消费超预期的背后

国盛宏观熊园团队

06/16 21:37

国盛宏观表示，背后主要是以旧换新政策的支撑，消费内生动力仍有待提升；再结合信贷低于预期、CPI和PPI延续负增、PMI仍在收缩区间等，指向内需不足、预期偏弱仍是核心约束。

事件：2025年5月工业增加值同比5.8%（前值6.1%），社零同比6.4%（前值5.1%）；1-5月固投同比3.7%（前值4.0%），其中地产投资同比-10.7%（前值-10.3%），广义基建投资同比10.4%（前值10.9%），制造业投资同比8.5%（前值8.8%）。

核心观点：相比4月，5月经济数据多数下行，仅消费走高：出口回落、但韧性仍强，关税对生产和制造业投资的影响已逐步显现，地产跌幅扩大、基建高位回落；仅有消费增速超预期上行，背后主要是以旧换新政策的支撑，消费内生动力仍有待提升；再结合信贷低于预期、CPI和PPI延续负增、PMI仍在收缩区间等，指向内需不足、预期偏弱仍是核心约束。往后看，结合4-5月数据，预计二季度GDP增速仍有望达到5%左右的较高水平，但下半年经济压力大概率将明显加大。继续提示：六七月属于“关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期”，可谓“四期叠加”；政策则亟待加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”，短期紧盯中美关税谈判、地产销售和出口走势等。

具体看，5月经济数据有如下特征：

>消费端：超预期回升至6.4%，其中在以旧换新政策支持下，家电、通讯器材消费增速大幅提升至53.0%、33.0%；文化办公用品、家具也保持高增，合计拉动社零1.9个点，比上月提高0.5个百分点。

>投资端：地产销售、投资、房价环比的跌幅均扩大，基建与制造业高位回落。

>供给端：工业生产延续回落、韧性仍存。

>就业端：失业率降至低位，回落幅度符合季节性。

摘要如下：

1、整体看，5月经济数据多数回落，仅消费走高。其中：在“抢出口、抢转口”支撑下，出口回落、但韧性仍强；工业生产和制造业投资增速延续高位回落，表明关税对生产和制造业投资的影响已逐步显现；地产投资跌幅扩大，基建增速高位略有放缓，投资端整体偏弱；只有消费超预期走高，与以旧换新政策带动效果超预期有关。再考虑到5月信贷低于预期，CPI、PPI仍在低位，PMI仍在收缩区间，均指向当前我国整体经济压力较大，本质还是内需不足、预期偏弱。

2、往后看，二季度GDP增速可能仍有5%左右，下半年经济压力可能加大。1）二季度，结合4-5月经济数据看，Q2GDP增速可能仍有5%左右。2）下半年，随着抢出口结束、出口压力可能明显加大，叠加四季度基数走高，GDP增速可能进一步放缓。3）综合看，中美关税问题迎来短期的“决断”，但不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。短期紧盯三点：中美后续谈判进展、地产销售和出口走势、已有政策落地效果。

3、具体看，5月经济数据有如下特征：

1）消费端：超预期回升，以旧换新政策是主支撑。5月社零同比6.4%，较前值回升1.3个点，明显高于市场预期的4.9%。结构看，以旧换新政策支持的家电、通讯器材消费增速分别大幅提升14.2、13.1个百分点至53.0%、33.0%；文化办公用品、家具零售额同比也保持高增，合计拉动社零1.9个点，比上月提高0.5个百分点。其余多种商品消费增速回落，建材、金银珠宝等回落最多，指向内生动力仍有待提升。

2）投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业高位回落。1-5月固定资产投资同比3.7%，较前值回落0.3个点，低于市场预期的4.0%。

>地产销售、投资、房价环比的跌幅均扩大。1-5月商品房销售面积、销售额同比分别为-2.9%、-3.8%。5月70城二手房价同比跌幅收窄至-6.3%，环比跌幅扩大至-0.5%，其中一线城市二手房价环比-0.7%，指向地产小阳春结束后，量价均再度下行。1-5月地产投资累计同比-10.7%（前值-10.3%），竣工跌幅扩大，新开工施工跌幅收窄。

>制造业投资高位回落。1-5月制造业投资累计同比8.5%，较前值回落0.3个百分点，应是与出口回落拖累有关。企业投资意愿小幅回落。分行业看，仅纺织业投资增速小幅回升，其余行业多数回落，其中运输设备、有色、电子设备等行业增速回落较多。

>基建投资高位回落。2025年1-5月广义、狭义基建投资同比分别为10.4%、5.6%，分别较前值回落0.4、0.2个百分点，背后可能是财政支出进度不及预期。高频看，沥青开工率，水泥发运率整体仍低。

3）供给端：工业生产延续回落、韧性仍存。5月工业增加值同比5.8%，较前值回落0.3个点，高于市场预期的5.7%；服务业生产小升。行业看，运输设备、电气机械、纺织生产回落最多，应与出口下行有关。

4）就业端：失业率降至低位。5月城镇调查失业率为5.0%，较前值回落0.1个百分点，回落幅度符合季节性，降至近年来低位。

正文如下：

5月经济数据多数回落，关税影响继续显现

整体看，5月关税影响继续显现、经济数据多数回落，仅消费走高。其中：出口、工业生产和制造业投资增速延续高位回落，背后是关税影响持续显现；地产投资跌幅扩大，基建增速高位略有放缓，投资端整体偏弱；只有消费超预期走高，应是与以旧换新政策带动效果超预期有关。但考虑到5月信贷低于预期，CPI、PPI仍在低位，PMI也在收缩区间，指向整体压力仍大，需求不足仍是核心问题。

往后看，下半年关税不确定性仍强、出口压力更大；政策有望继续加码、内需不足待解；GDP增速逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右目标。

>外需看，5月中美谈判关税谈判进展超预期，高关税暂缓征收，但后续关税前景仍存在较大不确定性；但不论关税是否再度提高，考虑到前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国下半年出口大概率面临更大压力。

>内需看，近期地产再度出现走弱迹象，指向地产仍在下行通道，消费内生动力仍弱，内需不足的问题持续凸显，稳经济仍需政策加紧发力。

>节奏看，三季度虽然基数较低，但出口回落压力下，GDP增速可能较二季度继续回落；四季度基数明显走高、叠加出口压力延续，GDP增速可能达到年内低点。

>综合看，中美关税问题迎来短期的“决断”，但不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。短期紧盯三点：中美后续谈判进展、地产销售和出口走势、已有政策落地效果。

消费端：超预期回升，以旧换新政策是主支撑

5月消费增速超预期回升。5月社零同比6.4%，较前值回升1.3个点，明显高于市场预期的4.9%；5月社零季调环比0.93%，较4月的0.46%回升。

结构看，家电、通讯器材消费增速大幅提升，以旧换新政策支持是主因。

>商品消费方面，5月商品零售同比6.5%，较前值回升1.4个百分点。以旧换新支持的家电、通讯器材消费增速分别大幅提升14.2、13.1个百分点至53.0%、33.0%；文化办公用品类、家具类商品零售额同比也保持了30.5%、25.6%的高增速，合计拉动社会消费品零售总额增长1.9个百分点，比上月提高0.5个百分点。其余仍有多种商品消费增速回落，建材、金银珠宝、文化办公用品增速回落最多，指向消费内生动力仍弱。

>服务消费方面，5月餐饮收入同比5.9%，较前值回升0.7个百分点。1-5月服务零售额累计同比5.2%，较前值回升0.1个百分点，可能与假日出行增加有关。

从近期高频数据看，人员流动回升、汽车消费增速震荡。从高频看，2025年6月上旬，百城拥堵延时指数增速小幅回升；6月第一周乘用车零售同比19%。

投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业高位回落

1-5月固定资产投资增速小幅回落。1-5月固定资产投资同比3.7%，较前值回落0.3个点，低于市场预期的4.0%，5月固投季调环比0.05%，较前值回落。其中地产投资同比-10.7%（前值-10.3%），广义基建投资同比10.4%（前值10.9%），制造业投资同比8.5%（前值8.8%）。基建、制造业投资高位小降，地产投资跌幅扩大。