民生宏观林彦看破美国经济“虚胖”：强数据只是假象，鲍威尔降息时间表藏玄机！

1、昨晚公布的美国二季度GDP增速远超预期，但市场反应却颇为反复，如何理解经济数据与市场之间的“错位”？

关于美国二季度GDP数据该怎么解读：这次数据确实略高于一致预期，但幅度其实不大。市场原本预期大概在2.6%左右，实际出来是3%左右，确实是超出了一些。

之所以市场反应反复，是因为背后其实是“喜忧参半”。如果你去细看数据，会发现这个增长很大一部分来自进口的变化。

为什么GDP从一季度的-0.5%跳升到二季度的3%？核心原因之一，是进口的逆转。大家还记得4月特朗普宣布新的关税政策，在关税正式生效前，企业出现了“抢进口”行为，所以一季度进口激增。而进口在GDP支出法中是扣项，进口越多，GDP越低，这导致一季度的GDP被大幅拉低。

到了二季度，关税正式落地，企业不再集中抢进口，进口大幅下降。这一减一增之间，单是进口项就对GDP环比年化率造成了约10个百分点的差异。从这个角度看，二季度GDP看起来“跳升”了，但其实是一个技术性修复。

而剔除进口这一扰动因素后，其他分项其实不太乐观。消费基本符合预期，对GDP的拉动约在1个百分点左右；但投资项是最大的拖累，约为-3个百分点。

尤其是企业投资出现明显放缓，这与前期报告中提到的债务置换压力有关。比如，很多企业在2020年Q1发了大量低利率债，现在这些债务逐步到期（2025~2027年），而由于利率仍高，企业要么选择不再借（缩表），要么被迫以更高利率续借，这对投资信心有明显抑制作用。

所以，如果你只看读数，可能会觉得美国经济“又热起来了”；但如果把关税引发的进口波动因素剥离出来，就会发现实际上的经济增长仍是温和的，甚至是略有放缓的。

2、鲍威尔讲话之后，美股经历“先跌后涨”的过山车走势，背后反映出市场在纠结什么？

这是一个很好的问题。我们昨晚也熬夜全程跟进了这次FOMC会议。

最开始，市场对这次7月议息会议的期待并不高。因为大家普遍认为——这次不降息、也没太多看点，真正关键的是9月份的那场会议。

但尽管如此，市场对9月降息的预期其实已经定价得很充分了。从FedWatch等工具来看，市场预期9月降息25个基点的概率大概在60%-70%左右，换句话说，投资者已有较强的降息押注。

可鲍威尔在新闻发布会的开头，并没有明确释放任何关于9月降息的信号，一度态度非常模糊。市场便开始怀疑，美联储是不是又不打算降息了？于是股市出现了短时下跌。

但在后续的发言中，鲍威尔对经济和就业的描述明显开始偏向温和。他没有完全排除降息的可能，而是继续强调观测数据、依赖数据。他也指出，美国经济存在放缓的迹象。

另外，市场情绪还受到一个关键背景的影响：过去五次议息会议，美联储都没有动作，主要原因是特朗普在此期间提出了新一轮关税政策。

这套关税政策从宣布到执行的过程非常不确定——税率、豁免、谈判细节频繁变动，连最终税率是多少市场都拿不准。所以过去几个月，美联储处于“看不清局势”的观望状态。

但近期，这种不确定性在下降。美国已陆续与欧盟、日本、东南亚等制造业大国达成了关税协议，税率大致稳定在10%-20%区间。这意味着，政策落地之后，美联储可以更明确地评估其对经济的实际影响，从而调整政策。

接下来，市场将更加关注就业数据，尤其是8月、9月的非农报告。因为9月议息会议时间较晚，非农数据会提前出炉，一旦数据偏弱，美联储更有可能降息。

总的来说，当前市场对于9月降息的预期是一个“50:50的基准假设”。如果未来数据增强降息预期，市场将上涨修复；反之，如果数据不支持降息，预期可能回落。

另外，关于就业数据的解读，我想特别提醒一点：很多投资者只看非农新增和失业率，但这些指标存在局限——它们没有考虑劳动参与率的变化。如果参与率下降，即使就业人数上升，失业率也可能不变，或者误导性变化。

建议大家可以关注一些更细化的指标，比如：

新增就业人数÷正在招聘岗位数（job openings），这类比率能更准确反映就业市场的实际紧张度。

3、当前CME隐含概率显示，9月不降息的预期在升温。您认为这种定价合理吗？美联储会继续“等数据”吗？

我认为“五五开”的定价是合理的。

对我们这些做宏观分析的人来说，今年上半年其实是非常“抓耳挠腮”的阶段——不论是看海外还是看国内，整体都处于一个非常混乱的状态。

为什么这么说？因为这一轮的政策预期太多是围绕关税政策的不确定性展开的。有时突然加征关税，有时又临时豁免、延期，而且政策变化频繁，落地时间也不一致。

更关键的是，这种不确定性影响的不是普通消费者，而是从事国际贸易的企业。比如，当某个阶段美国对中国征收较高关税，而东南亚却被豁免，仅10%左右，这就可能带来一个巨大的套利空间 —— 企业就会通过转口贸易来获取这部分利润。

这种操作会带来一系列连锁反应，比如：

• 航运价格剧烈波动

• 仓储费用暴涨暴跌

• 港口吞吐量忽上忽下

例如在今年四五月份关税预期最混乱的时候，美国西海岸一些港口（如西雅图港、洛杉矶港）吞吐量一度只有正常水平的3.6%，而最近又恢复到接近满负荷状态。

这类大幅度波动也反映在贸易数据和GDP数据中。就像我前面讲的二季度GDP例子一样，不论是中美两国的进出口数据还是GDP数据，都比预期强得多，而这些背后其实包含了大量“抢进出口”“抢转口”的成分。

此外，还存在数据记录的时间差。比如：

• 我们对东南亚出口的货物，已经计入了中国的GDP或海关统计；

• 但这些货物在美国还没清关，甚至仍在转运途中，美国这边的进口就会出现“断层”，造成数据异常。

这种时滞效应，不仅影响GDP，也影响就业数据。像港口装卸工人、卡车司机这些岗位——疫情时大家也看到过，非农数据异常波动的背后，其实很多时候是人力短缺、劳动强度大、病后恢复慢等实际问题导致的。

所以整体来看，目前的经济状态依旧比较混沌。

不过，到了7月底，各主要经济体的关税税率基本已明确，这一阶段的不确定性开始消退，接下来进入“观察实际效果”的阶段。

我认为9月会议将是一个很关键的观察窗口。届时可以看：

通胀是否出现反弹或回落趋势？

就业市场是否依然稳定？

高物价是否对消费需求造成抑制？

这些都是决定货币政策路径的前提假设，而美联储也确实需要等更多数据来验证。

4、未来“关税扰动”还会成为主线风险吗？对通胀与政策路径的影响有多大？

我觉得现在来看，关税对资本市场的风险偏好影响已经明显减弱。你会发现这几个月，不管特朗普说得多鹰派或者多鸽派，美股依旧在反弹，市场已经产生“钝感”了。更何况，大的谈判基本已经签完，最近也就剩下比如昨天“威胁”给印度加25%的税，但把印度谈下来之后，剩下能产生实质性冲击的大国已经不多了。所以，关税本身的不确定性阶段已告一段落。

但问题在于：它的“影响路径”是什么？什么时候开始体现？影响幅度有多大？这才是关键。

年初大家都在测算关税冲击——比如税率提高多少，对中美经济的影响会是多少，但我想说，这种计算通常误差非常大。你要做区间预测还好，但要做点预测几乎不可能，置信度很低。为什么？因为哪怕只是预期的变化、短期政策的风向变化，就足以让商家把货物在海面上倒来倒去，2万海里地转运、重新贴牌，这种“转口贸易”带来太多变量。

而且，即便关税政策落地之后，它传导到通胀的路径也是非常复杂和多层次的。比如说：

哪些商品会因为“真的不赚钱了”而开始停产；

哪些商品价格较刚性，会往下游传导；

传导过程中，关税不可能原封不动地加在价格上，它一定是由产业链中不同环节共同承担；

谁更强势？谁更有库存？谁短单更紧？谁在定价上有更多话语权？这些都会影响它传导的节奏和幅度。

所以总结来看：

短期内，关税对市场的“情绪影响”已经边际递减，特朗普哪怕在 Real Social 上发点东西，也不会改变市场方向；

但中期来看，真正需要关注的是基本面的变化——比如企业库存快速消耗、通胀上行，这才是市场必须认真对待的“实质冲击”；

到那个时候，企业盈利将受到实质性挤压，才会引发市场对盈利预期和货币政策的重新定价。

现在更多还是预期层面在博弈，或者说是估值的调整。一旦进入到“实际冲击”阶段，市场反应会更加剧烈。

5、美股屡创新高，亚欧市场也纷纷走强，您怎么看这种“全球同步乐观”？是一轮真正的牛市起点，还是情绪高点？

这个问题其实你应该去问半导体分析师或者AI分析师，因为这轮全球同步乐观，本质上是从美股情绪改善出发，带动全球风险偏好上升。

一方面，美元指数从110跌下来，意味着资金开始从美国流出——这是核心驱动力。你看到美元走弱，资金就从美国流向其他非美市场，那非美市场比如香港，港币汇率承压，本地流动性泛滥，借钱成本非常低，风险资产自然就涨。

另一方面，即便美元在外流，美股依然能创新高，背后的原因就是：美国还有大量“剩余流动性”，而这部分流动性叠加了极强的微观主题——比如 AI产业链、资本开支扩张的预期，像英伟达这些领涨股不断被上调预期。

还有一个被大家容易忽视的点：美国经济其实是“K型分布”，不是所有人都感受到好转。你看到美股创新高，但其实很多人并没有资产，甚至可能在4月份美股大跌那一下才刚刚“进场”，是那种后50%、后70%的群体——他们之前不持股、现在通过股票资产来实现财富增值。所以这轮行情也有“财富补偿效应”的力量在里面，支撑了情绪的扩散。

总的来说，这是一轮由：

• 美国本地剩余流动性，

• 美元走弱带动资金外流，

• AI等主题带动微观预期不断上修，

• 以及资产价格反弹带来的“赚钱效应”——共同驱动的全球风险偏好修复。

至于是不是牛市的起点，还是情绪的高点？我觉得答案得分两段看：

第一，当前还没有证据反向，所以“维持乐观”是合理的。尤其是这周刚公布的几家AI代表公司的业绩也还不错，主题仍在强化。

第二，但我们要意识到背后的“财务成本压力”在逐渐逼近——比如你以前是低利率借的钱，现在债要展期、利率升高，未来的资本开支会越来越贵。如果AI应用那一端的盈利能力跟不上，那后续整个链条的压力会很快传导出来。

通俗讲就是：

• 如果“AI赚钱速度”能追得上“融资成本上升速度”，这轮行情能继续；

• 如果追不上，那风险偏好就可能迎来反转。

所以现在不是情绪顶，也不是牛市起点的确认点，更像是一个被多重力量托住的“高位震荡阶段”，方向还要看后续盈利兑现和资金成本的赛跑结果。

6、黄金昨晚突现“跳水”，避险属性是否正在减弱？在当前宏观环境下，黄金还值得长期配置吗？

黄金大跌的核心原因，其实不是避险属性减弱，而是美元的大幅上涨。当前美国GDP数据表现强劲，带动美元逼近100大关，黄金作为美元计价资产，价格自然承压下行。

但这并不意味着黄金就没有配置价值。你要知道，如果它真的不值钱，就不会是3300美元的价格，甚至可能连2300、1700都到不了——它的开采成本本身就是价值底线。

目前的宏观背景，是美债利率走高、全球资本从新兴市场回流美国，这是对黄金这种“金融属性较强”的资产的一种压制。但从中长期看，美国债务周期已经进入“用贵的债换便宜的债”的阶段，最终只能靠降息来解决问题。而一旦进入降息周期，黄金的机会就会重新到来。

此外，不少央行近年来增持黄金，本质上是对抗美元霸权与金融制裁的风险。只要特朗普仍有上台的可能，这种配置逻辑就不会减弱。

我一直认为黄金既不是金融资产，也不是传统商品。金融资产要有利息，商品要有供需负反馈机制（涨太高没人买、跌太多没人卖）。但黄金偏偏相反，越涨越有人买，它更像是一种价值储藏型的“货币”。

如果按购买力平价来衡量，1980年黄金900美元的价格，放在今天可能相当于一两万美元，所以说它现在的价格其实不算高。

最后你会发现，即使过去一段时间风险偏好显著上升，黄金其实也没怎么跌，这反而说明它的避险和抗通胀属性仍然非常强。

7、下半年，还有哪些市场机会和风险需要关注？

我下半年最关注的结构性机会，其实是港股的重估。从2021年以来，港股经历了漫长的熊市，但一些核心资产，比如腾讯、阿里、百度等，在这段低迷期里依然展现出强劲的盈利能力。它们的业务基本面并不输给美股的七巨头，只是估值长期被压制，我认为这类公司理应享有更高的估值溢价。

目前我们经济的基本面处在“筑底期”，政策端也在发力，同时“十四五”即将进入收官阶段，“十五五”将更加注重新动能的发展方向，而这些企业往往正好站在新动能的前列，具备政策加持和估值修复的双重机会。

此外，今年A股有不少优质企业赴港上市，例如宁德时代在港进行大额融资，但并未对港股造成大的冲击，说明港股流动性正在稳步增厚。在美元走弱的背景下，港股资产对外资更具吸引力——它联汇美元、流动性强、资金进出灵活，这些都是相较于A股的优势。

从更大的周期视角来看，美国经济已过高点，开始进入下行周期。美元也将进入一个偏弱的大趋势中，可能维持1-2年的回落节奏，这对非美经济体流动性配置是利好，港股或将是首要受益者。

至于风险，我主要关注美国是否会出现经济“快速下滑”。一方面，美国的财政压力并未缓解，另一方面如果通胀进一步回落、导致持续降息，反而可能意味着经济出现了结构性的问题。

另外从估值角度来看，美股目前并不便宜，甚至可以说是性价比极低。我一位老同事曾用“ERP（权益风险溢价）”模型做过测算，结果显示当前美股的ERP为负，也就是说：你承担股票的风险，反而不如去买债券划算——这是严重偏离常识的状态。历史上也只有1998-99年那会儿见过类似情况。

所以一旦风险偏好反转、市场开始price-in坏消息，美股可能会面临非线性的调整压力，这是我特别想提醒投资者注意的地方。