“反内卷”成为了今年以来市场的热议话题。
近期，光伏、水泥、钢铁行业陆续发出了“反内卷”的倡议，以求优化产业结构，共同推动行业转型。
在“反内卷”的浪潮下，哪些行业可能会具备新的投资机会，以及投资者在今年下半年应该如何进行资产配置以保持收益的稳定性等种种问题受到了广泛的关注。
值此之际，由天弘基金主办的“共知新”系列投资者活动在湖北黄石成功举办，该活动以“财富新局 公益同行”为主题，吸引了逾300位投资者亲临现场，反响热烈，充分展现了广大投资者对当前市场热点的关注与参与热情。
活动特邀国金证券首席策略官牟一凌作为分享嘉宾，以“破局经济转型与居民资产配置”为主题，为中国经济的当前状态与未来走向提供了独到见解。
在牟一凌看来，中国经济正经历一场深刻的结构性转型，告别过去产能“内卷”的阶段，迈向以基本面改善为核心的价值回归新循环，这预示着一个更加注重基本面、更加回归实体价值的投资新时代正在开启。
优先关注“反内卷”的复苏行业
内卷所带来的无序价格竞争侵蚀了众多行业的利润，导致企业生产投入增加，但产出价值却未能同步提升。
这也带来了产业升级与与资本回报悖论的问题，即虽然中国凭借雄厚的制造能力在全球产业链中地位实现了显著提升，但资本回报却始终未能实现同步增长。
在牟一凌看来，如今随着去产能初期的到来，资本回报有望见底回升。
牟一凌以“用电量减去工业增加值”进行测算，2022年前，该指标和制造业净利率之间多数正相关。随着制造业竞争不断加剧，2022年之后这种正相关关系开始变得不稳定，净利率经历不断下滑的过程。
但据牟一凌观察，2024年三季度以来，中国经济出现重要信号：用电量开始下滑，但产出维持稳定。这标志着企业利润率触底回升，去产能初期正在到来。
一方面，受益者可能会出现在水泥、钢铁等传统行业中。
据牟一凌分析，以水泥为代表，其价格指数处于低位的主因是冗余的产能较多。但随着近年来的开工率逐渐走低，这代表水泥过去两三年没有较多的资本开支，因此随着冗余的产能的退出，资本回报也就有望企稳回升。
另一方面，文化娱乐、综合服务、旅游休闲、餐饮酒店等消费行业亦是“反内卷”的受益者。
牟一凌认为，随着2024年个人所得税收入转正，企事业单位补发工资，中小企业欠款加速偿付，都意味着居民手中现金流的改善，资金不再仅仅用于还债，这为消费和投资提供了新的动能。
但牟一凌亦做出特别提示，主要关注“量升空间大”、估值处于低位的消费行业。因为当前的消费增长特点是宁愿损失一部分的毛利率来换取周转率的增长。符合这一特征的消费主要包括服务消费（文化娱乐、综合服务、旅游休闲、餐饮酒店）和商品消费（饮料、食品、白电、家居），其具备依靠“量”的回升而实现ROE回升的特征。
大宗商品要“涨”了？
虽然美国悬而未决的关税政策仍给经济活动带来不确定性，但在经过今年4月特朗普超预期关税政策的极限施压后，美国与大多数国家贸易谈判的逐步展开，贸易战对全球生产活动的影响正在逐步减弱。
牟一凌指出，在关税影响逐步淡化后，今年5月以来全球以GDP加权的制造业PMI开始上行，标志着全球制造业活动强度出现回升。
牟一凌认为，从1975年以来的长期收益率来看，多数时间内铜、油、金之间的差异并不明显。但2022年以来黄金收益明显超过铜、油。从过往经验来看，铜金比走势与全球GDP加权后的PMI走势比较接近，近期全球制造业活动已有所修复，进而推动铜金比、油金比向上修复。
如果未来全球制造业活动持续修复，大宗商品或将受益。
一般来说，当制造业活动强于服务业时，往往会带来单位总产出资源消耗的增加。据牟一凌团队测算，制造业偏强的年份单位总产出的资源消耗平均比服务业偏强的年份高4.02%，对应每年平均多消耗的资源总金额为1.09万亿美元。
而2020年以来，油、铜、铝等大宗商品的价格与全球单位总产出资源消耗具有较强相关性。这意味着，伴随着全球制造业景气回升，全球将会提升对资源的消耗，大宗商品价格有望迎来进一步抬升。
在大宗商品中，黄金的走势无疑是备受关注的特殊品类。牟一凌判断，黄金在未来的半年至三季度或陷入震荡期。
“黄金是大家这两年非常重要的一个资产。黄金在未来半年到三个季度陷入一个广泛的震荡期，直到你发现美国的GDP增长慢了、政府战略的扩张。这个时候黄金新的一轮的故事才会出现，这是我们对黄金的判断。”牟一凌指出。
投资新逻辑：拥抱实体
基于对宏观经济的深刻洞察，牟一凌提出了以下三大投资方向。
一是大宗商品。随着全球制造业的复苏，上游大宗商品如铜、铝、原油等将直接受益，存在较好的投资机会。
对于中游行业来说，中国在工程机械、重卡、自动化控制设备等领域的优势将持续巩固，这些行业有望迎来新的增长周期。同时，经历困境反转的钢铁、水泥等行业也值得关注。
二是消费板块，建议特别关注与经济活动紧密相关的酒店、餐饮、旅游等，这些行业将受益于居民收入和消费的复苏。
三是金融板块。银行股因其稳定收益和估值优势，仍具配置价值；保险行业受益于中国净资产收益率的企稳回升；券商则有望从市场活跃度的提升中获益。
牟一凌认为，未来人民币国际化的进程中，A股金融板块的估值应该向美股收敛。“类似的情形其实在欧元区成立之后一直到2008年次贷危机爆发之前就曾发生过，当时欧元区的金融股估值向美股迅速收敛。”牟一凌指出，“另一方面，如果中国经济转型成功，金融板块逐步剥离了房地产的风险，与制造业转型联系更为紧密，那么ROE的改善也将带来PB估值的抬升。当前中国金融板块在全球市场来看是被低估的。”
牟一凌还强调此轮市场并非由流动性宽松驱动，而是由企业盈利基本面改善所主导。应避免追逐过去两年“映射美国科技股”的概念，转而关注那些真正具备价值和盈利基础的实体经济相关板块。
此次“共知新”活动中所提到的宏观经济分析，为年中之际的市场提供了清晰的路线图，预示着一个更加注重基本面、更加回归实体价值的投资新时代正在开启。
据了解，“共知新”系列活动是天弘基金自2024年特别发起，旨在与生态伙伴及投资者“携手与共，知新于行”，希望在市场周期变化和投资者情绪起伏中，通过专业、用心和持续的陪伴，传递长期投资和资产配置理念，帮助投资者获取投资新知，并收获较好的投资体验。
风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。基金过往业绩不代表未来表现。投资者在购买基金前应仔细阅读基金招募说明书与基金合同，请根据自身投资目的、投资期限、投资经验等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。