美国股市于近期创下了历史新高，尽管特朗普再度抛出关税威胁，投资者基本将其视作可忽略的市场噪音。随着中东地缘紧张和关税言论逐渐淡出视野，全球风险资产受多重利好推动上涨，包括《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）获通过以及温和的通胀形势。美国超大型科技股与加密货币的加速上行，显示市场或已踏上了资产泡沫之路。
在本报告中，我们将讨论最近令投资者失望的非农就业数据，并认为名义疲软可能只是暂时现象。同时，我们聚焦过去一个月的三大关键事件：《大而美法案》的立法通过，埃隆·马斯克宣布创立“美国党”，美联储主席鲍威尔去留的不确定性升温。
“让经济过热”Run It Hot的宏观周期
根据特朗普的政策取向及其面临的约束判断，他可能在未来12个月推动美国进入“让经济过热”(Run It Hot)宏观周期。这一环境虽有利于风险资产延续强势，但长期来看也可能重新点燃通胀压力，并推动发达市场长端国债收益率突破上行。
7月美国非农新增就业仅7.3万，远低于市场预期的11万。更糟的是，5月与6月的新增就业合计被向下修正25.8万，分别降至仅1.9万和1.4万。叠加制造业PMI走弱，引发投资者对劳动力市场快速降温与经济放缓的担忧。标普500自高点回落3%，VIX波动率指数自6月以来首次升破20。
我们认为，这一轮调整早有迹可循。此前标普500录得近百年来最长的高于20日均线运行周期，而自“解放日”以来，一篮子低质量、无盈利公司显著跑赢大盘，反映短期情绪过热。在进入交易量低、波动性高的夏季前，动能回落几乎是必然事件。事实上，这类投机性股票早在7月21日便已见顶，先于非农数据公布。
图：标普四月以来录得近百年来最长的高于20日均线运行周期
然而，本次非农的大幅下修，使市场担忧超越了技术面调整，转向对劳动力市场基本面的质疑。我们认为此时并非追随空头的时机，理由有三：
1、州及地方政府就业疲软属滞后效应
就业数据下修的主要原因是州与地方政府部门的岗位减少，我们认为这源于“政府效率部”（DOGE）改革的滞后冲击。虽然DOGE仅针对联邦公务员，但其预算约束与经济溢出效应可传导至地方政府。比如，2024年3月的大规模联邦裁员曾导致次月联邦与地方岗位同步下滑；而2025年初的裁员最初仅波及联邦岗位，地方就业保持坚挺，直到本次数据修正。这表明，近期数据可能只是反映了此前联邦削减措施的滞后效应。关键在于，自4月份起政府部门已停止裁员，因此我们预计公共部门就业的疲软将很快出现逆转——正如2024年下半年那样。
图：无盈利公司显著跑赢大盘（左） DOGE改革的滞后冲击（右）
2、失业率稳定，劳动力市场结构性趋紧
尽管非农数据连续三个月走弱，失业率仍稳定在4.2%。若剔除新进入劳动力市场人口的异常增加，7月失业率甚至可能降至4.0%。这一新增就业与失业率背离的现象，印证了我们此前的观点——特朗普的移民收紧政策正通过限制劳动力供给，结构性收紧就业市场。在这种背景下，就业增长放缓或许并非需求减弱，而是反映出一种新的均衡。近期薪资增长的回升进一步印证了这一解读，表明劳动力市场实际上正在趋紧——即便从总体就业数据上看似乎并非如此。
图：新进入劳动力市场人口的异常增加（左） 劳动供给的结构性收紧（右）
3、其他指标显示就业韧性
撇开非农就业数据的疲软不谈，多项其他劳动力市场指标仍在显示出其内在的韧性。私营部门就业在连续两个月下降后于7月大幅反弹。同时，NFIB小企业招聘计划自5月以来明显回升，预示未来JOLTS职位空缺或将增加。更重要的是，失业率的上升主要来自新进入及重返劳动力市场的人口，而非永久失业者，这种结构与历史上的衰退并不相符。
图：薪资增长回升（左） 私营部门就业大幅反弹（右）图：招聘计划明显回升（左） 进入劳动力市场人口的增加不预示着衰退（右）
综上，我们认为非农就业疲软主要反映劳动力供给受限及DOGE的滞后效应，而非经济即将陷入衰退的信号。事实上，疲弱的非农数据反而为特朗普政府与美联储内部“降息派”提供了推动FOMC降息的有力理由。
在此刻看来，美联储理事、持不同意见的Christopher Waller非常具有先见之明，他在7月17日的讲话中曾指出：
“我支持现在降息的最后一个理由是，虽然表面上劳动力市场状况尚可，但若考虑到预期中的数据修正，私营部门的就业增长几乎停滞，且其他指标表明劳动力市场的下行风险已上升。”
尽管我们并不完全认同Waller对美国劳动力市场的悲观判断，但最新的非农数据无疑强化了其在美联储内部推动尽快重启降息的立场。如果我们的判断正确——当前疲软只是暂时性的——那么9月的降息或将出现在劳动力市场保持韧性的背景下，为风险资产提供强劲利好。
图：非农疲软强化了九月降息的概率
在此背景下，我们认为，近期市场回调并非更大范围下跌的开端，而是经历过度亢奋后的健康动能修正。因此，投资者应维持建设性观点，将调整视作布局机会，而非风险信号。
《大而美法案》：财政紧缩叙事的终结
鉴于《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）已经被投资者广泛讨论，我们不再赘述其具体条款及对美国财政可持续性的长期影响。对宏观投资者而言，关键信息只有一个：OBBBA与“政府效率部”（DOGE）计划的全面失败，已经彻底终结了美国财政整顿的叙事。
根据公共政策组织Committee for a Responsible Federal Budget（负责任联邦预算委员会）的最新预测，未来三年美国联邦赤字预计将平均占GDP的约7%，是财政部长Bessent为2028年设定3%目标的两倍多。换个视角看：若2026年失业率维持在约4%，则“每1%失业率对应的赤字水平”将升至三年新高。换言之，尽管特朗普政府口头上批评拜登时期的财政挥霍，但在经济仍保持稳健的情况下，其自身实际上也在推行同样激进的财政政策。经验丰富的投资者对此不应感到惊讶，毕竟特朗普早在他的第一任任期就首先拥抱了顺周期的财政扩张。
图：未来三年美股联邦赤字率预计将平均占GDP的7%
图：每1%失业率对应的赤字水平将显著升高
图：特朗普在他第一任总统任期就重启了顺周期财政政策
考虑到赤字预期上升，特朗普政府在财政策略上的唯一可辩护之处，是将重点转向分母——名义GDP。财政部长Bessent近期的表态体现了这一转变：“关键是经济增速要快于债务增速。如果我们改变国家与经济的增长轨迹，就能稳定财政，并通过增长化解债务。”
白宫最新的一封备忘录也呼应了这一逻辑，声称OBBBA将相较于当前政策基准减少4.5万亿美元赤字——并非通过削减支出，而是通过促进经济增长。同样的叙事也曾被总统经济顾问委员会主席Stephen Miran提过，他认为税收减免与关税收入的结合，将推动年度GDP增速至3.2%，从而缓解财政压力。
在我们看来，这些表态标志着特朗普政府在财政立场上的明显转向：不再以削减支出为核心，而是优先依靠强劲经济增长来缩减赤字率。尽管许多经济学家与投资者对这一“增长化债”的策略仍存质疑，但过去几年的发展为其提供了部分支撑。自2020年以来，美国政府债务占GDP比重已下降并保持基本稳定，这在很大程度上归功于疫情后经济复苏期间超预期的名义增长。
图：强劲的名义增长帮助联邦政府“去杠杆”
因此，在明年中期选举之前，特朗普政府在应对赤字问题上最可能选择的路径是——让经济在高温状态下运行，押注强劲的名义GDP增速能够缓解财政压力并降低债务负担。
马斯克的“美国党” —— 特朗普的潜在政治风险
在OBBBA通过后，埃隆·马斯克宣布成立新政党——“美国党”，声称目标是打破两党格局，争取那些“被意识形态极端化所疏离的80%美国人”。尽管尚处于起步阶段，“美国党”预计将聚焦财政审慎、政府效率与技术创新。
早在2023年12月，在报告《美国两党制的终结？》中便指出，美国两大政党均无法充分反映中间选民的偏好。越来越多的美国人开始拒绝党派归属，反映在美国民众投票时“党派独立”人数的明显上升，党派认同感持续削弱。
图：美国两大政党均无法充分反映中间选民偏好
此外，特朗普与拜登不仅是美国史上最年长的总统候选人，也位列历史上最不受欢迎的候选人之列。党派忠诚度下滑与总统支持率的双重崩塌，使我们当时得出结论：美国政治版图的重新洗牌几乎不可避免。
图：特朗普和拜登均位列美国历史上最不受欢迎的总统候选人
埃隆·马斯克的“美国党”能否乘政策变局之机顺势崛起，成长为美国一支有竞争力的政治力量？主流观点认为可能性仍然很低，理由主要有如下三点：
1、制度性壁垒 —— 美国的“赢家通吃”选举制度对第三党构成天然阻碍。在“简单多数”规则下，若无法赢下任何一个州，即便在全国获得数百万选票，第三党候选人依然可能拿不到一张选举人票。1992年罗斯·佩罗的竞选便是典型案例：其获得18.9%的全国普选票（1912年以来第三党候选人的最高纪录），却因选举人团规则未能赢得任何州。值得注意的是，佩罗的竞选纲领正是以财政整顿与削减债务为核心，与马斯克“美国党”的主张高度相似。
2、特朗普已扮演过“第三党角色” —— 特朗普当年并未以独立候选人身份参选，而是直接“接管”了共和党，将其改造成民粹化、反建制的平台。由此催生的“让美国再次伟大”（MAGA）运动重塑了共和党的核心议题，包括贸易、移民与外交等方向。换言之，马斯克试图提供的“政治替代选项”，很大程度上已被特朗普实现。历史经验表明，一旦一个强势的局外人运动站稳脚跟，另一股新兴力量在短期内想要获得影响力将极为困难——尤其是在这种政治转型的余波未平之际。缺乏与MAGA相匹敌的鲜明意识形态基础或草根动员能力，“美国党”恐怕难以深入民心。
3、选民投的是人，而非抽象理念 —— 对“美国党”而言，这是双重挑战：其一，马斯克因出生于南非，宪法上无资格参选总统；其二，他的个人好感度自今年年初以来已明显下滑。如果一位政治新星既在法律上被禁止角逐总统，又缺乏民心，那么在选民中获得支持的可能性将大大降低——毕竟，相较于复杂的政策细节，美国选民往往更容易被人格魅力和个人形象所吸引。
在美国，成功的政治运动几乎总是围绕有号召力的个人展开，而不仅仅依赖抽象的政纲。缺乏一位既有资格又受欢迎的候选人来体现其主张，“美国党”在争取全国性影响力的道路上将面临严峻挑战。
图：马斯克的个人好感度自特朗普上台以来明显下滑
尽管“美国党”成为足以颠覆两党格局的力量可能性极低，但其搅局门槛却低得多，对共和党在国会的微弱优势构成实质威胁。马斯克曾暗示，该党可在2–3个参议院席位与8–10个众议院席位上集中火力，在边缘选区中左右关键立法的走向。《库克政治报告》显示，目前预计2026年将有3个参议院席位与18个众议院席位属于“胶着”状态，为“美国党”发挥影响提供了现实路径。
然而，我们认为更可能的情形并非“美国党”赢得议席，而是通过分流共和党选票改变结果。Echelon Insights的民调显示，在没有“美国党”参选的情况下，共和党在中期选举国会普选票上领先1个百分点；若有“美国党”参选，共和党优势将被抹去，民主党反而可领先4个百分点。
图：“美国党”很可能成为中期选举的“搅局者”
值得注意的是，“美国党”在当前仍有“顺风”助力：近年来，美国公众对联邦支出与预算赤字的担忧显著升温。自特朗普执政以来，认为联邦赤字是“重大国家问题”的美国人比例持续上升。如果“削减赤字”仍是其核心纲领之一，那么当前的民意环境可谓正当其时。
图：美国民众对预算赤字的担忧显著升温
综上，虽然我们对“美国党”的长期生命力存疑，但其在2026年中期选举中充当搅局者、冲击共和党选情的可能性不容忽视，这构成特朗普的真实政治风险。
那么，这对投资者意味着什么？
在存在失去中期选举优势的风险下，特朗普政府与共和党在未来12个月内有强烈动机尽可能推进更多立法。众议院议长迈克·约翰逊及越来越多的共和党声音，已提出在今秋和明年春季分别推出两轮预算协调方案。尽管细节尚未披露，这些议案预计将涵盖额外的减税、国防开支、部分削减支出以及能源条款。
这些协调立法可能带来进一步财政刺激，规模虽不及OBBBA，但我们判断政府的核心策略仍是维持经济高增长，让选民在中期选举前切实感受到收益。这一策略除了立法推进，还可能包括延续放松监管、维持资产价格上行势头（正如特朗普本人所宣称的那样），以及——或许是最关键的——向美联储施压降息。这将我们引入下一个话题。
解雇美联储主席鲍威尔？重点不在这里
近期，特朗普总统对美联储主席杰罗姆·鲍威尔的抨击明显升级。7 月 16 日有报道称，特朗普在 7 月 15 日与众议院共和党人的会议上，曾展示过一封解雇鲍威尔的信件草稿。尽管随后特朗普澄清，他不太可能真的将鲍威尔免职，但市场对美联储可能出现人事动荡的担忧正在加剧。
我们此前曾预测，如果特朗普再次当选，他会利用政治资本和舆论影响力逼迫鲍威尔主动辞职——这一情景在历史上并非没有先例，例如杜鲁门总统就曾迫使当时的美联储主席托马斯·麦凯布（Thomas McCabe）辞职。不过，我们对鲍威尔是否会在 2026 年 5 月任期届满前失去职位仍存疑。我们的判断是，鲍威尔很可能在未来 10 个月顶住特朗普的政治压力，继续留任。
站在鲍威尔的立场，由于与特朗普的裂痕已无法弥合，个人最有利的选择是坚守岗位，以“捍卫美联储独立性的最后一任主席”身份被历史记住。若屈从于特朗普的要求，不仅会令其央行生涯蒙羞，更会掩盖其在控制通胀与稳定就业方面的显著成就。
对投资者而言，这场美联储人事风波的核心信号在于——无论鲍威尔是否提前离任，其继任者都将是明确政治化的鸽派。这一观点也得到了传奇投资人保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）的认同。在被视为接任主席的四大热门人选中，三位——美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）、前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）以及国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）——要么已明显转向鸽派立场，要么公开支持特朗普解雇鲍威尔的主张。
沃勒直言应在 7 月降息，并认为联邦基金利率应稳定在 3% 左右。沃什公开附和特朗普对美联储的批评，称“特朗普有理由在公开场合施压美联储”。哈塞特则认为“美联储现在没有理由不降息”，甚至建议特朗普可因美联储设施改造的争议直接将鲍威尔撤职。
第四位潜在人选、财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）相对谨慎，曾建议特朗普不要攻击鲍威尔。但在利率政策上，他显然与特朗普观点一致，认为在当前通胀压力温和的背景下，美联储应下调利率。
尽管鲍威尔的正式任期将持续至 2026 年 5 月，特朗普政府很可能会在数月内任命一位新主席人选——尤其是在库格勒（Adriana Kugler）辞职带来契机的当下。这一任命将创造出一位“影子主席”，在舆论与市场关注度上有效边缘化鲍威尔。
除非通胀出现显著反弹（鉴于住房通胀持续回落，我们认为这一风险不大），特朗普所偏好的降息路径最终都将通过政治化的美联储得以实现。可以说，美联储已经明确走上了政治化的道路，并最终将执行特朗普降低利率的政治议程，且不论宏观经济基本面如何。任命一位超级鸽派的美联储主席，将是特朗普在中期选举前推动“让经济过热”的最后一块拼图。
图：住房通胀持续回落有望使得整体通胀保持稳定
投资启示
总体而言，我们认为，特朗普政府意图在未来 12 个月“让经济过热”，以提升共和党在中期选举中的胜算。核心策略是让美联储的政策利率维持在低于名义 GDP 增速的水平。回顾历史，美国在 1991–94 年、1996–2000 年、2003–06 年和 2010–19 年都曾采取类似政策——这些时期往往伴随美股最为亢奋的牛市。
图：“让经济过热”的宏观环境在历史上催生出美股大牛市
在特定条件下，这种政策环境可能将牛市推向泡沫区间，如 1996–2000 年所见。关键条件包括：
- 重大技术革命引发投资者对未来的乐观情绪；
图：投资者对科技进步的乐观情绪为潜在的资产泡沫搭建好了舞台
- 家庭资产负债表极度乐观，储蓄率下降，推动风险偏好上升。
图：强劲的家庭资产负债表为风险偏好上升提供了充足的弹药
1991–94 年的牛市没有演变成泡沫，原因是互联网革命直到 1994 年末 Netscape Navigator 推出才加速。相似地，2003–06 年的牛市泡沫主要集中在房地产，而在互联网泡沫破裂后，投资者对股市仍持谨慎态度。2010–19 年的牛市同样未形成泡沫，部分原因是经济长期停滞背景下，家庭专注于去杠杆化和储蓄重建。
如今，我们认为，市场条件正趋于创造“金发姑娘”环境，类似于 1990 年代末与2020–21 年——这些时期最终都催生了股市泡沫。特朗普政府再度有意让经济过热，同时AI 革命持续加速，美国家庭资产负债表依旧稳健，而财富增值可能进一步放大风险偏好。
事实上，美股与加密货币的近期快速上涨，已初步印证了这一泡沫叙事。随着美联储在未来数月投降，以及政府维持经济动能的决心，我们认为泡沫仍有显著扩张空间。
在美股中，我们的首选仍是大型科技股。结构性的 AI 投资周期依旧稳固，AI 相关资本开支占 GDP 比重创下历史新高。我们相信，若 AI 再获重大突破，可能将大型科技股估值推向深度泡沫区间。
在加密资产中，我们的首选是以太坊。过去几年，以太坊明显跑输比特币，甚至一度成为被做空最多的加密货币之一。然而，随着华尔街开始将微策略（MicroStrategy）的比特币策略复制到以太坊，以及美国政府推动稳定币合法化并扩大应用——其中一半基于以太坊区块链——以太坊的市场叙事已迅速反转。伴随 ETH/BTC 比率突破上行、全球风险偏好升温，期待已久的山寨币行情（以以太坊为首）似乎终于到来。
图：ETH被大幅做空（左） 稳定币推动叙事扭转（右）
图：ETH/BTC汇率比有望进一步回升
在大宗商品中，在泡沫阶段我们继续看好白银优于黄金的表现。当前银金比处于近200年来的历史低位，为类似2011 年的补涨行情奠定了基础。此外，在风险偏好上升阶段，白银历来表现优于黄金，因为投资者更愿意向风险曲线远端移动。
图：银金比处于历史地位（左） 风险偏好上升阶段白银表现优于黄金（右）
尽管在“经济过热”宏观环境下，风险资产通常表现亮眼，但美元与美债的走势并不清晰。例如，美元在 1998–2000 年升值，但在 2003–06 年进入熊市；美国 10 年期国债收益率在 1991–93 年急跌，但在 2003–06 年呈上行趋势。这意味着，在“经济过热”背景之外，还有其他关键因素塑造美元与美债的未来走势。
与以往不同的是，当前“经济过热”情境下存在三大差异：
1、美联储独立性愈发受质疑，因特朗普总统对货币政策持续施压；
2、通胀预期脱锚风险上升，尤其在物价高企、劳动力供给趋紧的背景下仍推进降息；
3、美国推动全球贸易再平衡，通过高关税等激进措施，不仅减少全球盈余流入美国资本市场，也削弱国际社会对美国资本市场的信心。图：美国贸易再平衡时期（右）通胀预期脱锚风险上升（左）
综合来看，这些因素意味着，特朗普政府在坚持经济过热的同时，可能加剧投资者对长期通胀的担忧；而华盛顿在贸易与安全政策上的调整，正促使全球投资者重新评估对美国市场的重仓敞口，增加货币对冲需求，并将资金显著转向非美资产。
图：美元熊市已经促使全球资金向非美资产轮动
因此，我们依然坚定认为，在当前“经济过热”格局下，美元更可能走弱，而美债收益率将面临持续的上行压力。
在7月的月报中，我们曾逆向预测美元会出现技术性反弹，驱动因素是美国与非美市场的增速差、利差与资本市场表现的背离不可持续。尽管战术性的多头美元策略在过去数周带来收益，但反弹力度大幅低于预期。除劳动力市场动荡担忧重燃外，我们认为，特朗普总统对美联储的持续抨击，已实质性限制了美元的进一步上行空间。鉴于特朗普可能在未来数周任命一位极度鸽派的“影子”美联储主席，以及投资者对劳动力市场的顾虑挥之不去，我们认为美元可能已进入盘整阶段。
美元走强受阻，对全球风险资产显然是利好，因为它有助于避免全球金融条件快速收紧。由此，新兴市场股票的表现有望延续。正如我们在最新的《中国宏观观察》报告中指出的，美元急剧升值仍是中国股市面临的最大单一风险。如今，鉴于美元未能实现有意义的反弹，近期中国股市的调整反而提供了一个具有吸引力的买入机会。
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