未来还有哪些增量资金?如何筛选高赔率板块?

广发策略刘晨明等
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广发策略认为,A股的增量资金蓄水池仍很充裕,主要由三部分构成:个人投资者入市意愿修复,债券市场政策变化下机构投资者的资产再平衡;弱美元叙事下,全球资金资金流动更有利于包括大中华区在内的非美资产。根据筛选结果,个股重合度较高的低位方向包括,国产算力/科创、消费电子、AI中后端/传媒计算机等。

报告摘要

6月底以来,在宏中观基本面没有出现重大边际变化的背景下,本轮指数行情的定位是增量资金入市意愿、与市场赚钱效应的闭环驱动的内生性估值修复。具体到结构上的拆分:

(在存款搬家和外资流入还不明显的情况下,市场已经突破3600点)

(1)个人投资者:6-7月以来新增开户数和融资余额双双起量,除了存量资金回推仓位,宏观层面也对应着居民存款搬家的中期叙事。随着银行封闭式理财产品进入到期高峰,近期权益市场宽基指数表现稳健、且波动率显著收敛,于个人投资者而言交易难度和持股体验都有改善,在理财产品业绩比较基准趋势下行的比价效应下,A股有望承接居民长期配置盘切换。

(上图为融资余额占流通市值比例,目前位置不算高)

(上图为融资买入额占全A成交额比例,目前位置不算高)

(上图为固收类理财到期情况,和新发产品目标收益率)

(上图为A股指数波动率,近期下降到较低位置)

(2)机构投资者:7月以来,基金发行数据指向公募资金供给有所改善;险资方面,债券和协议存款的利率总体下行,叠加资本市场政策鼓励权益配置,固收类资产也有望局部向A股进行中期级别的腾挪。

(上图为主动权益公募基金发行情况,6月受浮动管理费率基金集中募集影响有所放量,7月较过去中枢略有改善)

(3)海外投资者:上半年整体流入不明显,二季度有一些净流入,7月以来流入放缓,可以反推本轮指数行情由内资主导。下半年美元降息带来非美资产的流动性溢出,同时A股在MSCI新兴市场中收益领先,A股可能成为海外资金追逐相对收益的重要工具之一。

(上图为25年至今和24年全球资金流向数据)

(上图为CME利率期货交易得到的美联储降息概率)

考虑到中长期资金入市意愿和市场赚钱效应之间的正反馈,暂时还未出现松动迹象,本轮流动性驱动的重估行情可能还将中期持续,逻辑上后续一些明牌的宏中观事件或逻辑的兑现,可能不构成市场趋势性调整的风险。可适度淡化中美地缘事件、宏中观高频数据、中报业绩披露等可能带来的短期交易性扰动。

站在增量资金入市的角度,海外算力、医药等前期指数共振方向,已积累可观的涨幅,虽然产业趋势明确、胜率还在,但板块性价比有所弱化,当前时点相对建议关注赔率占优、具备看涨期权属性的板块,指标体系主要包括:

①容量指标:近一季度日均成交额3-10亿;

②赔率指标:近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%;

③筹码指标:近一季度股价振幅<25%;

④其他修正指标:包括当前股价在月线以上,以及财务指标、绝对估值指标等。

根据筛选结果,当前具备看涨期权属性的个股中,板块层面重合度较高的包括,国产算力/科创、消费电子、AI中后端/传媒计算机等。这类低位“看涨期权”板块近期整体滞涨,隐含了对基本面相对一致的偏低预期,向下调整幅度相对可控,向上对利好反馈敏感,相对适合进行中期级别的前置关注。

报告正文

6月底以来,在宏中观政策基调与高频数据未出现重大边际变化的情况下,市场进入流动性驱动的指数行情,具体到边际增量资金的拆分:

(1)个人投资者,直接入市意愿修复:①6-7月,新增开户数量环比修复,个人投资者基数延续提升;②本周,两融余额存量突破2万亿,续创2016年以来新高,杠杆资金维持陡峭的入市斜率,但相对规模上,无论是两融余额占全A流通市值、还是融资净买入占全A成交额的口径,都处在近10年偏低的中枢附近,既有充足的上行空间,也暂时不存在杠杆过度的泡沫化风险。

(2)机构投资者,除险资缺乏高频数据验证以外,公募周均发行规模放量,6月起发行规模中枢显著提升至近两年较高水平,尽管7月中下旬有所回落,但整体也反映公募资金供给格局有所改善。

(3)外资机构,根据外管局和陆股通的中低频口径,Q2外资加速增持A股,不过结合彭博的高频数据看,7月以来外资总体倾向于净流出(尤其是主动型),可以反推外资不是本轮指数行情边际增量资金的主要贡献项。

(4)外生性资金,以股票型ETF净流入规模指标来近似表征,7月以来股票型ETF偏向净流出,可以合理反推本轮指数行情由市场内生资金主导。

(一)潜在增量资金充裕

如此,指数行情的中长期持续性问题,可以转化为对于增量资金流入持续性的讨论,目前来看,A股的增量资金蓄水池仍很充裕,主要由三部分构成:

(1)个人投资者的存款搬家

个人投资者入市意愿修复,背后对应的是长期理财产品的到期高峰,原本配置于中低风险资产的资金面临再配置。20-22年前后,央行降准降息、利率下行预期强,资管新规落地打破刚性兑付,叠加资金宽松与“资产荒”,居民在股市波动和地产调整中开始青睐稳健的固收类长封闭期产品。如今这批产品集中到期,释放出的资金成为个人投资者进入权益市场的重要潜在资金

(2)机构投资者的资产再平衡

近期债券市场政策,也可能在边际上影响机构的资产配置取向。自8月8日起,机构的国债等债券投资将恢复征收增值税,相较其他资产类别,国债的配置吸引力理论上有所减弱。实际上,自去年以来,监管层已通过多种方式引导机构调整债券类资产占比,如新增保费30%投入A股等,部分长期资金由此释放。在权益市场频出降印花税等鼓励政策、而债券市场则实施提税等收缩政策的背景下,机构投资者有望在资金再平衡过程中持续提升权益资产的配置比例。

对于险资来说,除了债券,定期存款也是潜在向权益切换的资金来源。2018年起,资管新规导致银行向机构争取一般性存款,以主流5年期为主的长期协议存款自此放量,近两年处于这类产品到期高峰的下半场,在债市相对吸引力边际下降的基础上,理论上也构成了权益市场潜在增量的一个环节。

(3)海外投资者的美元资金蓄水

年初以来,美债信用压力加大,“美国例外论”证伪预期升温,叠加近期美联储降息预期再度抬升,美元指数走弱趋势尚未终结。弱美元叙事下,全球资金资金流动更有利于包括大中华区在内的非美资产

(二)赚钱效应构建资金入市的闭环

驱动潜在增量资金从蓄水池向权益市场的实质性转化,核心变量在于A股市场的赚钱效应及其背后的比价效应,而这一因素也在趋势型改善:

(1)居民部门

与近年来固收类理财产品预期收益率趋势性下行相对应的是,6月底以来,市场行情以宽基指数的趋势性慢涨为主要特征,对个人投资者来说,交易难度和持股体验较先前都有显著改善。当前市场波动率正处于近三年的低位水平,主要宽基ETF趋势上行、表现稳健,使其相对于固收类理财产品的风险收益比优势得以凸显,正在吸引更多偏防御型的散户资金回流股市。

除市场内生吸引力外,政策对居民资产配置方向也起到了引导作用。近期,境外投资相关的税务安排,客观上提高了海外投资的合规成本与操作复杂性,并对其预期净收益产生一定影响,也提升了A股市场的相对吸引力。

(2)外资

尽管宏中观基本面暂未出现重大边际变化,但A股在全球权益、特别是亚洲新兴市场的中的赚钱效应突出,促使了海外投资者提升A股配置比例的重要性。伴随A、H股赚钱效应持续改善,下半年至今A股在非美国家中处于领跑梯队,对于外资而言,增配此前低配的A/H股,是跑赢MSCI新兴市场等全球配置基准的重要手段之一。

(三)增量市当中的策略思路:关注看涨期权属性板块的赔率优势

指数层面,我们认为当前市场可能仍处于中期级别的上行趋势中。核心在于,本轮指数行情不存在基于单一事件或逻辑的基本假设,更多是资金入市意愿与市场赚钱效应形成闭环驱动的估值修复。因此,后续一些明牌的宏中观事件或逻辑的落地,理论上也不会触发资金的兑现情绪,对应不构成趋势性调整的风险,包括但不限于中美关系的变化、总量政策的调整、宏中观高频数据与微观上市公司业绩的验证等。在指数向好的环境下,仓位层面宜保持积极,如果8月中报披露、9月假期效应等交易性因素对指数形成扰动,反而是提升中期参与度的机会。

板块层面,考虑到存量资金的仓位提升已经持续一段时间,从后续行情更多由增量资金驱动的逻辑来看,相对建议侧重赔率。逻辑在于,与本轮指数行情共振的海外算力与医药板块,截至目前已积累可观的涨幅,以万得光模块(CPO)概念指数、中证香港创新药指数(HKD)为例,两个指数自4月9日以来分别上涨88.1%、86.2%,站在增量资金的角度会担忧浮盈盘获利了结的风险。此外这些板块在7月15日中报有条件强制预披露前,也发布了较多惊艳的业绩预告,降低了8月底之前的基本面预期差。两个因素共同导致这些领涨板块近期出现了缩量滞涨、观望情绪提升的现象。

交易逻辑上,这种观望情绪也有其合理性。在4月上旬以来的领涨板块中,如果出现事件或基本面逻辑的兑现,在观望资金高位承接意愿收敛的背景下,其调整的斜率可能也比较陡峭(板块指数2周内回撤5%以上),即表观上的利空锐化。这意味着,前期领涨板块尽管目前整体逻辑未证伪、亦没有出现资金认可度松动的迹象,但如果没有先手优势,当前位置进一步提升参与度可能相对被动。

赔率导向下,相对建议关注具备看涨期权属性的板块,即调整相对充分的低位滞涨方向,向下调整幅度相对可控,且一旦出现边际变化、向上也可以释放足够的弹性。筛选思路上,选取4个核心的选股指标:

①容量指标:近一季度日均成交额3-10亿。在此范围内,标的具备一定的交投活跃度、但没有特别突出的热度,如果偏好小微盘策略,成交额下限可酌情调降;

②赔率指标:近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%。按历史规律,在基本面未出现负面变化的背景下,交易性因素引起的板块指数调整,回撤的幅度通常15-20%左右,在增量市环境下会适度收窄。故在此指标范围内,一些基本面无虞的板块和个股的交易性调整幅度相对充分,通常处于基本面的估值区间下沿,绝对收益层面具备低吸的关注价值;

③筹码指标:近一季度股价振幅<25%。在此范围内,筹码沉淀通常相对充分,降低了过多浮盈盘或浮亏盘的扰动,股价对于边际变化的反馈会相对敏感,同时也剔除了近期已经有所表现的方向。

④其他修正指标:包括当前股价在月线以上,以及财务指标、绝对估值指标等。修正指标旨在剔除正在趋势性定价基本面负面因素的板块,同样也可以结合自身板块或财务偏好进行选股范围的收敛。

根据筛选结果,个股重合度较高的低位方向包括,国产算力/科创、消费电子、AI中后端/传媒计算机等。这类具备看涨期权属性的板块,在近期的指数行情中,股价和估值都未跟随大势重新定价,隐含的是投资者对这些方向的预期已经一致偏低,下半年一旦出现偏多的边际变化,理论上股价也能释放充足的弹性,比较适合进行中期级别的关注。

本文作者:刘晨明、郑恺、逸昕,来源:广发策略,原文标题:《未来还有哪些增量资金?如何筛选高赔率板块?》

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