近期，Invest Like the Best播客邀请到知名风投大佬Bill Gurley，讨论了当下美国一级市场问题，以及AI企业估值和机会所在。
在访谈中，Bill分析当下风投行业现状，他表示，超级风险投资基金持续崛起，其中许多投资规模增长了10倍，这催生了一些“僵尸独角兽”，规模巨大但真实价值存疑。目前无论是GP还是LP都缺乏动力去修正估值，
Bill指出，零利率环境导致资本充裕，企业可以轻松融到钱则没有动力去上市，美国IPO和并购市场在过去几年里停滞不前。LP的流动性问题也值得关注，做一些非共识但准确的事情时能赚大钱，但每个人都把50%资产投到非流动性资产，就会出现问题。
AI发展方面，Bill认为，AI浪潮的到来打断了本应发生的市场修正，AI被视为历史性平台转型，带动了新一轮的投资热潮和估值泡沫。但他表示，目前AI企业营收大多是算力转售，经济效益最终是需要解决的问题。
他还提到，中国的激烈竞争环境反而能塑造更强企业，如果中国巨头的的AI模型都开源，这将是超级强大的。开放的模型，它们可以相互训练，每个人都可以使用，我认为这将带来大量的选择和实验，而这是美国不会发生的。
以下是访谈中的亮点：
1、如今许多知名基金的投入从每三、四年5亿美元增加到了50亿美元，也就是增加了 10 倍。他们非常积极地参与我们所说的后期阶段，后期是大额支票的委婉说法。
2、LM出现是个分水岭，每个人都对这个新平台转型而兴奋。大概有一千家私有公司，融资超过10亿美元，但对它们的真实价值是多少存疑？
3、大型捐赠基金中VC集团的管理者没有动力去尝试调整估值，创始人都曾用自己的持股比例乘以公司历史最高估值，然后把这个数字当成他们的净资产。
4、零利率时期推迟了任何 VC 修正，另一方面制造了大量的资金和投机行为。当公司筹集到这么多钱，本来应该更早被淘汰的公司也能活下来，这就导致了大量“僵尸独角兽”。
5、我认为市场在2022、2023年左右有一个小的修正，而因为AI出现了，每个人都很兴奋了，投资热情高涨，一家普通公司估值和收入倍数达到10倍、20倍。
6、IPO 和并购市场在过去几年里都停滞不前，现在成功的公司没必要上市，或者说他们至少不必着急上市。如果能成为万亿美元私有公司，还需要上市吗？
7、在营收超过1亿美元的公司中，87%现在都是私营企业，这一现象很夸张。以Stripe或其他公司为例，这只是一家公司，而真正担心的是1500家公司，它们不可能都做到像Stripe那样。
8、市场上很多公司其实是在把基础模型和云服务包装再卖出去。很多公司其实是负毛利的。买这些的公司产品，可能比直接买模型或云服务还便宜，而且这些收入被重复计算了三四次，毛利为负。直到我们真正关心单位经济效益，但在资本大战的all-in阶段这并不重要，大家只能抢市场份额。
9、LP流动性问题中，时间是个大问题，资本成本、内部收益率（IRR）会不断侵蚀收益，每个人都喜欢说，重要的是已分配收益倍数（DPI），而不是内部收益率（IRR）。但如果时间翻倍，内部收益率（IRR）那才是真正重要的。除了时间和资本成本，还有股权稀释的问题，每只僵尸独角兽每年都要为员工发行3-6%股权激励。当把这两者结合起来的时候，这就成了一个真正的问题。
10、理论上，谷歌应该处于最佳位置，像每个AI用例一样占据主导地位。然而，基本上我认识的人中没有人使用 Gemini 或谷歌来进行协同生成，或者将它们作为日常使用的工具。相反，他们正在使用初创公司、Cursor、Anthropic、OpenAI。即使大公司行动迅速，但科技公司本身还是在重演同样的现象。
11、在互联网的最初两年里，所有创业公司都在Sun和 Oracle上构建，但五六年之后，没有人再这么做了，因此关注这种转变非常重要。
12、阿里把Qwen开源了，小米现在也有自己的模型，百度的RobinLi（李彦宏）原本的模型是闭源的，但他说六月会开源。如果这种激烈的竞争水平，最后催生出四家资金雄厚公司的开源产品，这将是超级强大的。这些模型可以相互训练，相互帮助，变得更好。所以如果有四个开源的模型，它们可以相互训练，每个人都可以使用，我认为这将带来大量的选择和实验，而这是美国不会发生的。
13、如果市场修正了，大家会去寻找新机会。大家都懂复利效应、网络效应、周期循环，都见过繁荣与萧条。新冠初期股市下跌持续了大概三周，然后大家就开始抄底。所以AI领域的信心足够高，即使有六个月大家觉得AI被高估了，很快也会反弹。
14、如果AI能够在消费者领域实现更自然的交互和更个性化的体验，那么消费者市场可能会再次成为风险投资的热点领域。如果未来出现四五家在消费者领域取得突破的AI公司，我不会感到惊讶。这可能正是我们一直在寻找的逆向思维机会，因为目前大部分资源都集中在企业端。
15、耶鲁大学宣布他们正在市场上寻求出售 60 亿美元的私募股权。耶鲁大学是做这件事的机构，，这一点非常重要，也非常有趣。从历史角度来看，在捐赠基金管理战略方面，没有任何一家机构比耶鲁大学产生的影响更大，David Swensen（耶鲁大学前CIO）是这一模式的开创者。
以下是完整采访的文字记录：
Patrick：我们今天的嘉宾是Bill Gurley。Bill曾是Benchmark Capital的普通合伙人。他第六次做客Invest Like the Best，这也是他最全面的一次市场分析，探讨了正在重塑风险投资行业的现实。Bill直面了当今风险投资回报背后的令人不安的数学问题，尤其是公司私有化时间更长的现象。他还解释了为什么从GP到LP到创始人，没有人有足够的动力去准确标记资产，从而造成了整个系统的协调难题。我们还深入探讨了AI作为平台变革的投资影响，从评估AI收入质量到国际竞争动态。Bill提供了关于如何应对当下和未来局势的关键视角。请观看我与Bill Gurley的对话。
所以，比尔，这标志着你重新夺回了 “最常来的嘉宾” 这一桂冠，击败了我们的好朋友迈克尔・莫比森。欢迎回来。
Bill：我想不出在这世上还有谁比你更适合与我并驾齐驱。
Patrick：有意思的是，这是自2019年以来，你我二人第一次单独做节目，难以置信。时光飞逝。既然只有我们，我想把话题放得很宽泛，先谈谈你对现状的看法。我知道这是你在Benchmark经常做的事，就像是在做市场的“国情咨文”。我希望你能为我们做一次，聊聊2025年夏天的市场。
Bill： 我很兴奋能做这件事。是的，我过去常常在我们的LP会议上先介绍一下 VC 的现状。所以这是一个我习惯做的流程和展示。最近我注意到世界上有很多不同的事情。风险投资界可能会发生永久性的变化。我做的很多演讲都是基于风险投资行业中似乎固有的周期性，而这种周期性最近有点被打乱或颠覆，变得有点混乱，我们稍后会谈到这一点。
在我们深入探讨这个问题之前，我先提出两个前提。首先，迈克尔会认同这一点，我是系统层面思维的忠实粉丝。有一本关于如何进行系统思考的书，这太酷了。我和迈克尔在圣塔菲研究所的所有时间基本上都与这样一个理论有关，即系统的行为不同于其各个组成部分。要看到系统之间的联系并不容易，这是一件困难的事情。但当我们深入研究时，我认为这个行业的很多组成部分都在相互碰撞，而所有这些因素的综合影响才是最有趣的。所以你得稍微退后一步，从远处看全局。
第二点，我也想事先声明，我不会对这些活动的参与者做任何评判。就像有些人和公司采取行动改变了这个领域的状态，我认为他们的行为都是合理的，都是为了自身的最大利益。负面效应可能对世界没有积极影响，但我不这么认为。我不是在指责谁有什么恶意。我想先把这点讲清楚。
如果你们允许，我现在就开始深入介绍。我想谈谈我所看到的一些市场现实。所以在第一部分，我不想过多地进行分析，只想强调一些事情。如果你身处 VC 市场，顺便说一下，我认为我们要讨论的内容对 VC、创始人、LP 以及任何接触这个生态系统的人都很重要。这是非常高层次的东西。所以让我来谈谈现实情况，然后我们可以就其中的一些解读进行交流。
美国一级市场现状
1、超级风投基金崛起
所以我要提出的第一件事，也是大家都在讨论的，我只是把它作为一个关键变量提出来，不想过度分析，那就是超级风险投资基金的持续崛起。
刚开始的时候，你知道的，一切都是定制的。大多数知名基金都专注于早期阶段。他们没有参与后期阶段，而且与今天相比，资金规模也不大。如今许多知名基金的投入从每三、四年 5 亿美元增加到了 50 亿美元，也就是增加了 10 倍。他们非常积极地参与我们所说的后期阶段。虽然我一直觉得后期是大笔资金的委婉说法，你知道的，因为如果有人愿意给一家成立才 12 个月的 AI 公司投入 3 亿美元，对吧？所以那不是后期。这只是一张大额支票。
有很多公司已经向上游市场转移，然后他们还创建了不同的特定行业基金等等，所有这些都导致许多品牌管理的资本大幅增加。然后有很多新玩家，以不同的方式进入了后期市场。有些老牌机构偶尔也会参与，比如Fidelity和CapitalGroup。但我认为Atreides、Coatue、Altimeter、Thrive都非常活跃，我觉得他们在市场上做得很有特色。还有，Masa（孙正义）回来了。我们前几年没怎么听到他的消息，但他现在又活跃在市场上了。
Patrick：他自己就是个指标。
Bill ：是的，我同意这一点。所以现在市场上有更多的钱。
2、僵尸独角兽
人们谈论的第二个现实，有点令人吃惊。就是“僵尸独角兽”，我不太喜欢这个词但用得最多。如果你看那些公司数量，我喜欢用LLM出现前后作为分界，因为这确实是个分水岭，每个人都对这个新平台转型而兴奋。大概有一千家这样的私有公司，融资超过10亿美元。ChatGPT告诉我是1250家，NVCA（美国国家风投协会）说是900家。就说差不多一千家吧。
Bill：据说他们每个人筹集的资金在 2 亿到 3 亿之间，你知道的，把这些加起来就是 3000 亿。NVCA 估计，LP的账面上有 3 万亿美元的资产。我和LP进行了一对一的沟通，他们的参与度和投资规模从5%—7%缓慢增加，到现在的 10% 到 15%。有的甚至可以达到他们私募配置的一半那么大。所以我们看到，有些私募的的PE规模要大得多，但风险投资在资产负债表上的规模越来越大。所以这很重要。我认为，对于一批公司有很多疑问。一是它们的真实价值是多少？你知道，他们上一轮的定价还在2020年。
Patrick：2021年左右吧。
Bill：是的，那时候市场真正达到了顶峰，也就是新冠疫情的第二年，如果你还记得的话，所有的科技股都在那一刻暴涨，Zoom 也在那一刻暴涨，在那个时期，每个人的表现都非常出色。所以问题是它们的价值几何。投资界似乎对这一类公司并不感兴趣，它们的整体增长率并不高。我想谈谈我为什么这么认为。
大多数人可能不相信，但我向你保证这是真的，没有人有动力明确估值。所以，如果你们不了解这个世界，你们知道，私募投资，无论是PE还是VC，都是一个奇怪的模式，GP（也就是负责投资的人）向LP报价，他们自己定价。
现在有审计员在幕后捣乱，你会听到LP的抱怨，有些公司会比较保守，定价较低，而有些公司则定价较高。所以他们收到了混杂的信号。
3、企业估值失真
Patrick：同一资产，不同GP的价格都不同，对吧？
Bill：对，但人们可能没有意识到，大型捐赠基金中 VC 集团的管理者没有动力去尝试调整这个数字。事实上，其中许多都是基于账面估值的。所以，如果有什么不同的话，他们甚至有反向动力去修正。
Patrick： 不过，创始人难道没有动力把这些事情做好吗？从长远来看，公司不搞闹剧，不是更好吗？
Bill ：这是个很棒的问题。我认为有两件事可以与之抗衡。其一，我认识的每一位创始人都曾用自己的持股比例乘以公司历史最高估值，然后把这个数字当成他们的净资产吗？我认为这是不对的。
Patrick：但谁在乎呢？我的意思是，这没什么意义。
Bill： 我再说一遍，我没有评判的意思，我觉得你这么做很自然。但要把这个数字降低 70%，无论如何都是件难事。
然后，另一个问题坦白说就是清算优先权。这又是一个技术细节，我来给听众们解释一下。融资的总额直接影响清算优先权的重要性。在并购时，投资人可以选择清算优先权，拿回自己的本金，而不是转成普通股所以如果一家公司融资3亿美元，估值20亿，那清算优先权没什么影响。如果估值跌到4亿，清算优先权可能会在占据公司75%的估值。知道的，对人们来说这是一个真正的问题。
Patrick：如果我们回到那一千家僵尸独角兽公司的名单，深入研究这个领域，你会发现有多少公司是盈利的，因此，这个问题可以永远持续下去，直到他们愿意重新定价，而不是在某个时候会倒闭的公司，最终不得不融资并重置价格。
Bill： 嗯，我得承认我没有做过具有统计学意义的调查，不过有人做这个调查的话可能会很有意思。也许基金中的基金，或者Pitchbook，或者其他相关机构里有人能提供这些数据。我会告诉你，这是为了引出我认为发生了什么。我们正处于一个非常长的零利率时期，现在叫ZIRP，这种情况在100年里都是前所未有的，零利率持续了五、六、七年的时间。
Patrick：很长一段时间。
Bill：一方面它推迟了任何 VC 修正，另一方面制造了大量的资金和投机行为。最搞笑的是，我收到了邀请。我这辈子只见过巴菲特先生一次，当时有20个人的小型筹款活动，每人只能问一个问题。我对沃伦说，你知道，如果利率为零，您的DCF就不起作用了。他回答，“你说得对。”就这样，和伟人的一次短暂接触。
总之，投机盛行。我提到的那个金额，200-300亿美元，这种规模在那之前是前所未有的。
当公司筹集到这么多钱，就会发生一些事情。我认为太多参与者进入一个单一领域，本来应该更早被淘汰的公司也能活下来。这让市场扩张变得更难，因为最后幸存的公司从1-2家变成3-5家。当你过度融资时，你什么都可能去做，有很多文章和研究说明，限制会带来创造力，你最好只做一两个主要的产品。但钱太多时，你会做七个项目。
我认为我们在 2022、2023年左右有一个小的修正。但这还是在AI 爆火之前，而且大部分人都在朝着你所说的盈亏平衡点努力。所以一旦转向盈亏平衡，就会砍掉那七个项目，只保留两个。但那七个项目和过度扩张的销售团队，带来了收入，但收入不是可持续的。所以当你削减开支并走向盈亏平衡时，你的增长率自然就会受到影响，我认为这就是导致低增长的原因。
我同意你的观点，很多公司有足够的资金实现盈亏平衡或接近盈亏平衡，基于我之前对传统公司建设的美好本质的所有讨论，你可能会认为这是一件好事。当然，我支持这一点。但有一个潜在的现实，它们也许真的能一直存在下去，这就是“僵尸”标签的由来。
Patrick： 是啊，这一切又有什么意义呢？既然没人有动力去修正估值，难道就一直这样了吗？
Bill：我们回头再谈这个问题。让我继续说，我想先把这些市场现实情况讲清楚，然后我们再深入探讨可能的情况。
4、退出窗口关闭
Patrick：下一个问题是退出，也就是这些公司在真实市场中会被如何定价。
Bill： 没错，我们有超级基金、僵尸独角兽，还有资本市场。我由于一些难以言表的原因，IPO 和并购市场在过去几年里都停滞不前。2021年在这两方面其实都相当不错，但现在事情停滞不前了。我认为如果你回顾去年，也就是 2024 年，就会发现这一点非常重要。那一年，纳斯达克指数上涨了 30%，但窗口依然关闭，这似乎是外面所有人的普遍看法。在我关注资本市场或从事风险投资的历史中，从未见过纳斯达克市场表现良好但退出窗口却关闭的情况。
Patrick：没有IPO，对。
Bill： 是啊，这没道理。过去这两者是相关的，所以现在一定有别的事情在发生。我一直很关注IPO折价，尤其是知名大行强加给市场的折价。但也有人认为，上市成本太高，也有人认为成为上市公司的成本太高。当然，钱无处不在。我们稍后会回到这个话题——现在成功的公司没必要上市，或者说他们至少不必着急上市。
并购则更难解释。大家都怪Lina Khan（美国联邦贸易委员会委员），但她已经离开了，今年前五个月也没有创纪录的并购。我觉得这可能和“七巨头”有关。这七家公司坐拥着多得离谱的现金，按理说这会导致大规模并购，我相信他们也很乐意用这些钱。但华盛顿不乐见，欧盟更不希望他们活跃，所以局面卡住了。没人愿意在并购协议中冒着无法顺利完成的风险。即使像Wiz这种大交易，一宣布就说需要一年多才能完成。对董事会和管理团队来说，这很难等一年，太难了。
Patrick： 你认为我们很快就会看到一家市值 1 万亿美元的私有公司吗？
Bill： SpaceX 距离这一目标还有多远呢？
Patrick ：大概三分之一吧。OpenAI也是三分之一。Stripe是十分之一。有好几家，如果它们能保持成功，很可能做到。我是想说，如果你能成为万亿美元私有公司，还需要上市吗？
Bill： 有点疯狂。我们会谈到这个的。最后一个可能影响并购的因素就是估值过高，就像我们在 2021 年所做的那样，我们今天仍在将为最令人兴奋的公司推到历史高点，这也会影响并购。
Patric：在你看来，为什么这种情况会持续发生。是不是反馈循环就是我们刚才讨论的那些？
Bill：我觉得ZIRP（零利率）是LLM之前的主因。LLM之后，大家都相信AI是有生以来最大的技术平台转变。所以如果你相信这一点……还有一点，我回忆起三十年前我和Mauboussin在First Boston时，网络效应和复利效应还没有被充分理解或认可。
现在大家都完全相信了，所以看过Google或Meta估值从120亿到3万亿的人，如果他们认为某公司可能达到那样的高度，就会觉得自己不能错过这样的机会——独立投资人这么想是合理的。如果大家都这样，市场就会把预期计入价格，但我们拭目以待。
5、LP面临流动性问题
接下来我们要谈的事是，很多LP面临流动性问题。这是新现象，和IPO、并购窗口关闭有关。还有一个数据挺独特，2025年第一季度，美国高校发行了120亿美元债券，是历史第三高季度。如果你用债务来为资本承诺提供资金，是因为你的捐赠基金没有足够流动性，无法像以前那样每年支付3%或5%的支出。
然后就在最近，你可能看到哈佛，宣布在二级市场出售10亿美元的私募股权资产。更有趣的是，耶鲁大学宣布他们正在市场上寻求出售 60 亿美元的私募股权。耶鲁大学是做这件事的机构，这一点非常重要，也非常有趣。从历史角度来看，在捐赠基金管理战略方面，没有任何一家机构比耶鲁大学产生的影响更大。David Swensen（耶鲁大学前CIO）是这一模式的开创者。
Patrick：他是这个模式的教父。
Bill： 是啊，毫无疑问。耶鲁大学David Swensen的管理下，35年来的年平均收益率达到了 13%。他以耶鲁模式而闻名，耶鲁模式在非流动资产上的投资比流动资产多得多。最初没人这么做的原因是缺乏透明度，缺乏流动性，而且这些东西很难管理。但他做到了，而且成功了。我想说的是，我们现在看到的可能正是大家都在模仿耶鲁模式的结果。你知道，霍华德・马克斯有句名言，当你做一些非共识但准确的事情时，你就能赚大钱。但如果每个人都模仿David Swensen呢？如果每个人都把50%投到非流动性资产，还能成功吗？我认为这是一个很有挑战性的问题，但事实可能就是这样。而引领我们采取这一策略的耶鲁大学正试图退出，我觉得这非常有趣。
Patrick：如果你考虑LP的流动性问题，这会不会成为打破你刚才描述的僵局的关键？
Bill：有可能。如果我能克服这些现实问题。
6、AI浪潮打断了市场修正
AI浪潮来得很巧，这是我说的六个现实中第5点吧。我们本来正走向一次小型修正。你记得，Patrick，那时大家都在勒紧裤腰带，裁员，追求盈亏平衡，都担心能不能再融资。
在我三十年风险投资生涯中，每次行业过热都会有一次修正，然后一切归于平静。我见过摩根和高盛在Sand Hill Road开办公室又关掉，见过《财富》和《福布斯》关注硅谷又撤走。我见过好几次。
但这次没有完整的修正，因为AI出现了，每个人都很兴奋了。我不是说不该兴奋，如果这真的是我们有生以来最大的技术平台转型，那必须兴奋，这会影响僵尸独角兽群体和其他的一切。
但突然之间，投资热情高涨。AI公司估值和收入的倍数是多少？我的天，一家普通公司10倍、20倍，是不是？
Patrick:差不多，有的甚至更高。
Bill：对。尽管传统LP资金紧张，但他们还是能够在其他地方找到资金。中东是主要资金来源。过去12个月，你有多少朋友去中东？很多吧。他们都在和募资人谈，所以钱找到了，大家都在追逐这个机会，没人想错过。这是整个局势中非常重要的组成部分。
7、公司更愿意保持私有化
Bill：最后一个现实，你已经提到了，就是后期市场出现了新动向，我觉得Thrive的Josh和团队带头做了这件事，当然不止他们，但他们一直走在前列。
他们会去找那些本来准备上市、媒体也报道要上市的公司，给出一个让人难以拒绝的报价。创始人套现会鼓励员工套现，也可能鼓励天使投资人套现。而基本上会承担力劝你的公司保持私有化。最近的例子是Databricks。Stripe的Patrick和John也在不同播客上和演讲中提到过，一开始他们还说“也许会上市，不过现在不急”，后来更像你说的，“也许永远不上市”。我和接触过的一些LP聊过，这相当不寻常。他们买卖过 Stripe 的股票，公司对此也比较认可。这在我们的世界里是非常新颖和独特的。
Patrick：这些公司能拿到所需资金，无论是员工套现还是早期投资人出让股份，基本就像“预约制公开市场”一样？
Bill：对，就像老式粉单市场的交易方式，按预约交易。
Patrick：Stripe无疑是一家伟大的公司，由杰出的创始人领导。如果你能拥有自己的私有市场，为什么还要承担额外的工作、监管、数据披露、让竞争对手知道你的情况？这对所有人都合理，所以我怀疑这种模式会不会一直持续下去。如果LP能通过转让Stripe股份获得流动性，那流动性问题也不存在了？
Bill：我们马上就要深入探讨这一切了。
我想补充一点——这些鼓励公司保持私有化的投资人还有另一个动机。传统IPO时，银行会非常谨慎地分配份额。如果某家大型公募或私募基金申请配售，通常会超额认购100倍，希望能分到1-2%配售权，他们不可能分到30%。但这些投资人去做私有大额融资时，可以拿到30%的股份，比IPO多得多。这样他们就能获得比通过传统IPO流程更高的股权比例。
这有点像是寡头垄断，把IPO成长红利从公开市场抢走。亚马逊上市时不到10亿美元，现在市值超万亿，公开市场享受了这些复利增长。如果你延迟上市，提前获得高比例持股，这些投资人比在公司上市后买入更有利。
还有一点很重要，如果他们转身告诉LP：公司不再像过去那样上市了，如果你想获得这些高增长科技公司的收益，必须投资我。这很有说服力。
美国资本市场哪里需要改进？
1、IPO成本高企、企业没必要上市，代币化或是解决途径
Patrick： 你已经了解了市场的现实情况，现在我想对所有这些情况进行深入探讨。我的框架是，对我来说有趣的前提是，有趣的前提是，我一直希望资本市场健康运作。美国资本市场是世界历史上极为重要的创新引擎，推动了无数创新。
所以在我看来，良好、健康运作的资本市场能够很好地为风险定价。所以，我支持任何能做到这一点的事情。我很好奇，从这个角度来看，考虑到这些市场现实，你认为系统中最需要改进的地方在哪里，以及你希望它如何改变。
Bill：是的，我我同意你的愿望，我认为如果有更多的公司参与，我们的情况会好得多。有一件事我在现实中没有提到，大多数人也知道，美国上市公司的总数比峰值时大幅下降，上市的公司也越来越少了。
我认为很大一部分原因是 IPO 流程和那些知名投行。我请我的朋友Jay Ritter重新分析了数据，现在IPO折价大概在25%、26%，再加上7%的手续费，你的资金成本就达到了33%。
我认识一位CEO正在准备上市，和投行讨论时，投行说你应该按X价格发行，创始人说我明天能以高出20%的价格在私募市场融到10亿美元。
就像你说的，如果私募市场这么流动、灵活、最优，为什么还要上市？我不知道需要什么变化。我觉得只要涉及融资的IPO，大家都会绕开这部分。
我知道有一位 CEO，有记录显示他和银行家交谈，银行家说，我们认为你们应该定价为 X。创始人说，我明天就能以高出 20%的价格筹集10亿美元。说到你的观点，既然私募市场如此灵活、流动性强且优化良好，为什么还要上市呢？我不知道需要什么变化。我觉得只要涉及融资的IPO，大家都会绕开这部分。
Hester Peirce撰写了一篇题为《创造性与合作性的平衡之举》的文章，篇幅约八页，非常值得一读。她曾是美国证券交易委员会（SEC）任职时间最长的专员。目前，她是最支持加密货币的四位委员之一。文章提出，区块链技术可能是修复IPO市场的途径，这一观点颇具争议性，但我个人表示支持。
Patrick：您提到的“对私人资产进行自由交易”是什么意思？
Bill：我的意思是，对证券进行代币化。未来，人们不会再像进行IPO那样配置加密货币，而是转向分布式账本（DL）技术。实际上，首次代币发行（ICO）已经在采用这种方式运作。
确实，这是一个非常有趣的话题。我会持续关注。目前，监管压力非常大。我们在人工智能（AI）领域曾见过一些奇怪的“变通式收购”案例，比如先签许可协议、再雇人，但很久没见到真正的大案了，这似乎是一种迂回的策略。
而且当资产定价过高时，交易很难达成。例如，一些AI公司的融资轮次估值高达150亿美元。我理解苹果公司可能会想收购Perplexity这样的公司，但如此高的估值使得交易变得困难。关于资本市场，您提到的观点很有趣。许多人声称我们拥有世界上最完善的资本市场功能，是全球羡慕的对象，但我对此并不完全认同。
Patrick：您提到中东地区在这一波技术浪潮中表现得非常积极，他们正在努力参与最有趣的公司、技术和基础设施建设。还有其他你觉得有意思的资本市场创新吗？
Bill：我不知道您是否将其称为创新，但最近有一个关于Coatue的公告引起了我的注意。我还没有与菲利普讨论过，但我认为他们采用了最低标准。过去，他们以前的最低认购额是500万美元，现在已降至约2.5万美元，并且会与一家投资银行合作处理相关事务。这与我之前提到的向LP推销类似类似，但这种方式利用了一个资金池，有时被称为“牙医和医生资金池”，本来没法投Coatue这样的基金，而现在可以了。
我听说PE也在发生类似的事情，一家大型私募股权公司正在华盛顿游说，希望允许401(k)计划投资私募，以开辟不同的资金来源。
有趣的是，在我测试这个系列时，有人反驳我说，美国机构的资金可以在其他地方找到，但那只是让高层赚得更多。可以将其比作一个有进口、出口的管道，出口被卡住了。我一时想不出更好的比喻，人类的消化系统可能是最好的类比——多吃食物并不能解决便秘问题。
2、企业大肆烧钱，但脱颖而出的仅是少数
Patrick：当您与有限合伙人（LP）交谈时，您必须提到具体的人名。他们在私下里对您说了些什么？您认为他们没有说出口的事情重要吗？
Bill：我认为人们对市场现实的认识有所提高。他们必须做出决策。对于LP来说，这是一个长期的决策。如果您在捐赠基金工作，您没有太多时间做决策，因为您的反馈周期可能是10年或15年。这很难，但您必须开始思考我们正在讨论的这些变化是暂时的还是永久的。
如果它们是永久性的，您就需要改变做事的方式。例如，我交谈过的一位LP已经进出过Stripe公司，认识公司里负责资本市场的人，并且开始考虑这可能是永久性的，也在思考他们需要如何为这样的世界做好准备。
Patrick：Apollo发布了一份有趣的报告，报告显示，在营收超过1亿美元的公司中，87%现在都是私营企业。当然如果按市值来算，由于大型科技公司的存在，公开市场的占比会更高。这一现象很夸张，即使是最低限度的1亿美元营收，也有很多公司达到了这一水平。所以我想说，我们生活在一个私募市场非常活跃的世界里，这是无可否认的事实。
Bill：我想调整一下顺序，我有大约五个分析。我认为这是一个更混乱的世界。您提到的最好的世界是一个拥有高效运作的资本市场的世界，在这个世界里，资本市场高效、上市便捷、流动性强、交易成本低。我确实认为那样的世界更好。
如果我们进入新世界，让普通消费者进入高增长科技领域，把他们的401K、个人退休账户（IRA）的资金投入到那些收取2%管理费和20%业绩提成的风险投资基金中。我只是觉得信息会更不透明，透明度更低。欺诈行为会增多，交易成本也会增加，这是必然结果。
以Stripe或其他公司为例，这只是一家公司，这个例子中我们可能会提到五家公司，而我们真正担心的是1500家公司，它们不可能都做到像Stripe那样。
Patrick：多年前您教给我一件事：你必须在球场上打好比赛，同时也要思考未来规则的变化，为为未来做准备。但如果我们采取这种更混乱、更依赖私募市场、流动性现实的实地游戏方式，我很好奇，您认为不同群体应该怎么做，从创始人说起，一直到真正创造价值的创业者，他们由这些资本市场资助。在AI世界里，假如他们能以150亿美元估值融资，那么你会怎么建议他们，在当下的游戏规则下做出最优选择？
Bill：他们被迫在场上规则下行动。这也是我觉得这个世界最糟糕的地方。我最近发现一个词，叫“灌食管”（gavagetube），你知道是什么吗？法国人为了生产鹅肝，用一种灌食管来强行喂食鹅。在这个世界里，现实就是2021年时就是这样，只要有点风口，就会有人找上门来，试图给他们1亿、2亿、3亿美元。
我想对于那些一辈子都在为筹集资金而苦苦挣扎的创始人来说，这听起来一定是最荒谬的评论，但这就是现实。我在Uber-Lyft竞争经历过这种情况，现在各个领域展开资本大战。
您提到了传统公司建设的概念，不花100美元，而是每年烧掉1亿或1.5亿美元，所有大型AI公司都在这么做，可能消耗得更多。
这可不是你祖父那个时代的初创企业或风险投资。这是一个截然不同的世界。如果您是创始人，忽略所有这些，按照您想要的方式建立您的公司。但如果您的竞争对手，筹集了3亿美元，而他们的销售规模将扩大10倍，50倍，您还没反应过来就已经死了。
您必须在球场上进行一场比赛，好消息是，因为这些投资者都急于给你投钱，你可能可以获得创始人流动性。我认为这对公司的长期成功潜力不利，但因为这符合他们的战略，所以他们都在鼓励这么做。所以我想，如果有人愿意出30倍的营收，还逼你玩一个你不喜欢的游戏，每年烧掉数亿美元，那你可能就没理由不套现一点了。
我认为，如果我们把所有中小成果都去掉，整天只想着打出全垒打，这对生态系统是有害的。但如果这就是我的感受，感觉我们从零利率政策时代没有学到任何东西，我们谈到的所有造成僵尸独角兽的问题，只是在AI公司身上重蹈覆辙。就好像，这可能是没有经历过市场调整的部分原因，但我们现在资助这些人工智能公司的方式，和当年资助那些公司的方式一模一样。
AI企业营收大多是算力，经济效益是最终的决胜点
Patrick：我想先谈一谈非常重要的一点，那就是了解一下您对人工智能作为一种新的通用赋能技术的看法，这是现在和2021年之间的关键区别。我们从未见过像这样的技术浪潮，也从未见过公司有这样的收入增长。
我知道你和我一样，因为你热爱科技。我每天都在使用这个东西。这是我遇到过的最神奇的技术。所以我希望你能即兴发挥一下，我把它叫做牛市的情况，也就是大家其实并不非理性，因为我们真的能实现5%的GDP增长，或者其他疯狂的数字。因为这确实是不同等级的技术，甚至可以和互联网相提并论。
Bill：首先，我同意你的观点。我永远不会站在反对的立场，说这不是一个合理的平台转变。如果这是一次平台转移，就像移动互联网、互联网或PC那样，那就足够大了，它不必比那些更好。
Patrick：哪怕只是又一次平台转型？
Bill：肯定是其中之一，而且可能更大，这导致了我们所讨论的一切。在开始之前，我不会对任何一位参与者进行评判。我觉得事情就是这样。我脑子里有个想法，虽然我还没有完全想清楚这个想法的所有含义，一些收入增长其实是算在算力转售上的。
市场上很多公司其实是在把基础模型和云服务包装再卖出去。很多公司其实是负毛利的。买这些的公司产品，可能比直接买模型或云服务还便宜，而且这些收入被重复计算了三四次，毛利为负。
直到我们真正关心单位经济效益，但在资本大战的all-in阶段这并不重要，大家只能抢市场份额。等到事情解决之前，我们面前的机会之窗是敞开的。我对这一点毫不怀疑，即使不谈基础模型，比如BretTaylor在Sierra做的事，我毫不怀疑AI将实质性地改变每一家企业，我认为很多事情都是对正在发生的事情的理性反应。
Patrick：这种技术怎么样？你经历过很多这样的技术范式转变，也在这些转变中进行过投资。这个项目的哪一点最让你兴奋，尤其是与你参与过的其他项目相比？
Bill：我的答案是个人的，它与你刚才说的有关。我每天可能会在AI平台上进行40或50次搜索，这比我在谷歌上的搜索次数还多。这几乎是一种非常快速的学习方式，就像超级快速地学习细节，我忘记了一些我不知道的事情，而且这是每天都在发生的，我心想，对于那些天生就是自学者的人来说，他们能够完成事情并晋升的速度，简直令人惊叹。
然后我认为在大模型之外，从特斯拉的FSD到其他用传统AI解决的问题。这些对我来说也超级有趣。也许更深刻。
我确实担心大语言模型存在局限性。这是有可能解决的，但他们的语言就像坑洼的地面一样难以理解。他们对数字不太在行。当人们说，通用AI将取代所有计算。我不认为他们必须修复某些东西或合并它。现在当你向一个AI询问数学问题时，它会运行并编写大量Python代码。你们得做更多这类工作才能达到那个水平。如果你支持。但这不是真正的争论吗？我无法反驳这一点。
GP和LP面临的问题
Patrick：我们再往前一步，谈谈GP（普通合伙人）。同样的问题：在当下的游戏规则下，什么是理性的做法？这里有两个版本，一个是“斯波克式”的理性答案，一个是“柯克式”的情感驱动答案。
斯波克式就是：既然市场如此，我就创建自己的公司，按理性最大化投资回报。
柯克式则是：如果你今天要要重启一家风投公司，你会怎么做？会像你在Benchmark时那样做小基金吗？还是会搞一家在任何地方投资、收费结构不同的基金？我想听听你两种视角的答案。
Bill：我想强调最后两件事之一，那就是时间是个大问题。我们把这些公司实现盈利的时间从5到7年延长到了10到15年。我不知道确切数字，每个LP都意识到这个问题。
我想我已经把NVCA的这张图表转发给你了，里面有风险投资基金在5到10年内返还的承诺资金百分比。过去平均约为20%。最高达到过30%，去年最低降到了5%。现在大概在5-7%区间，这正是LP流动性的问题所在。
时间之所以是个大问题，是因为资本成本、内部收益率（IRR）会不断侵蚀收益，每个人都喜欢说，重要的是已分配收益倍数（DPI），而不是内部收益率（IRR）。但如果时间翻倍，内部收益率（IRR）那才是真正重要的。除了时间和资本成本，还有股权稀释的问题，每只僵尸独角兽每年都要为员工发行3-6%股权激励。当你把这两者结合起来的时候，这就成了一个真正的问题。
比如说，你原本预计在第10年从一项投资中获得100美元的回报，而现在你想把它推迟到第15年。如果你只考虑10%的复利，那么15年后它的价值应该是160美元。你知道，如果你认为这些人。如果投资一个项目是为了获得丰厚回报，那么你的资本成本就不是5%。这就是无风险利率。15%，然后每年20%，15%加上股权稀释的5%。现在，如果你再多等五年，猜猜看，你需要多少钱来替代这100美元？延迟五年才达到人们对该资产类别的预期回报，回报需要250美元。
所以我觉得这是个大问题。我认为有一定数量的公司在某个阶段真正实现了收购或上市，然后熵增，所有公司在长期增长都会遇到困难。
人们喜欢讨论，如果剔除最大的赢家，基金的回报率会是多少？但我还没问过任何人这个问题，要是你留住大赢家，把其他的都去掉，会怎么样呢？因为感觉我们正朝着那个方向发展。所以我也不知道，说了这么多，其实就是我真的不知道你的问题的答案。我整个职业生涯都在早期阶段度过，我仍然喜欢那个时期。我认为这是一个时间窗口，在这个窗口里，你可以下最大的赌注，获得最大的回报。
我真的不想让下一代的GP看到每家公司都经历Uber-Lyft那样的情况。当你走进董事会会议室时，你知道另一家公司又筹集了10亿美元，谈判的决策就变成，我们是否应该再维持两年负毛利率，以抢占市场份额？你在哈佛的案例研究里可找不到这个。
这就像是在玩一副独特的扑克牌，而且赌注超高，这是一种策略性的扑克游戏，你在《从优秀到卓越》这本书里可学不到这些策略。这不是传统的公司管理之道，也不是巴菲特致股东信里写的那一套，在这种资本大战世界里都不适用。
Patrick：我现在想谈谈LP，以及资本寻求经风险调整后最高回报的趋势。一般来说，从理性的角度来看，随着时间的推移，资本池会四处流动，寻求风险提示下的最高回报。这就是重点。所以我很好奇，你认为阻碍这种情况发生的因素是什么？换句话说，LP现在该怎么做？就好像他们是资本所有者，他们代表着资本所有者。表面上看，他们的工作是获得风险调整后收益的最大化。他们应该做什么，又是什么阻碍了他们这么做？
Bill：这可能是我最后想强调的一点，你在播客一开始就提出了一个很有启发性的问题，LP流动性问题会不会成为某种催化剂，促使这个世界发生改变？
有很多因素都在推动这个变化。时间是个问题，LP们还在加杠杆，华盛顿广泛讨论基金捐赠税，这会带来更多流动性压力。这是他们以前从未经历过的，还有科研经费削减，不只是哈佛的激进削减，甚至是正常的美国国立卫生研究院（NIH）和美国国家科学基金会（NSF）拨款的研究经费削减。
这些削减的间接费用或其他部分，也导致大学向捐赠基金提出更高的要求，例如每年需要5%或6%的支出，而不是3%。这些变化可能会让LP陷入更艰难的境地。耶鲁大学可能是第一个进入二级市场的，这看起来很令人兴奋。如果你是一个小型捐赠基金，从没投过红杉，现在可以在耶鲁这里分一杯羹。然而，随着越来越多的大玩家加入，二次定价的余波可能会对整个市场产生连锁反应。
此外，我认为另一个值得关注的大事是中东是否会改变主意。卡塔尔的首席投资总监，沙特·萨利姆·阿萨巴酋长曾表示，私募股权的时间已经不多了。他加入了那些对该行业估值方法日益担忧的投资者行列。如果这种观点蔓延开来，成为普遍观点，影响其他玩家，那将产生巨大影响。
所以我认为这是值得关注的领域。如果我是LP，我会怎么做？我认为肯定会在后期私有市场上做买卖两手准备，观察市场动态，从而感受市场情况。我不想引起银行挤兑，但你可能真的需要重新评估，耶鲁模型是否还行得通。我认为当只有耶鲁采用的时候，这个模式肯定是行得通的，但我不知道现在是否还行得通。我认为找一家私募股权公司，让它积极地在那些上千家僵尸独角兽企业中寻找机会，尝试挖掘价值，会很有意思。我觉得在这方面可以乐观地看待，而不是悲观地看待。所以我可能也会对那个感兴趣。
Patrick：如果你只考虑回报的部分，像你原来的合伙人Andy Ratcliffe常说，为了赚最多的钱要与大众背道而驰，你必须寻找那些被市场忽视的机会。部分答案是不是可能在AI之外的私募市场，那里的定价和供需情况截然不同。就好比，如果你去的是一家普通公司，资本市场就不会特别热衷于给它们投资，而且在一定程度上，它们会用非常严格的计算标准来评估这些公司。这和他们在AI领域的做法完全不同，是不是可以多关注这些地方？
Bill：我甚至觉得我之前提到的一些被认为是后期投资者的人也在这么想。他们在想，如果我能找到一家传统公司，它可能还没意识到AI会提升它，但我们可以自己去做，也许这是一种颠覆性的看待事物的方式。
Howard Marks最早提出了“非共识且正确”这个观点，我读他的东西读得很多。但这个观点和平台转型存在冲突。因为平台转型现在成了共识，你要逆势就不能投AI，这听起来很荒唐。所以这两件事很难同时做。
关于AI，有一点非常有趣，大公司似乎行动非常迅速。如果你访问Service Now的网站，就会发现上面到处都是AI的影子。微软的财报电话会议记录里提到了67次AI，Satya也花了两个小时来谈AI。这是件怪事。在《跨越鸿沟》或《创新者的窘境》里，我们读到的很多东西，大公司在移动领域、互联网领域的反应应该是迟缓的，行动迟缓。这就会给初创企业一个机会。但这次我认为很多大公司很早就开始关注了。
Patrick：你认为这只是现在以不同的形式发生吗？也许举个例子，理论上，谷歌应该处于最佳位置，像每个AI用例一样占据主导地位。然而，基本上我认识的人中没有人使用 Gemini 或谷歌来进行协同生成，或者将它们作为日常使用的工具，日常LLM工作也不用。坦率地说，也没有用于其他很多事情。相反，他们正在使用初创公司、Cursor、Anthropic、OpenAI。所以，即使大公司行动迅速，但科技公司本身还是在重演同样的现象。
Bill：我认为双方数据都有，我觉得你这个论点很有意思。苹果是一个有趣的论点。你知道，微软错过了一次机会，但仍然存活了下来，这让他更有能力警惕下一次机会。对吧？我看到了一场有趣的采访，Friedberg采访Sundar，问他是否读过《创新者的窘境》，他承认没有。所以当你的公司蒸蒸日上的时候，这些理论好像是给别人的，不过也许现在该读一读了。
Patrick：在评估一家令人兴奋的新 AI 公司时，其收入性质可能与企业软件即服务（SaaS）等传统模式不同。作为投资者，您会如何评估一家新的AI初创公司的收入质量？
Bill：我认为这非常困难，原因我之前已经提到过。您可能会接到一笔价值 100 万美元的订单，但其毛利率却可能是负的。另一方面，您会发现两代前的 AI 模型现在的价格只是当初的百分之一。您可能会有信心在未来进行价格优化。
Benchmark的合作伙伴一直在研究和评估公司何时进入优化模式，以及与处于实验和沙盒模式相比，进入优化模式后他们如何做出不同的决策。凭借您的资金量，您可以运行更长时间的沙盒模式。在进入优化模式之前，我想强调的是，在互联网的最初两年里，所有创业公司都在Sun和 Oracle上构建，但五六年之后，没有人再这么做了，因此关注这种转变非常重要。
如果中国巨头AI模型都开源，将超级强大
Patrick：您如何看待AI领域中国际竞争态势？在其他一些技术平台的转变中，这种竞争态势相对较弱，大多是美国或西方技术处于前沿。中国显然是一个值得关注的地区，尤其是DeepSeek等项目。现在还有越来越多的中国初创公司推出了令人印象深刻的产品。您如何看待这场竞赛中的国际因素，尤其是中美之间的AI竞赛？
Bill：中国的情况有一个非常有趣的发展，值得关注。当DeepSeek推出并迅速发展时，我们都在关注美国的反应、美国的模式以及华盛顿的政策。
但在中国，阿里巴巴把Qwen开源了，小米现在也有自己的模型，我记不清名字了，可能叫MiMo，也是开源的。百度的RobinLi（李彦宏）原本的模型是闭源的，但他说六月会开源。如果这种竞争水平，最后催生出四家资金雄厚的公司的开源产品，这将是超级强大的。我们已经了解到，这些模型可以相互训练，相互帮助，变得更好。所以如果有四个开放的模型，它们可以相互训练，每个人都可以使用，我认为这将带来大量的选择和实验，而这是美国不会发生的。这是我见过的国际 AI 叙事中最引人入胜的部分。
Patrick：您是否会发现自己对某些群体的忠诚度更高，希望他们获胜，而不是其他群体？您最支持的是什么？
Bill：您提到的这一点很有趣，我注意到，有些最激进的中国投资者，其实是在新一代风投支持的军工公司下注的人。我讨厌你可能会变成战争贩子，但我知道这种情况可能发生，因为我投资Uber时，会不惜一切为它辩护。这很自然，就像你的孩子，你会保护它，所以你的立场会随着投资对象而变。我对任何和Benchmark有关的公司仍然有这种情感，我不确定我会不会有一天变得没有这种感觉。这就是现实，这也是这个世界运作的方式。
就技术本身而言，我觉得一些非LLM的方向非常令人兴奋。我很期待看到机器人智能会实现什么。我希望我们能在医疗健康领域取得进展。我不认为十年后所有疾病都会消失，像一些AI创始人说的那样。我觉得那样说太夸张了，但过程会很有趣。正如你说的，我每天都在用这些东西。变化的速度是我职业生涯中见过最快的。如果你一周不看新闻，就会感觉进入了另一个世界。
Patrick：你刚才提到了国防初创生态。我想把这个扩展到物理世界、硬科技生态系统，很多其实和战争无关，比如矿业公司等等。你怎么看这一类公司？它们无疑是科技公司，通常在非常大的市场中运营，但资本密度很高，而且需要很长的时间。比如核聚变、裂变等领域。你怎么看这类私募市场和科技投资？我知道你以前没怎么投过这类项目，也许你并不喜欢？
Bill：一般来说，如果我是教授，我会说你可以用数学方法研究，这些领域的回报通常不高。你可以看——15、20年前有大量风险投资涌入太阳能，结果并不好。当然，这个规则有一个例外，那就是马斯克接触过的任何东西都会有回报。所以SpaceX和特斯拉是数据点，但它们实际上是特例。而且它们都与马斯克有关。所以我认为，我们需要看到四五个非马斯克的人做到这一点，才能知道这是否可行。
就我所了解、听说和研究的他在执行方面的能力，以及他在这些公司里所展现的速度，我不确定其他人能否做到这一点，或者是否有能力做到。如果他们成功了，那对世界来说将是一件大好事。顺便说一句，我们已经看到，资本的充裕导致人们对资本效率较低的企业产生了更大的兴趣，好像两者之间存在某种关联。所以，另一件需要关注的事情是，如果资本变得更加紧张，市场需求还会存在吗？很多业务都涉及监管，
Patrick：看起来这种情况即将发生，那些获得风险投资、在早期获得私募市场支持、涉足受严格监管的大型行业的公司，将会被处理。我很好奇，像安德鲁这样的公司，估值可能有 300 亿美元，虽然还达不到太空探索技术公司（SpaceX）的水平，但这是一个重要的数据点，它让您觉得我们确实有能力在需要大量资金的公司里执行任务。
Bill：毫无疑问，从监管的角度来看，这是事实。所以我认为，从历史上看，企业很难在这些行业取得突破，主要原因就是监管。在特斯拉之前，大概有 7 个电动汽车制造商，对吧？还有其他制造汽车的尝试，但都没有成功。我认为，从监管的角度来看，很多人在这个过程中遇到了阻碍。
Anduril公司获得国防部的认证并积极向军方销售产品，这对一家初创公司来说无疑是一个新的里程碑，也令人印象深刻。我不知道这是否意味着每个 VC 都应该投身其中。您知道，这很难。如果您能创立一家软件公司，或者像人们常说的那样，创立一家社交网络公司，让它蓬勃发展，实现高利润率的营收增长，那可比我们现在讨论的赚钱方式容易多了。
Patrick：目前生态系统中还有哪些我们尚未讨论过的领域是您特别感兴趣的，比如公司类型、投资策略或动态？
Bill：如果我还是一名活跃的 GP，我想我会考虑AI的垂直领域，并思考 AI 在哪些方面表现得格外出色。AI在语言方面非常强大，编码其实是更精炼的语言，所以AI在编程领域更强，这些领域都很重要。法律、客服等领域都已经有很多探索。但我觉得还有一些领域尚未被充分挖掘。这个契合点对我来说非常有趣。
如果系统修正会发生什么？
Patrick：回到我们一开始讨论的LP视角、资本市场系统层面的问题，你已经阐述了实际情况和各种激励机制、或者缺乏改变的动力，你觉得未来五年内会发生什么？
Bill：我的直觉是，我们有麻烦了。虽然我在风投领域取得了一些成功，但我一直更像分析师而不是乐观主义者。但我一开始是做安全分析，我天生更倾向于批判性思维，所以我的偏见也在这边。有人肯定可以反驳我，说Gurley总是预测下一次衰退什么的。
如今的系统导致了流动性变差、传统高质量公司建设更少、烧钱速度变快。在我看来，这可不是一个好的组合。这一切都是自我强化的。我列出的所有组件，除非在LP层面发生了什么，否则我看不到纠正机制。我觉得我们越来越陷入那个循环了。
您可能看过一个很棒的视频，Josh Kopelman在视频中简单讲解了一些GP数学知识，从他的角度来看。但我很难不认同他在那里的所作所为。从我们支付的价格、花费的金额，以及为了让VC的回报与历史水平相当而需要发生的事情来看，这一切似乎是一个很难理清的棘手局面。
Patrick：那么，如果发生重置，另一面会发生什么？让我们想象一个模拟场景，在这个场景中，我们可以将公开股权定价审查或机制应用到每一项可用资产上，结果是进行了一次大规模的定价重置。如果我们经历了一段糟糕的时期，那么在重置之后会有哪些利弊呢？
Bill：我认为大多数人会觉得这很可怕，毕竟经历过几次这样的重置。但我确实发现，作为一名活跃GP，我在重置环境中反而更加冷静和快乐，并且发现我的工作更有成就感、更高效、更有成效。其他一些人可能更喜欢泡沫时期，比如那些有销售天赋、喜欢置身其中的人。但我发现关于传统公司建设的对话，在这些窗口中进行得更加高效、更加真实。
在互联网泡沫破裂的时候，那些伪装者就会离开硅谷，有面向消费者的企业（B2C）和面向企业的（B2B）。有个笑话是说，当赚钱不再容易时，人们离开硅谷，又回到了咨询和银行业。我不喜欢那些机会主义者，我认为他们的动机不纯，他们往往过度宣传、过度筹集资金、过度参与二次融资，然后在情况可能急转直下时抽身离开。当以这样的速度处理时，它就是世界的一部分。
那时有个笑话，当赚钱不再容易时，B2C和B2B变成了“Back to Consulting”和“Back to Banking”，因为钱不容易拿到，机会主义者就走了。我不喜欢那些机会主义者，他们往往过度宣传、过度筹集资金、过度参与二次融资，然后在情况可能急转直下时抽身离开。我不喜欢这样，但在这个高速运转的世界里，这也是一部分。
如果市场修正了，大家会去寻找新机会。造成这种局面的原因之一，是大家都研究过历史，都懂复利效应、网络效应、周期循环，都见过繁荣与萧条。你还记得新冠初期股市下跌持续了多久吗？大概三周吧。然后大家就开始抄底。所以我怀疑，AI领域的信心足够高，即使有六个月大家觉得AI被高估了，很快也会反弹。当然，我会这么想。
Patrick：如果您要创办一家全新的投资公司，您认为该公司品牌建设最重要的组成部分是什么？我们现在所处的时代，一些新兴的私募市场公司，比如Green Oaks、Andreesen Horowitz和Rivet，它们大约在2010年前后成立，几年后就成为了非常大、备受尊敬的品牌，它们有自己的经营之道。我们正处在一个新时代。您会为那些今年刚成立公司，并且希望在12年后成为行业翘楚的新兴投资者什么建议呢？
Bill：你刚才的话让我想到一个和你问题无关的点。系统性问题的另一个负面影响是有些公司靠写三亿美元大支票挤入进入股东名单，并通过成为创始人最好的朋友展现他们的差异化。这对我来说很容易说，因为我已经不写支票了，没人会因为我说什么而不让我当董事，所以无所谓。
但他们不会承担“帮你做更好决策”的责任。他们永远不会说“不”。一个极端例子就是SBF 的FTX事件，没有人进董事会，大家都相信他没挪用资金，最后就崩了。其实有个人能在关键时刻“叫停”，能推动单位经济模型，是很有用的。我担心现在这种情况越来越少了。
最优秀的CEO，我经常把Barton（Zillow前CEO）和Benioff（Salesforeqian CEO）这样的人归为这一类。就连Meta的Mark也说过，他们相信上市会让他们的运营更加高效。这些公司永远保持非上市状态的另一个弊端是，它们得不到这种反馈。
现在，让我试着回答您的问题。我不知道，因为我刚刚讲的这些，我很难想象踏上这段旅程会是什么样子。所以我真的不知道。我只能放弃这个了。
Patrick：嗯，我很高兴我的问题引发了其他思考。也许在结束的时候，您可以给大家留下一些特别针对创始人的想法，我总是喜欢回到创始人身上。有道理。因为没有他们做事，这一切都没有意义。
Bill：是的，如果您有幸进入一家热门公司，您就会置身于我们刚才谈到的那个世界之中，我想提几点建议。
首先，单位经济效益有一天会很重要，但这并不意味着您现在就得削铅笔，就像我说的，两代以前的模型价格只有现在的百分之一。你可以计划未来会转向那种模式，这没问题。我觉得现在烧钱也没关系，但单位经济效益最终会成为关键。最终，您必须扩大公司规模，以高效、富有成效的方式运营。我认为当您经历这种全面的战斗时，您可能会迷失方向。我发现很多创始人都在思考这个问题。他们认为，这是大公司的做法。这太“官僚主义”了，这不是创业的初衷。但当您的营收超过1亿，达到10亿时，您就无法再这样运营了。这实际上是任何周期都适用的建议，但在资本充裕时代尤为重要。
我最喜欢的Reid Hoffman写过一篇关于Uber的文章，用“海盗-海军”比喻，说所有初创公司都是以海盗起家，最终都得变成海军。这是真的。对于一些人，这个转变很不舒服，但你必须找到适合自己的方式。
另一个相关的想法，Ben Horowitz也写过一篇很棒的博客，说他们只想支持能坚持到底的创始人。这是一个天才的写法，因为创始人都爱听。实际上，世界上每个风险投资家都是如此，因为更换CEO的成功率只有50%，您为什么要让您的投资组合冒这个险呢？但那篇文章里有两三段话说，“当然，前提是创始人愿意学会如何领导。我觉得我们行业里常常忽略这一点——没有哪个创始人天生就有能力领导一个上千人的组织，也有人一生都在研究如何才能擅长此道。有只有极少数创始人，大概30个，他们与比尔·坎贝尔合作，帮助指导他们如何做到这一点。但这不是与生俱来的，这不是免费的。而且您必须愿意这么做。有一类人很难做到这一点，我和迈克尔·戴尔有过很棒的交谈。他做到了，虽然他觉得自己不想这么做，但最终还是找到了一种既能做到又能开心的方法。这部分很难。
最后还有两点。第一，网络效应是真实存在的，如果你关注它们，可以让它们变得更强。如果你在热门市场里，到处都是大量的业务和毛利润，容易忽视网络效应。但你要思考：你的业务有没有某种“数据副产物”或其他机制，比如你有一千个客户，变成两千个客户时，第两千个客户的体验应该比第一千个更好。你能不能把这个机制设计进系统？如果能做到，它将对您公司的长期成功产生深远的影响。
AI消费领域是机会所在
Patrick：：您认为在AI时代该怎么做？主要是数据问题吗？您只是希望您的产品自然地产生更多数据，然后改进产品。
Bill：假设您服务于一个功能型垂直领域，如果一个客户的学习经验能让整个团队受益，那将是非常强大的，而且我认为这是完全可以实现的，比如法律领域有一些AI公司。我没有参与其中，他们正在研究所有您会在诉讼中用到的信息，同时也在研究所有的先例和法律案例历史，AI会做某些事，如果有人工参与，你会发现失败，然后不断改进模型，这些因素可能会让早期领先者在长期竞争中进一步扩大优势。
Patrick：你觉得AI会让消费互联网重新变得有投资价值吗？自移动互联网时代以来，大量令人惊叹的面向消费者的业务被建立起来，美国VC很少关注这一领域，资本也很少流向那里。你觉得AI会让这个领域再次变得有吸引力吗？
Bill：我注意到中国在AI领域的某些应用已经取得了显著进展，这或许是一个信号。虽然美国的大部分AI投资集中在企业端，但消费端可能确实存在一些未被充分挖掘的机会。我们其实在Character.ai上有过早期尝试。但第一代LLM有两个问题让它们不适合消费领域：第一是语音能力，虽然正在变强；第二是记忆能力，现在也在提升，虽然是在主模型之外实现的，但没关系，最后还是会集成进上下文窗口。随着技术的进步，这些缺陷正在逐步改善。如果AI能够在消费者领域实现更自然的交互和更个性化的体验，那么消费者市场可能会再次成为风险投资的热点领域。如果未来出现四五家在消费者领域取得突破的AI公司，我不会感到惊讶。这可能正是我们一直在寻找的逆向思维机会，因为目前大部分资源都集中在企业端。
Patrick：Bill，和你聊太有趣了。也许我们每隔几年就做一次市场状态更新，既然你不再直接给LP做这事，我们可以为整个行业做一次。谢谢你和我们分享你的经验和见解。
Bill：当然，我知道LP圈子很关注你做的内容，Patrick。如果有人对我说的有反馈、想纠正、或者有任何建议，都欢迎联系我。我很喜欢这个行业，希望我的分享有用。所以我鼓励任何有反馈给我，或者想要纠正我说的话的人都可以联系我。我很乐意参与并学习更多。
Patrick：我们会把信号发出去。Bill，非常感谢你的时间。
