核心要点
一、当前物价持续低迷的四个特征
一是 GDP 平减指数持续为负的时间长度创历史新高。2023 年二季度至 2025年一季度，GDP 平减指数连续 8 个季度为负。改革开放以来，GDP 平减指数
有六次季度同比为负，此前持续时间最长为 7 个季度，出现在亚洲金融危机影响下的 1998-1999 年，国际金融危机冲击下的 2009 年也仅有 2 个季度为负。
二是 PPI 下跌覆盖面和跌幅扩大，除传统生产资料下跌外生活资料也出现下跌，建材链、部分新兴产业跌幅加深。2025 年 4 月，生活资料 PPI 同比-1.6%，
弱于 2010-2019 年间 4 月 0.9%的平均涨幅。本轮 PPI 持续为负期间，煤炭、黑色和非金属等建材相关行业月均拉动 PPI 同比下跌 1.34 个百分点，较
2012-2016 年的一轮 PPI 负增期间降幅扩大约 0.31 个百分点。“新三样”相关的汽车制造和电气机械制造业中，前者价格同比跌幅持续扩大，后者自 2023 年 4 月转负以来月均下跌 2.6%。
三是 CPI 同比增速中枢从 1.5%以上降至 0%，食品、房租和耐用品下跌明显。CPI 同比自 2023 年 4 月降至 0.1%并进入低迷区间以来，2023 年 4 月至 2025 年 4 月，CPI 月均同比增速仅为 0.1%，远低于 2010-2019 年的月均同比增速2.6%。其中，食品、房租、交通工具和家用器具月均同比价格为-1.0%、-0.1%、-4.7%和-1.6%，均弱于 2010-2019 年的 4.8%、3.3%、-1.3%、-0.1%。
四是本轮猪肉价格上行周期的涨幅偏低，对总体 CPI 的支撑较前几轮显著减弱。本轮猪价上涨幅度明显低于过去几轮，2024 年 4 月至 2025 年 4 月，猪肉价格月均同比上涨 11.3%，低于 2010-2012 年、2015-2016 年和 2019-2020 年的 22.2%、14.9%和 68.5%。受此影响，猪肉价格对总体 CPI 的支撑偏弱，相比之下，2019 年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，即使核心 CPI 同比逐步由 1.5%以上下滑至 1%以下，整体 CPI 同比仍处于 2%以上。
报告正文
一、当前物价持续低迷的四个特征
（一）GDP 平减指数连续 8 个季度为负，持续时间创历史新高
2023 年二季度至 2025 年一季度，GDP 平减指数连续 8 个季度为负，最低为-1.01%。在此前 2012-2016 年、2019 年的两轮物价低迷期间，GDP 平减指数仅在 2015 年下半年短暂为负，其余期间虽有下滑，但仍为正值。即使放在更长的时间范围内，本轮 GDP 平减指数持续为负的时间也是罕见的，改革开放以来我国 GDP 平减指数有六次季度同比为负，此前五次分别受投资过热后的紧缩政策（1982 年）、亚洲金融危机（1998-1999 年）、全球金融危机（2009 年）、大规模刺激导致供给过剩（2015 年）、疫情（2020 年）等因素影响。而此前持续时间最长为 7 个季度，出现在亚洲金融危机影响下的 1998-1999 年。
（二）PPI 下跌覆盖面和跌幅扩大，生活资料出现下跌，建材链、部分新兴产业跌幅加深
本轮物价低迷为 2010 年以来的第三轮，此前两轮出现在 2012-2016 年和 2019 年，与上两轮相比，本轮物价中 PPI 下跌的覆盖面和跌幅进一步扩大。
从持续时长看，截至 2025 年 4 月，PPI 同比已连续 31 个月负增长，持续时长已远超第二轮 2019 年的 6 个月（算上疫情期为 18 个月），逼近第一轮 2012-2016 年的 54 个月。
从价格跌幅看，2023-2024 年 PPI 同比下跌 3.0%和 2.2%，高于 2012-2016 年间除 2015年以外的平均跌幅 1.7%和 2019 年的 0.3%。
从 PPI 分项看：其一，本轮 PPI 除了传统的生产资料外，生活资料同步下跌，且各分项价格均走弱。2025 年 4 月，生活资料 PPI 同比-1.6%，弱于 2010-2019 年间 4 月 0.9%的平均涨幅。与过去两轮 PPI 低迷相比，第一轮期间生活资料 PPI 仅出现阶段性下跌，最高跌幅仅为 0.3%，第二轮期间生活资料价格上涨 0.9%。而本轮中，2023-2024 年生活资料价格明显下跌，2023 年同比跌幅为 0.1%，2024 年跌幅进一步加深至 1.1%。同时，此前两轮并未出现下跌的食品类、衣着类 2024 年同比分别下跌 1.1%、0.1%。一般日用品类价格涨幅走弱，由 2023 年的 0.5%下滑至 2024 年的 0.0%。耐用消费品类价格跌幅加深，2023-2024 年分别下跌 1.1%、2.2%，高于前两轮 1.0%、1.2%；月度来看，耐用消费类价格连续26个月同比为负，跌幅由2023年2月的-0.2%持续扩大至2025年4月的-3.7%。
其二，建材产业链的跌幅及其对总体 PPI 的拖累进一步加深。本轮 PPI 同比负增的31 个月期间（2022 年 10 月-2025 年 4 月），煤炭、黑色金属和非金属矿采选、加工业月均合计拖累 PPI 1.34 个百分点，较前两轮扩大 0.31 和 1.071个百分点。
其三，部分新兴产业价格下跌对本轮 PPI 下行的拖累加强，主要为“新三样”相关的汽车制造和电气机械制造业。本轮 PPI 同比负增的 31 个月期间，汽车制造业价格同比由-0.2%下跌至-3.3%，月均拖累 PPI 0.12 个百分点，较此前两轮扩大 0.11 和 0.07 个百分点。电气机械制造业价格同比自 2023 年 4 月转负以来，月均下跌2.6%，平均拖累 PPI同比 0.20 个百分点，扩大 0.09 和 0.07 个百分点。值得注意的是，汽车、电气机械制造业价格下跌主要由“新三样”驱动，2023 年 4 月以后，光伏设备所属的输配电及控制设备制造业价格月均同比下跌 7.0%，大于第一轮的 0.6%和第二轮的 4.1%；锂电池所属的电池制造业价格月均同比跌幅为 6.8%，前两轮分别为 1.8%、3.1%。
（三）CPI 同比增速从 1.5%以上降至 0%，食品、房租和耐用品下跌明显
本轮 CPI 表现尤为低迷，2023 年 4 月以后增长中枢仅为 0.1%，远低于 2010-2019 年的月均同比增速 2.6%，也低于 2012-2016 年和 2019 年两轮物价低迷期的 2.1%、2.9%。拆解来看，降幅由食品和核心 CPI 共同贡献，对 CPI 的拖累分别约占七成和三成。
核心 CPI 下滑源于各分项的全面走弱，其中房租、耐用品价格是主要拖累。2023年 4 月以来，衣着、居住、生活用品、医疗保健价格月均同比上涨 1.3%、0.1%、0.1%、1.1%，较此前均有大幅下滑；交通通信价格下跌 2.4%，跌幅同样明显。
可以看到，居住、生活用品和交通通信跌幅较深，对 CPI 的影响显著，主因房租、耐用品价格下行。房租是居住类支出的主要组成，占 CPI 的权重约为 22%，2020 年以来房租价格同比中枢显著下移，由之前的 2%以上降至 0%以下，对 CPI 的贡献下滑超 0.3个百分点。交通工具、家用器具等耐用消费品价格下跌的影响也不容忽视。此前几轮物价低迷期间，交通工具价格均为负增长，但本轮跌幅持续扩大，2023 年以来月均下跌 4.5%，远高于前两轮的 1.3%和 1.5%；2023 年以来，家用器具价格月均下跌 1.43%，跌幅较前两轮扩大 1.38 和 0.79 个百分点。
（四）本轮猪肉价格上行周期上涨的涨幅偏低，对总体 CPI 的支撑较前几轮显著减弱
过去猪周期价格上涨期间，猪价对 CPI 的支撑较强，但本轮猪肉价格对 CPI 的贡献明显偏弱。分阶段看，2023 年猪价同比涨幅快速收窄并转负，且跌幅较深，2023 年 11月同比下跌 31.8%，远超 2012-2016 年第一轮期间的最大跌幅 18.7%，猪肉价格对总体CPI 形成拖累。2024 年二季度以来，猪肉价格上涨，对 CPI 同比的贡献转正，但由于涨幅偏低，对 CPI 回升的作用较前两轮明显减弱。2024 年 4 月至 2025 年 4 月月均同比上涨 11.3%，对 CPI 的月均拉动仅 0.14 个百分点，低于第一轮猪价上涨阶段（2015 年 3 月-2016 年 12 月）15.2%的月均涨幅和 0.39 个百分点的 CPI 拉动作用，更低于非瘟影响下2019 年猪肉价格的飙升幅度以及推动 CPI 的大幅上涨。相比之下，正因为 2019 年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，即使核心 CPI 逐步由 1.5%以上下滑至 1%以下，整体 CPI 仍处于 2%以上。
本文作者：罗志恒、马家进、孟之绪，来源：粤开证券，原文标题：《【粤开宏观】当前物价持续低迷的四个特征》
