核心观点
5月社零同比大幅增长6.4%，环比增长0.9%，均创2024年以来新高，引发市场关注。
5月社零高增有三个因素共振所致，年中大促提前、端午错位落在5月，以及国补资金加持。与之对应，家电音像器材（53%）、通讯器材（33%）两类国补产品增势最为迅猛；探亲访友送礼所需的烟酒消费也提前释放，体育娱乐用品零售受益体重管理年持续加快。汽车消费改善有限，家具、建材等地产链消费则转弱。
强劲社零能否延续？我们对此判断偏保守。短期看，5月的驱动因素会透支6月消费表现。中期看，影响消费走向的核心是可支配收入。抢出口抢转口带来生产和就业数据出现前高后低的潮汐效应，预计收入弱于上半年，除非增量政策加持。
事件&简评
6月16日，统计局发布2025年5月经济数据。
其中5月社零同比大幅增长6.4%，环比增长0.9%，均创2024年以来新高，表现突出。
今天发布的5月经济数据中，市场最关注社零表现。不仅因为5月社零同比6.4%，大超预期，还有一个原因是近期市场交易新消费，市场对消费板块保持一定的热度跟踪。
面对大超预期的社零同比，市场有两个问题：5月社零缘何大超预期，社零超预期是否反映消费持续性走强？我们针对这两个问题进行解析。
一、年中大促提前、国补政策发力、端午错位，共同驱动5月社零高增
社零结构清晰描绘5月社零同比大幅反弹的直接原因。
其一，家电音像器材（53%）、通讯器材（33%）两类国补产品增势迅猛，且较4月大幅抬升
家电音像加快14.2个百分点，通讯器材加快13.1个百分点。
背后因素一是年中大促提前，今年淘宝、天猫、京东5月13日同步启动“618”促销活动，早于去年。
二是今年“618”促销活动获国补加持，进一步激发了消费需求。
三是今年端午节落在5月31日，消费者线下选购、体验时间增多，去年端午节则为6月10日。
其二，烟酒类（11.2%）增速也明显抬升，比4月加快7.2个百分点
或也与端午节错位至5月有关，探亲访友送礼所需的烟酒消费提前释放。
其三，体育娱乐用品（28.3%）增速也明显抬升，比4月加快5个百分点
今年是首次政府推动的体重管理年，一定程度激发了民众健身消费热潮，体育娱乐用品零售增速持续攀升。
其四，汽车消费改善有限，家具、建材等地产链消费则转弱
5月汽车零售额同比1.1%，比上月小幅提高0.4个百分点，没有显著变化。
家具、建材零售额增速25.6%、5.8%，分别回落1.3、3.9个百分点，与地产小阳春过后销售放缓表现一致。
二、强劲社零能否延续？我们对此抱有谨慎判断。
短期看，5月年中大促提前、国补政策发力、端午错位这些驱动社零高增的因素，也会透支6月消费表现。
6月社零环比或明显转弱，同比在基数走低影响下预计小幅放缓。
其中最为关键的国补或由于5月消耗资金速度较快，6月以来部分地区资金未能有效接续，额度用完后已暂停国补政策实施。
中期看，由于无论从理论或实际数据来看，影响消费走向的核心是可支配收入。
抢出口抢转口退潮之后，我们预计随着下半年出口放缓，外贸领域就业压力增加，消费动能将再受制约，除非增量政策加持。
本文来源：中信建投，原文标题：《消费缘何强势？兼论5月社零 | 建投宏观·周君芝团队》
