核心观点
事件：当地时间7月30日，美国财政部召开Q3再融资会议。
Q3再融资会议释放了哪些信号？
1）Q3再融资会议维持长债发行节奏不变，适度增加短债发行和长债回购。Q3再融资会议继续维持Coupon和 FRN发行规模，事实上，从24年Q2以来长债发行规模就一直没变过，且预计至少在未来几个季度内将维持Coupon和 FRN 拍卖规模不变。此外，本次会议给出TIPS拍卖规模小幅增加的指引，而Bill拍卖规模将边际增加直到达到政策一致的水平。
2）长端国债回购扩容。财政部宣布将10-20年国债和20-30年国债回购频率翻倍，从每个季度2次提高至4次，回购规模从每季度80亿美元提高至160亿美元上限，其他期限国债回购操作不变。本质上，回购是为了改善流动性较差的长端国债，这也与过去某些时段长债拍卖遇冷相合，短债融资需求依然旺盛。
3）未来3年融资需求估计几乎没有变化。一级交易商对25-27财年的赤字估计几乎没有变化，合计相对4月下降140 亿美元。一级交易商指出，关税导致融资前景存在较大不确定性。因为关税协议仍在敲定中，由此产生关税收入以及转嫁到消费者和公司税收收入的不确定性。我们预计不考虑关税下美国26-27年财政赤字率在7%左右，若考虑关税则最终赤字率落在6%~6.5%之间。
2023年6-10月供给冲击会重现吗？我们认为年内基本安全，美债利率上行风险已明显减弱。
短债利率压力相对可控。2023年3-5月3M美国国债利率上行约100BP，主要受加息和加息预期驱动；6-10月3M美国国债利率上行约30BP，一方面，市场“higher for longer”预期升温，另一方面，债限通过后TGA账户在2个月内回补6000亿美元，短期国债供给激增导致供需失衡，推高了短期利率。
目前短端利率上行风险不大，7月FOMC今年Q3再融资会议财政部给出的到12月底TGA账户余额合意水平为8500亿美元，而截至7月23日TGA账户余额为3335亿美元，回补速度为1000亿美元/月，只要财政部适度控制TGA回补速度即短债净发行速度，短债利率压力相对可控。
23年Q2-Q3长债发行增加事实推高长债收益率和期限溢价。23年8月-24年4月为财政部实际明显增发长债的时点，但财政部提前1个季度释放信号：5月3日Q2再融资会议上财政部增发短债、并给出未来增发长债的前瞻指引，8月2日Q3再融资会议上增加短债和长债发行、并给出未来继续增发长债的前瞻指引。
因此，市场对长债供给最担忧的时候是在2023年Q2和Q3会议，23年Q4和24年Q1会议后市场打消此前过度定价预期：Q4再融资会议上适度减少短债发行、增加长债发行，但将放缓长期国债的拍卖速度， 24年Q1再融资会议上最后一次增加长债发行，并给出不再增发长债的信号。
复盘可知，23年6-10月短期利率上行30+BP，长债上行130+BP，期限溢价上行150+BP。因此长债利率上行主要来自期限溢价，期限溢价补偿则来自于债务风险叙事强化。
与23年6-10月相比，由于今年Q3再融资会议延续长债供给维持不变的表态并且至少持续几个季度，长债供给担忧暂时无虞。推测在长债利率明显下降前美联储将继续依赖Bill而非Coupon进行再融资，那么26年5月美联储换届前后可能是重要观察时点。
但是，8-9月美债利率的最大变数是经济数据变化导致的降息预期波动。美联储决策也将变得更数据依赖，考虑几种情形：
1）假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据保持7月弱势格局，则8月Jackson Hole全球央行会议或给出降息指引，全年预期降50BP；
2）假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间而就业数据有所改善，则降息预期有所延后，全年预期降25BP；
3）假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据明显转弱，则全年降息幅度可能超过50BP。
总之，美债利率跟随数据反复波动可能是常态，比较值得关注的时间窗口就是8月Jackson Hole。但无论如何，计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股可能会在8月面临调整，那么黄金也将有所表现。
正文
一、Q3再融资会议释放了哪些信号？
Q3再融资会议维持长债发行节奏不变，适度增加短债发行和长债回购。Q3再融资会议继续维持Coupon和 FRN发行规模，事实上，从24年Q2以来长债发行规模就一直没变过，且预计至少在未来几个季度内将维持Coupon和 FRN 拍卖规模不变，推测在长债利率明显下降前美联储将继续依赖Bill而非Coupon进行再融资，那么26年5月美联储换届前后可能是重要观察时点。
此外，本次会议继续给出TIPS拍卖规模小幅增加的指引，而Bill拍卖规模将边际增加直到达到政策一致的水平。
长端国债回购扩容。财政部宣布将10-20年国债和20-30年国债回购频率翻倍，从每个季度2次提高至4次，回购规模从每季度80亿美元提高至160亿美元上限，其他期限国债回购操作不变。本质上，回购是为了改善流动性较差的长端国债，这也与过去某些时段长债拍卖遇冷相合，短债融资需求依然旺盛。
委员会建议10-20 年国债和20-30年国债回购金额可以适度增加，但回购无意改变美债加权平均久期，委员会强烈认为，发行而非回购是管理久期的主要工具。截至今年7月，美债加权平均久期为71.9个月，仍处于历史较高水平，若维持长债发行规模不变，仅靠短债调节融资需求，则加权平均久期可以每年下降2个月。
未来3年融资需求估计几乎没有变化。一级交易商对25-27财年的赤字估计几乎没有变化，合计相对4月下降140 亿美元。一级交易商指出，关税导致融资前景存在较大不确定性。因为关税协议仍在敲定中，由此产生关税收入以及转嫁到消费者和公司税收收入的不确定性。我们预计不考虑关税下美国26-27年财政赤字率在7%左右，若考虑关税则最终赤字率落在6%~6.5%之间。
二、2023年6-10月供给冲击会重现吗？
短债利率压力相对可控。2023年3-5月3M美国国债利率上行约100BP，主要受加息和加息预期驱动；6-10月3M美国国债利率上行约30BP，一方面，市场“higher for longer”预期升温，另一方面，债限通过后TGA账户在2个月内回补6000亿美元，短期国债供给激增导致供需失衡，推高了短期利率。
目前短端利率上行风险不大，7月FOMC今年Q3再融资会议财政部给出的到12月底TGA账户余额合意水平为8500亿美元，而截至7月23日TGA账户余额为3335亿美元，回补速度为1000亿美元/月，只要财政部适度控制TGA回补速度即短债净发行速度，短债利率压力相对可控。
23年Q2-Q3长债发行增加事实推高长债收益率和期限溢价。23年8月-24年4月为财政部实际明显增发长债的时点，但财政部提前1个季度释放信号：5月3日Q2再融资会议上财政部增发短债、并给出未来增发长债的前瞻指引，8月2日Q3再融资会议上增加短债和长债发行、并给出未来继续增发长债的前瞻指引。
因此，市场对长债供给最担忧的时候是在2023年Q2和Q3会议，23年Q4和24年Q1会议后市场打消此前过度定价预期：Q4再融资会议上适度减少短债发行、增加长债发行，但将放缓长期国债的拍卖速度， 24年Q1再融资会议上最后一次增加长债发行，并给出不再增发长债的信号。
复盘可知，23年6-10月短期利率上行30+BP，长债上行130+BP，期限溢价上行150+BP。因此长债利率上行主要来自期限溢价，期限溢价补偿则来自于债务风险叙事强化。
与23年6-10月相比，由于今年Q3再融资会议延续长债供给维持不变的表态并且至少持续几个季度，长债供给担忧暂时无虞。推测在长债利率明显下降前美联储将继续依赖Bill而非Coupon进行再融资，那么26年5月美联储换届前后可能是重要观察时点。
但是，8-9月美债利率的最大变数是经济数据变化导致的降息预期波动。美联储决策也将变得更数据依赖，考虑几种情形：
1）假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据保持7月弱势格局，则8月Jackson Hole全球央行会议或给出降息指引，全年预期降50BP；
2）假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间而就业数据有所改善，则降息预期有所延后，全年预期降25BP；
3）假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据明显转弱，则全年降息幅度可能超过50BP。
总之，美债利率跟随数据反复波动可能是常态，比较值得关注的时间窗口就是8月Jackson Hole。但无论如何，计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股可能会在8月面临调整，那么黄金也将有所表现。
本文作者：张静静、王泺宾，来源：招商宏观静思录，原文标题：《招商宏观 | 美债供给冲击还会重现吗？》