讨论以及专家的建议，2020年货币政策框架和沟通策略可能会在以下方面做出调整。
对于如何解决就业目标难以直接衡量的问题，普林斯顿大学经济学和公共事务教授艾谢古尔·萨欣（Ayşegül Şahin）建议[14]，可以通过基于流量的方法衡量就业任务，即通过监测就业和失业的实时数据来了解就业的周期性压力，而非仅仅依赖静态的失业率、参与率等指标，从而更好履行美联储的充分就业任务。
萨欣指出，当前评估劳动力闲置程度的静态指标无法准确捕捉就业、失业和不参与劳动市场人员之间的流动情况及其背后的驱动力。例如，货币政策决策者通常将低劳动参与率视为经济疲软的证据，但劳动参与率周期往往滞后于失业周期（一般会滞后九个月），因此用劳动参与率来解释劳动力的闲置情况可能具有误导性。另外，职位空缺与失业人数之比被更多用来评估劳动力市场的紧张状况，但这种方法忽略了劳动力流动率和填补率的动态变化，因此该指标可能夸大劳动力需求。
萨欣的研究指出，充分就业水平的一个重要衡量指标是就业人口比（employment-to-population ratio），该指标同时受到失业率和劳动参与率的影响，而失业率和劳动参与率更多受到失业、就业流量变化的影响。因此，萨欣建议，应更多关注失业者就业率（job-finding rate）和就业者失业率（job-loss rate）的实时数据。
她也指出，通过将劳动力流量变化和通胀基于菲利普斯曲线模型联系起来，也有助于估计自然失业率，从而更好地帮助美联储平衡价格稳定和充分就业的双重使命。
回归对通胀偏离目标更为对称的反应可能是框架调整的方向。虽然本次学术会议并未专门设置针对通胀目标制的议题，多位专家对非对称的平均通胀目标制提出了尖锐批评。
沃尔什指出，非对称的平均通胀目标制造成了上行的通胀偏差，实验证据表明，由于机制本身难以理解，长期平均通胀目标制可能会导致不稳定且与预期相反的通胀预期[15]。
戈罗德尼琴科的研究指出[16]，通胀目标制未被公众充分理解，在锚定通胀预期方面效果不佳。基于调查证据，居民部门更倾向价格回到正常的水平，这意味着根据价格目标而不是平均通胀目标的框架可能更有助于锚定通胀预期。
其研究发现，调整政策框架并不足以稳定通胀预期。在通胀较低时，居民和企业部门往往并不关注通胀，而在通胀高企时，人们的注意力会集中于通胀并认为美联储抗通胀失败，这会强化他们通胀预期的脱锚。研究认为，在通胀低且稳定时，央行应加强政策沟通，而在高通胀时期，由于沟通效果较差，央行应专注于通过实际行动尽快将通胀降至目标水平。
美联储前主席本·伯南克指出[17]，尽管美联储已经构建了一个相当规模的政策沟通工具箱，包括FOMC会议后的新闻发布会、声明、会议纪要、季度经济预测摘要和向国会提交的半年度报告，但美联储的沟通策略仍存在两个主要缺陷：
首先，除了美联储主席在新闻发布会上的评论和对记者提问的回答外，美联储对货币政策决定提供的经济背景或解释相对较少。相对而言，其他央行都会提供政策决定的详细背景信息，包括对近期经济和金融市场动态的回顾、对货币策略的讨论、对影响政策决定问题的深入研究、对经济前景风险的分析等。伯南克认为，这些信息有助于公众更好地理解政策决定的理由和未来政策决定的影响因素。
其次，美联储并没有像其他主要央行一样，在公布政策决定的同时发布基线经济预测。FOMC曾在2012年尝试此举，但并未制定出一个总结集体预测的流程。现行的办法是在经济预测摘要中单独列出19位FOMC参与者对关键经济变量的预测，该设计的缺陷是公众的注意力将因此集中在每个参与者对经济和政策可能方向的预测，难以减少预测不确定性对政策制定的干扰。
伯南克建议，美联储可以每季度发布一份简短的经济评论，包括对经济金融状况的动态总结、深入分析与专题报道，其中最核心的内容应该是委员会在不同时间范围内对关键经济和政策变量的多情景综合预测。一方面，综合预测将比单个参与者的预测更加明确；另一方面，公布其他可能的经济情景与政策反应也向公众展示预测的不确定性，允许FOMC提供更加明确且更加基于经济发展动态的政策指导，尤其在充满不确定性的时期，此举有助于改善美联储的政策沟通。
本文作者：CF40研究院，来源：中国金融四十人论坛，原文标题：《美联储拟调整货币政策框架，可能方向有哪些？》
