奔赴港股上市的大军终于出现了火锅企业的身影。
继海底捞（6862.HK）、呷哺呷哺（0520.HK）后，国内第三大火锅品牌巴奴日前向港交所递交招股说明书。
2024年，巴奴以0.4%的市场份额排在海底捞、呷哺呷哺品牌之后。
但在高端火锅连锁赛道，巴奴堪称“一枝独秀”。
在人均消费额超过120元的品质火锅赛道，以3.1%市占率位居第一。
前五大客单价120元以上的连锁品质火锅中，巴奴是唯一保持了正增长的品牌。
然而在餐饮降价、火锅内卷、加盟模式兴起等诸多背景下，巴奴仍面临严峻的增长挑战。
“产品主义”的故事还能讲多久？
高价与“产品主义”
定位高端火锅品牌的巴奴，并非起源于于北上广深，而是诞生在河南四线小城安阳。
2009年，巴奴初入河南省会郑州，开始与海底捞狭路相逢。
创始人杜中兵评价“干了3年，学了3年，一心想超越海底捞，却连边儿都没沾着。”
三年后，巴奴首次喊出口号“服务不是巴奴的特色，毛肚与菌汤才是”，将“产品主义”作为立足的核心。
作为招牌的毛肚产品摒弃传统的火碱发制工艺，创新采用“木瓜蛋白酶嫩化技术”，口感更好、也更健康，很快在川渝火锅赛道中打出差异化。
最大外部投资机构番茄资本，2020年至2022年间两度向巴奴注资、累计投入2.73亿元。
外部投资帮助巴奴度过餐饮业的低谷期。
2024年，巴奴营收达到23.07亿元，过去三年年复合增长率达26.9%。
在餐饮普遍强调性价比的当下，选择经营高价火锅是个挑战。
18元仅5片“天价”富硒土豆事件以及创始人“月薪5000元别吃火锅”的言论，都曾让巴奴卷入舆论风波。
2024年，巴奴顾客人均消费从上年的150元降至142元。
同店可比翻台率由3.2次下滑至3.1次，同店销售额整体降幅达到11.9%。
力图在高端定位与市场份额间寻求平衡的巴奴，期望通过和缓的降价手段唤回客流。
例如将锅底从传统单锅形式改为三宫格自选模式，以按格收费的方式调低了锅底均价。
推出“蔬菜月月新” 计划，在以毛肚、牛肉为主产品组合中增加了猪肉类和蔬菜类产品，实现结构性降价。
2024年下半年起，巴奴陆续在120家门店开通了“24小时营业”模式，以“深夜食堂”为卖点招揽顾客。
“以价换量”一定程度上遏制了门店业绩的下滑趋势。
一季度，巴奴客流量同比激增40%至541万人次，翻台率从2024年同期的3次大幅上升至3.7次。
在客单价整体同比下滑10元的背景下，同店销售额增速转正至2.1%。
不过在人均消费本就更低的二线、三线及以下城市，“深夜食堂”的刺激效应大打折扣，同店销售增长率仅0.4%、0.3%。
单价、利润之悖
巴奴曾表示，希望将火锅餐饮品类深入商务宴请和高端客群，打破商务宴请与火锅间的壁垒。
但公司的经营舒适区，并不在商务活动更为集中的一线城市。
一季度，巴奴在一线城市平均客单价159元，较比平均水平高出21元；经营利润率为20.7%，比均值低3个百分点。
在商务宴请及高端餐饮领域，一线城市往往意味着更为激烈的市场竞争，以及更高的房租及人力成本。
在门店占比近八成的二线及以下城市，巴奴的门店客流量更高，经营利润率达到了24.5%。
但至少现阶段，巴奴的高客单价并没有带来与之匹配的高利润。
2024年，巴奴平均客单价达到138元，比海底捞高出45%。
但经调整净利润率8.5%，较比同期海底捞核心经营利润率低6.1个百分点。
影响利润的另一重因素在于与供应链相关的固定成本。
巴奴是前五大火锅连锁品牌中唯一实现全部门店菜品均由中央厨房集中供应的公司。
为确保食材品质及供应稳定性，巴奴每到一个新地区开店，就建一个中央厨房。
通过五大中央厨房辐射全国门店，按日配送，强调“能冷鲜就不要冷冻、能天然就不要添加剂、能当天就不隔夜”。
2022年至2024年，巴奴其他资产折旧及摊销约1亿元，占营收比重分别为7.8%、5.1%、4.5%。
供应链投入虽然高昂，但目前达产率并不高。
华北、华南的中央厨房产能利用率仅有22%、28%，在门店最为密集的华中区域，产能利用率也只有60%。
与供应链发展同步进行的，是门店扩张。
巴奴计划在河南、陕西、湖北、安徽、浙江及江苏省建设卫星仓，供应半径将在原有的600公里基础上进一步延长，以支持门店向周边城市扩张。
门店扩张驱动的采购量提升与规模效应，有可能成为优化供应链运营效率乃至费用率的终极武器。
但面对眼下餐饮业客单价承压的趋势，巴奴选择在“用工层面”下沉以降本增效。
2024年全年，巴奴正式员工虽然净增131人，但兼职员工数大幅增长1553人，足足翻了1.4倍。
一季度，巴奴员工成本占比仍持续上升趋势，升0.6个百分点至34.2%。
直营之踵
无论从提质增效还是抢占市场的迫切程度看，规模对巴奴当前阶段的发展都至关重要。
港股募资有望成为巴奴新一轮门店增长的助推剂。
2025年至2027年，公司计划分别新开约40家、50家及60家直营门店，意味着三年内将现有门店翻倍。
对手的跑马圈地也在同一时刻开展。
目前已有珮姐重庆火锅、九毛九（9922.HK）旗下“山的山外面”多家连锁火锅开启加盟模式。
过往以直营模式为主的海底捞、呷哺呷哺两大头部火锅企业，对加盟也展现出积极态度。
海底捞去年3月宣布开启加盟，与机构投资者或有经营经验方合作，目前已落地13家。
呷哺呷哺创始人贺光启也透露，可能会调整开店的节奏，最晚2025年推出加盟。
杜中兵则认为，生意模式是否适合加盟，取决于对人的依赖程度。
“快餐依赖的是产品且有非常成熟的流程，只要把供应链建好，物料配送到位，则加盟模式是可行的。”杜中兵说。
即便火锅已是中餐类目中标准化程度最高的品类，但在杜中兵的观点中，仍不达标准。
“巴奴的东西都是个性的，标准化难度高，做加盟更难。”杜中兵说。
事实上，海底捞的加盟采用的是“强托管”模式。
即由海底捞全面负责加盟店的门店运营、绩效考核、人事招聘、会员管理、供应链等日常运营工作，加盟商更多时候充当“甩手掌柜”。
巴奴或许也未到开放加盟的阶段，原因可能是品牌与议价能力优待巩固。
目前仅进入14个省及直辖市，在包括云南、陕西在内的多个省份门店不超过10家，未建立足够的品牌影响力。
在三线及以下城市的下沉市场，巴奴的议价能力更弱，客单价较比一线城市差距可达40元，同期海底捞的价差约在13元。
当下对直营的坚持，本质上仍是为“产品主义”叙事服务。
但从管理半径、抗风险能力以及灵活程度看，直营开店不仅存在扩张天花板，拓店速度也不会太快。
今年一季度，巴奴新开三家门店的同时，关店三家，门店总数原地踏步。
火锅行业已走过了连锁化率提升的黄金扩张期。
作为头部的海底捞近两年通过多种手段挖掘增量。
2023年，海底捞推行大区制改革、决策权下放，在菜品方面强化地域属性。次年大举宣传“红石榴计划”，以内部创业的方式孵化副牌。
近期更是推出22元自助午餐，以图在传统门店业务基础上谋求新的增长。
巴奴并非没有过多元化、个性化尝试。
只是其此前在海鲜品类上的试水，以及走平价火锅路线的子品牌“超岛”均未成功。
2024年，巴奴营收增速由上年同期的47%显著放缓至9%，经营性活动现金流下滑7.7%。
扩张进程一旦不及预期，巴奴可能不得不在昂贵的“产品主义”外，讲出新的故事。
