作为去年新财富宏观经济领域的前三名，张瑜的观点在过去一段时间受到非常高的关注。
她的观点鲜明，论证详实，结论独到，总有自己的看法。
因此通读她的演讲原文实录，确实给人以很畅快淋漓的感受。
6月26日，张瑜再次现身，以“莫听穿林空雷声”主题，分享了最近对宏观叙事和投资机会的思考。
这一次她对下半年有了很多独到、坦诚的叙述，值得花上时间读一下。
金句：
- 中国投资市场历史上有两种宏观资产配置模式。2018年之前，每轮周期底部都是流动性主导，2018年后转变成了另一种模式。
- 流动性主导的行情（起点）央行大幅降息，“大水漫灌”、货币很宽松，银行间市场很松，银行给非银机构委外了非常多的钱，所以流动性（非银存款）主要来自于银行。
- 2018年之后，风险偏好成为资配的主逻辑，居民存款搬家成为非银存款背后的主要影响因素，而居民存款搬家可不是你让它松、它就能松的。
- 如果股票不能给出风险偏好向上的表达，比如DeepSeek2.0或者印巴的二次时刻这样的影响。没有投资者信心的大幅提升，居民存款搬家就不会大幅提速
- 对于股票来说，2025年的宏观环境大概可以分为三段，头和尾看得比较清楚，中间不太好把握。
- 中美之间的关系也分为三个情景，不同的情景对应不同的Beta主线。
- 港股的战略位置会提升。未来只要中美之间持续，就是在逼投资者去做纳斯达克+1，就会持续提升港股的战略地位。
下文采用第一人称，部分内容有删节。
资产配置逻辑变了
我们阐述投资的看法总是“先讲逻辑，再讲股债”。而先讲股还是先讲债，背后在大类资产配置上，隐含了人的观点的：
你认为是股票决定债券，还是认为债券决定股票？你认为是看股做债，还是看债做股？
在中国的过去，我们大概有两种宏观资产配置模式。2017 年、2018年之前，每一轮的衰退尾部，我们都是流动性主导。
流动性主导的行情（起点）是央行大幅降息，“大水漫灌”、货币很宽松，银行间市场的货币很宽松，银行给非银（非银行金融机构）委外（外包管理）了非常多的钱，所以非银存款主要来自于银行。
这个时候，对于股票而言，无风险利率是央行定的。无风险利率快速下降，股票估值提升，增量资金来自于非银。所以，底部判断股票走势是非常标准的“看债做股”，行情往往是股债双牛。
衰退尾期，我们看到股债双牛是因为之前都是流动性主导逻辑，也就是说银行间利率松不松，央行降不降息，是那时做股票最重要的逻辑。
2015 年到2016年就是这样。2015年上半年，市场情绪看多，股票往上冲，就是因为一直在看强降准这个逻辑。资金存款高速增长，且大多来自于银行委外投放，这就是资金空转了。
2018年之后不一样。因为2017年金融工作会议定了金融防空转、偏收紧，打破资管“层层嵌”套、强监管，进一步要脱虚向实等等之后，非银存款背后的主要力量发生切换。
如果非银存款主要来自于银行，那就是看债做股的配置模式，流动性主导由央行变为居民存款搬家，那就不一样了,是看股作债的模式。
资产配置逻辑变了
居民存款搬家是风险偏好主导的。居民存款搬家可不是你让它松、它就能松的。这个时候，就是风险偏好主导了。得有什么事情让居民有信心，居民才会转到投资，到保险资管，买基金、买资管、买理财，他才能过来。所以，在风偏主导的市场就是看股做债。因为股票表达风险偏好。
所以我们认为，从2018年、2019年之后，就是看股做债的逻辑了，因为非银存款的背后主要都是这个居民存款搬家来决定的。如果他攒钱，权益就会跌。所以央行就要补流动性，所以债就会涨。
这时候股和债是很标准的反向运动。当下就是这个环境。
年初的债市调整就非常好的例子，一个DeepSeek出来，居民就有信心了，居民存款就会搬家，非银存款上升。央行为了对冲资金空转，非银存款已经有多居民来的钱了，央行就不能再放松了，就流动性收紧，控制一下银行给非银的投放，债券就是跌的。
所以整个逻辑中，居民存款搬家与否，到底是存钱还是花钱，搬不搬这件事作为主导，央行是一个应对角色，这是与以前截然不同的。
这个判断很重要。在这一点上，我们认为现在是看股做债。
看股做债的“时代”来了
之后我们就能得到第二个观点了。
如果是看股做债，风险偏好是股票来表达的。如果股票不能给出风险偏好向上的表达，比如DeepSeek2.0或者印巴的二次时刻，或者是突然之间有信心（的其他情况），没有信心的大幅提升，居民存款搬家提速，权益如果不形成向上破位，债也跌不下来。
对应的，如果股票指数不能形成向下破位，或者跌出风险来，债向上也没有空间。
所以大逻辑上，债券的大的波动区间，是由股票来定的。股票如果风险偏好表达不出来，债券那边也就是窄幅震荡。
这是当下，权益横在这，债也横在这，比较重要的一个逻辑。所以，看股做债。只有股票打破这个区间，债才会有新的一些趋势性的机会。
低波有底、上行待验
对于股票，2025年的宏观环境大概可以分为三段，头和尾看得比较清楚，中间不太好把握。
现在到7月底、8月初之前，我觉得可能是一个比较确定的寡淡低波期。因为二季度GDP增速也不错，全年如果就5%增速目标这个数来讲，完成的压力是在减小的。
只要中美之间没有明朗，没有进一步的出口数据验证之前，稳增长的政策的时间跟幅度，我们的预期都是往下修的。所以7月底、8月初之前，肯定是一个寡淡期，也很难做提前的政策押注。
末一段也看得比较清楚。今年11月之后，“十五五”规划指导意见发布之后，又是比较确定的做“十五五”产业主题了。基本上每一次5年规划对于产业主题都是一个非常好的机会。
比如5年前，2020年、2021年搞新能源；再5年前，2015年搞的是互联网和房地产，都是5年规划给出的主线。所以5年规划指导意见给出来的第一年，肯定是大家都在聚焦找产业上的预期差去定价。
中间这段反而看不清，就是8月初，中美以及美国对全球两个90天关税到期全部到了之后；到10月份之间的时间，因为10月份才能看到三季度的数据，才知道宏观数据到了怎样的幅度，所以这段时间中是非常不好把握的，因为你不知道它往哪个方向走，不同的情况触发出来的贝塔截然不同。
三种情景下的Beta主线
这就有三种情况。
如果中美缓和，那么应该关注出口超跌反弹、科技股的估值提升。
如果中美恶化，应该关注的是内需政策博弈，有可能房地产的预期可能会变高，可能会出一波地产博弈行情；同时可能一些国产化的行业，又可以往上拔一拔了。
第三种情景就是中美继续持平。可能暂停期继续拉长又很寡淡。可能大家可能还是缩在高股息+小主题板块轮动的基本格局中。
再稍微观察下，靠近秋天和年尾，公募基金高质量发展的如何？是否要去补金融板块的欠配？这可能会带来整个金融板块异动，它本身与高股息也是联动的？
中美缓和、还是恶化、还是持平，对应到的投资的beta主线是完全不同的。很难说现在去哪边。
当下，最“保守”的姿态应该是坚守在红利上，然后观察国际关系是缓和还是激烈。如果是维持现状，那就继续坐在红利上了。准备姿势肯定还是要保证底线。底线就是，即便是垃圾时间和寡淡时间，也能保证自己的时间成本是打平的，是不亏钱的。所以债玩债息，股玩股息，基本就是一个息的概念。
这是我们现在对整个的权益目前的下半年的看法，包括不同的节奏和一些推演。
三种情景下的Beta主线
所以当下我们认为还是需要耐心，可能相当于是一个寡淡低波期。但是低波也有好处，风险偏好向下表达很有限，而且好消息是目前估值里隐含的政策要价并不高，因为大家现在可能对7月高层会议期待度比较低，觉得二季度数据不错，隐含政策要价比较低的情况下，很容易形成政策的超预期，这可能是一个好消息。
一切可能都要等到7月底、8月初，看到结束低波之后波动再分化，看看到底是什么样的条件再去看。所以我们的权益是，低波有底、上行待验，年内三段论。
港股中期战略价值空间打开
对于港股来讲，我们依然觉得要看多港股中期战略价值空间的打开。
第一，港股从过去这么多年的由“乱”转“治”。
第二，中长期周期位置还是在低位，无论是香港房地产还是港股，在5到10年的维度上，还是个偏低位置。
第三，全球不安全感之下，美元不被信任，所以有“美元+1”成为全球配置的选择。
加的“1”是什么？
有的人认为是黄金，有的人认为是比特币，有的人认为是美国之外的全球优秀公司。
如果是后者，是否在纳斯达克之外，还要找到其他市场？
去日本与欧洲已经很难了，因为日本和欧洲都是非常传统的成熟市场，没有人类的未来。
人类的真正的未来，AI主导下一轮科技主线，只有亚洲与美洲了。纳斯达克意外，港股的战略位置会提升。未来只要中美之间持续，就是在逼大家去做纳斯达克+1，就会持续提升港股的战略地位。
最后一点就是本身大陆居民存款的欠配性。我们的稀缺标的、战略未来，包括资本上活跃度，可能目前都在港股上更好一点，所以我们还是对中期港股的战略价值空间的打开，目前还是维持看多的观点。
继续看多黄金
最后说一下黄金。
黄金已经涨了不少。我们从2023年12月一直看多黄金，到现在2年期间，4篇专题，写了很多一些工具性报告。
在这个点位上，前期我也做过黄金的专题路演（链接）。我觉得再去谈一些务虚的逻辑，说看多黄金就没有意义了。涨到3000多美金/盎司，必须要给投资者一个工具，去刻画交易的幅度和范畴了。
所以我们做了一个创新性的指标，黄金隐含秩序重构指数。就是把黄金的一些传统解释因子剥离，剩下那部分不能被解释的部分称之为叫残差。黄金的涨幅并不是能够被（传统）因素所解释的，那部分奇奇怪怪的力量的上涨，单独抽出来，把它叫做隐含秩序重构，就是神秘的力量这个部分，我们做成一个指数。
目前这个点非常有意思，黄金隐含秩序重构指数正好刚刚突破过去40多年以来、1980年以来的历史新高。刚刚突破一点点，基本上持平率突破。
这就有两个观点。第一，如果你认为买黄金买的就是美元的价值重构或者美元弱化，说白了你可以下车了。黄金涨完了。你要涨的部分已经交易得非常极致了。它已经跟1980年峰值差不多，1980年当时是美元脱钩黄金、重新挂钩石油与全球金融衍生品、金融市场。所以那时美元脱钩和再钩的重构，已经是非常大的一次变革了。现在目前来看好像没有那么大，如果你只是买美元霸权的衰减，你可以下车了。
但如果你认为它不（仅）是1980年以来峰值，可能是全球百年一次的大的秩序重构，是政治、经济、军事、经贸和法币金融综合的秩序重构，你换一个视角看它，它不就是正在突破45年的压力位，你把它当个线来看，这股力量正在突破45年的压力位，一旦破位成功，真的可能就走上了第二轮大脉冲了。如果从2023年12月份到现在算是第一轮脉冲，那才真正走上第二轮脉冲。
我觉得从这角度来看很有意思，就取决于你的主观判断了。当然我的主观判断认为是后者，它是一个更大的秩序重构。我认为黄金正在努力尝试去突破45年的压力位，所以对黄金的观点是要重视它的配置价值。因为即便不从绝对价值，黄金是全球为数不多的资产，与全球主流资产相关系数都很低，它在资产配置当中仓位里面只要增加5%，就能有效改善你的单位风险收益的前沿。
所以，即便从短期配置、对冲配置到绝对价格来讲，我们觉得还是要对黄金有战略敬畏，我还是主观看多黄金的。
