东南亚小腾讯Sea于8月12日晚美股盘前，又交付了一份非常强劲的二季度答卷，两大核心板块下的核心指标--GMV和贷款余额的增长都远超预期，增长端表现可谓“炸裂”。
不过由于费用支出重新抬头，本季各板块的利润率普遍环比下降，但由于增长太强，最终利润还是跑赢预期，瑕不掩瑜，核心要点如下：
1、GMV炸裂增长，最大亮点：最关键板块的最关键指标—Shopee GMV本季同比大增28%，较上季显著提速余约7pct。
虽业绩前部分华尔街行已比较乐观（如JPM预期增速24%），实际表现还是比乐观预期更强。且本季完全是由更“健康”的单量增长所驱动（+32% yoy），客单价下降反是拖累。
2、东南亚电商继续携手提变现：本季度Shopee、Lazada和TikTok Shop等主要平台继续携手在东南亚国家轮动式提高变现率。
反映到财报上，本季Shopee平台业务变现率达到了11.3，同比提升0.5pct（不过提升幅度开始缩窄）。
叠加强劲的GMV增长，本季Shopee营收同比大增34%，环比明显提速，且远超市场预期的28%。
3、快速破圈开拓市场，Monee同样提速增长：已第二重要的金融板块本季营收$8.8亿，同比大涨79%，同样是环比大幅提速，且大超市场预期。
背后是包括表内、表外的贷款余额总值本季环比净增额达到$10亿，相比前两个季度的$5亿和$7亿，连续加速增长。
结合一些调研，Monee已大体完成了对Sea生态内用户的渗透，正破圈向企业用户和生态外的消费者用户拓展。从本季业绩看，进展应当不错。
4、Garene狂欢后“预期内”的转冷：在上季度与火影忍者联动交出“炸裂”业绩之后，本季Garena游戏板块的表现大体是预期内的转冷。
玩家情绪有所透支后，本季月活用户环比增长近乎停滞，付费用户反流失了300w人，付费率扭头下降。单用户平均付费金额的同比增幅也环比从15%下降到了5%。
由于上述影响，本季度游戏业务的流水同比增速放缓到了23%。不过虽相比上季有明显转冷，但市场对联动效果不能持续早有预期，实际流水超20%增速并不算差且小超更保守的预期。
5、增长强劲但利润承压：汇总上述三大板块，电商和金融强劲增长，游戏业务也比保守预期的要好，本季Sea整体收入同比增长38%到约$52.6亿，同样是环比明显提速，且跑赢市场预期约4.6%。
不过如部分投行预判到的，Sea正重回投入扩张周期，导致本季度的毛利率和EBITDA利润率都有所承压，环比收窄。
6、电商毛利率下滑，或因物流影响：首先毛利上，因电商业务毛利率的环比收窄（环比下滑2pct），拖累公司整体的毛利率相比上季小幅下降了0.4pct到45.8%。
结合调研，海豚认为应当是公司在物流和运费补贴上的投入增长所致（可能部分为了应对Meli下调免邮门槛的进展）。好在，其他板块的毛利率则继续小幅提速。
7、费用重回扩张：相比毛利，费用端的影响更加显著。本季度四项经营费用合计同比增长高达26.5%，环比大幅提速，且明显高于市场预期的18%。
具体来看，营销费用同比大涨30%，且因坏账损失计提的影响，管理费用同样大增37%。
其背后反映的是，电商业务为了优化履约时效和体验所增加的投入；以及Monee在破圈高速增长的同时，所带来的获客成本提高和坏账费用增多的影响。
8、利润率承压，但利润额还是跑赢的：以公司关注的调整后EBITDA指标为主，本季公司利润率为15.8%，环比收窄了3.6pct，也比预期要低了0.1pct，清晰体现出利润率已受到压力。
且分板块看，要么因物流投入影响，要么因营销支出增加，各业务板块的利润率本季是全面下滑。
最受关注的电商业务EBITDA占GMV的利润率环比从0.92%收窄到了0.76%，且跑输市场预期的0.85%。这照理并非一个好消息。
不过如前文所述，市场对本季利润率的下滑已有一定预期。且因增长端大超预期的表现，最终利润额还是比预期要高近4%。
海豚投研观点：
根据上文的分析，虽然因费用增加导致利润率承压，使得Sea本季的表现算不得完美无缺。
但对费用大幅增长这个“中性”的客观情况，市场会乐观还是悲观看待，多数情况下正是取决于业务和营收端增长的好坏。
若增长相当强劲，那么市场多半会把费用增加理解，公司看到的需求前景相当乐观，需要增加投入以推动业务增长。而若业务增长不佳，费用增加则会被理解为没有增长的情况还要乱花钱的“败家行径”。
那么显然，Sea本季在金融业务的GMV和金融业务的贷款余额都超预期明显加速增长的情况下，市场对中短期内的费用增长和利润率承压并不会过分在意，并且可以说的合理行为。
分业务具体来看，
1）电商业务上，根据近期卖方调研，东南亚地区的竞争格局维持稳定，各方都没有加大补贴争夺份额的意图。
相反的，Shopee、Lazada和TikTok Shop默契的选择了携手提高变现率，共同做大营收和利润。这意味着，可见的未来东南亚市场大概率仍会维持稳定的竞争环境。
而在这种情形下，只要不发生对整体消费有重大冲击的黑天鹅事件，作为市场龙头的Shopee大概率能继续稳步提升市场份额和变现水平，维持优异的业绩趋势。
利润上， 由于Meli在巴西市场降低免邮门槛，且有加大与Shopee正面竞争的意图，且 Shopee自身也加大履约约能力建设的意图。因此，后续电商业务的利润率提升速度确实很可能会暂时放缓。
不过，对履约的投入是短期可能压制利润，长期看则是建立电商业务竞争壁垒的重要一环。若只是因物流投入，而非像变现率下滑导致的利润率承压，并不会是太大的问题。
2）相对黑箱的金融业务上，据一些调研，目前Monee业务已接近完全渗透率Sea自身生态内的用户，后续增长将相对更侧重于生态外消费者和小微企业的拓展。
虽然对Monee的远期市场空间到底有多大尚没有明确判断。但在银行服务很不完善的东南亚和拉美地区，尚刚开始拓展外部用户的Monee显然还有着相当达的空间。因此，“单纯”的增长或许并非最大的问题
可能更多是在加速拓展外部用户后，不断增长的获客成本和从单用户创造的盈利何时会不再有利可图。以及用户和规模不断增长后，坏账风险管理的压力会不会成为瓶颈。
目前来看，海豚倾向于认为Monee的盈利和市场空间无疑尚未被充分定价。
最后估值角度，由于Sea仍处在高速增长期，且尚未达到稳态的利润率水平（尤其是电商板块）， 海豚认为，对Sea的估值最好采取区间估值，或者情景估值。
其中，影响估值预测差异的主要因素是电商业务的稳态利润率会有多高，以及金融业务的空间有多大（几十%的营收增速能维持多久）。
以下为财报详细解读
一、Shopee电商：GMV增长又爆了
最重要的Shopee电商板块，本季度增长端表现极其强劲，可谓本次业绩最大的亮点。GMV达$286亿，同比大增近28%，相比上季增速明显提速。
虽业绩前部分卖方预期到本季增长会有所加速（如JPM预期24%的增长），实际表现则比乐观的预期还要更强。
并且本季GMV的强劲增长，完全由更“健康”的单量增长驱动（同比增速32%），客单价则是小幅下跌的（同比约-3%），背后可能意味着稍微增加的折扣力度，或者平台的用户和产品结构再进一步下沉。
营收和变现上，由于近期Shopee，包括Lazada和TikTok Shop等主要平台仍在多国轮动式提升变现率。本季体现在财报上的，Shopee平台型业务变现率达到了11.3%（同比提升0.5pct，不过提升幅度开始缩窄）。
在强劲的GMV增长，叠加继续走高的take rate带动下，本季Shopee营收同比增长34%，环比再度提速，且远超市场预期的28%的同比增速。一句话总结，在增长端Shopee板块的表现非常强劲。
二、Monee金融业务加速拓圈
金融板块本季确认营收$8.8亿，同比大涨79%，增速再度加速向上，也大超市场预期。背后主要驱动力是，包括表内表外的贷款余额总值本季达$68亿，环比净增额达到$10亿，环比前两个季度环比净增的5亿和7亿，逐步提速。
可见，金融板块超预期的营收增速的背后是强劲的信贷业务所驱动的。结合一些调研，Monee目前已大体完成对Sea自身生态内用户的渗透，开始破圈向企业用户和生态外的消费者开始拓展。从本季业绩看，破圈的进展应当不错。
且在信贷业务破圈增长的同时，逾期90天以上未偿还的坏账比例却在继续下滑，本季为1%，环比收窄0.1pct。可见整体信贷质量并未变差。
不过也值得注意的是，本季财务上确认的坏账计提损失达$3.2亿，同环比继续大增94%和15%。虽和贷款余额增速大体匹配，算不得大问题，但对板块的利润率还是会产生拖累。
三、Garena游戏：狂欢后的转冷
在上季度与火影忍者联动交出“炸裂”业绩之后，本季Garena游戏板块的表现大体是预期内的转冷。
底层用户数据上，本季度的月活用户增长再度停滞（环比小增300w人），且付费用户数流失了越300w人，付费率扭头下降到9.3%。上季度流水暴涨对玩家情绪有所透支后，本季玩家的活跃的和付费意“预期内”的有所转冷。
由于付费用户的流失，与单付费用户平均付费金额的同比增幅也从上季的15%，下降到本季的5%。
本季度游戏业务的流水同比增速放缓到了23%，不过在上季极高基数下，本季增速放缓市场也早有预期。实际表现还是比更保守的预期要稍好些。
不重要的GAAP下营收，本季为约$5.6亿，同比增长28%。因本季计提递延收入较少，GAAP营收和流失增长差距不大。
四、物流投入增加，电商毛利环比下降拖累整体
由于两大核心板块电商和金融业务本季营收都大幅跑超预期，本季Sea整体收入同比增速38%到约$52.6亿，比预期多出约4.6%。
毛利层面，主要因电商业务毛利率的环比收窄（平台业务毛利率环比下滑2pct），导致公司整体的毛利率相比上季小幅下降了0.4pct到45.8%。海豚认为应当主要是公司在物流和运费补贴上的投入增长所导致。
不过，金融和游戏板块的毛利率仍是随着规模效应提升稳步小幅走高，且同比视角下整体毛利率仍是大幅提升了超4pct。又有强劲营收增长的拉动，毛利润额实际同比大增52%到$24.1，仍是不错的强劲表现。
五、提升体验、开拓市场，费用增长开始抬头
和环比下降的电商毛利率呈现的趋势类似，一方面电商业务在加大物流能力投入，优化履约时效和体验；另一方面，Monee在破圈发展外部客户的情况下，获客等成本也势必提高。
本季度四项经营费用合计支出近$19.5亿，同比增长显著拉高至26.5%，也明显高于市场预期费用增长的18%。
具体来看，营销费用同比大涨30%，包含坏账损失计提的管理费用同样大增37%。相对的研发费用支出则同比持平，可见公司的费用预期大多迁移到了营销费用上。确实可见公司在获客支出上有所增加。
六、费用扩张下，各板块利润率全面环比收窄
虽然Sea本季在增长端的表现相当不俗，单可观的说，由于电商业务毛利率的收窄和整体费用支出的明显抬头，利润端的表现并没有那么出色。
以公司主要关注的调整后EBITDA指标，EBITDA利润率上，本季为15.8%，环比收窄了3.6pct，且比预期还低了0.1pct。
由于增长端超预期，实际利润额约为$8.3亿，还是小幅跑赢预期的，但趋势上环比上季度减少约$1.1亿。费用扩张后对利润的压制还是比较明显的。
分板块看，各业务或因营销支出增长，或因物流投入，利润率也是全面下滑的。
最受关注的电商业务本季adj.EBITDA占GMV的利润率从上季度的0.92%，收窄到了0.76%，不及市场预期。
游戏板块，因本季玩家活跃度有所下滑，且营销支出增加，EBITDA占bookings的利润率也从上季的59%，下降到了本季的56%。
至于金融业务同样因坏账计提的增加，和向生态外拓展获客成本的增加，EBITDA占收入的比重也环比从30.7%下滑到了28.9%。
本文来源于：海豚投研，原文标题：《SEA: 东南亚小腾讯彻底“腾飞”？》
