作为今年“研究实力”上升最快的团队，国泰海通研究所在合并后备受关注。虽然有宏观经济学家更替的事情发生，但两大头牌研究机构合并后的实力“确实不是盖的”。
8月18日，国泰海通研究与机构业务委员会副总裁路颖，罕见的以研究所所长的身份现身国泰君安的“8.18”大活动，她与研究所首席宏观分析师梁中华、首席策略分析师方奕等围绕当下的经济特点、市场特征给出深入分析。
也是同一天，A股市场总市值历史性的突破100万亿元，当市场牛气越来越重，国泰君安的研究天团们如何看待下一步市场走向，非常值得关注。
关键结论：
1、当下市场不是年内高点，下半年的中国股市大概率还有新高。
2、今年中国股市的上升动力并不来自于基本面形势的马上改善，而是来自于投资人对中国股市的观念的变化，这背后有国内经济转型加快、无风险利率系统性下沉、资本市场改革举措频出等支撑因素。
3、过去几年内，港股的最大调整幅度和A股创业板的最大调整幅度都超过60%，几乎和当年日本股市在失去的十年中的跌幅相近。而同时，一个清晰的结论是中国经济比当初的日本的表现要好。
4、当下寻找资产配置的机会是一个非常重要的话题。在今天的中国，投资人所需要的资产是具有长期逻辑的资产，最好是具有稳定和垄断地位的公司。
5、2018年之后，越来越多的国家开始担心自己需要的原材料、中间产品核心技术会不会被别的国家“断供”，越来越多的国家在做产业链布局的时候，不仅仅看成本最优的原则，还要考虑到安全因素，真是一个重大的变化。
6、过去几年开展的国别研究显示，海外其他的经济体想快速替代中国制造业，是非常困难的，美国如果把中国的直接或者是间接的出口都卡住，它经济体内自身的压力也会非常大，政策纠偏是早晚的事。
7、中长期来看，全球贸易的趋势是确定的，即中美之间的直接经济连接会有所下降，但是间接的连接仍然是活跃的。所以出口、出海长期来看仍然是非常重要的方向。
8、未来中国股票的机会首先出现在金融和高分红板块，比如券商、银行、保险以及高速公路和运营商。同时，港股互联网、传媒、国防军工、创新药，部分的零售和化妆品等一些国潮品牌。
3700不是年内高点
国泰海通首席策略分析师方奕表示，最近的市场表现非常火热，上证指数相比于4月初上涨了接近700点，走到了3700的位置，已经和2021年的高点非常接近的。
他有三点结论。
第一，他认为3700点不是年内高点，下半年的中国股市大概率还有新高。
第二，今年中国股市上升的动力并不是来自于（基本面）形势马上变好，而是在于中国转型步伐加快，国内无风险利率出现了系统性的下沉，同时资本市场改革提速等因素。这些因素改变了投资人对中国股市的观念，所以他对中国股市今年的表现非常看好。
第三，既然动力是来自于无风险收益的下沉和资本市场改革对投资人观念的改变，2025年的投资机会中，新兴科技将是主线，但是也不要忘了周期金融是黑马。
方奕尤其强调， 虽然A股市场上升了这么多，但市场内很多人还很犹豫，还很担心现在的形势并没有明朗，面对复杂的经济形势，也面对复杂的国际的地缘政治，这是没有必要的。
历史上股市对悲观因素计价充分
方奕还表示，过去几年内，港股的最大调整幅度和A股创业板的最大调整幅度都超过60%，几乎和当年日本股市在失去的十年中的跌幅相近。而同时，一个清晰的结论是中国经济还没有走到日本那一天。
所以，他认为，过去三年中国市场对于风险的计价、对于悲观预期的计价是极其充分的。
他强调，在2025年，还是看到了更加积极、更加及时、更加合理、更加得当的经济政策。这些政策堪称中国版的“三支箭”：化解债务，提振需求和稳定资产价格。这样的经济政策能够使得在今天对于未来的经济的能见度在变高，这是现在发生的第一个重要变化。
2025年非常多的行业都出现了DeepSeek的时刻，人工智能出现了中国版的AI大模型，国防军工的实力在不断展现，创新药也出现了BD出海的有利趋势，同时也在国内出现了机器人这样的新产业。中国转型步伐，中国转型的成果在不断的涌现，这是第二个变化。
整个中国经济社会发展的不确定性在降低，是非常重要的一个前提条件。
关键动力其来有自
方奕继续推演当下股市的逻辑，他说，2025年A股市场行情的关键动力来自于哪里？
第一，转型步伐加快。第二，无风险收益再次出现系统性下沉，买中国股市的机会成本在系统性降低。第三，资本市场改革改变了中国股市的可投资性，降低了中国股市的风险。
值得重点提的一个动力是无风险收益率的下沉，中国市场的无风险收益不是国债收益率，因为总能在中国市场买到比国债收益更高收益的资产。比如2014年之前，能够买到10%的信托产品，2019年之前，老百姓可以买到5%以上的刚兑的银行理财产品了。上述两个无风险收益品种的利率打破，带动了两轮牛市。
他相信，2025年是第三次。随着绝大多数固定收益产品收益率下降到了2%以下。中长期资本的入市窗口再次打开。这不是历史的偶然，而是历史的必然。
何处找优质投资资产
方奕还表示，当下寻找资产配置的机会是一个非常重要的话题。在今天的中国，投资人所需要的资产是具有长期逻辑的资产，所以具有稳定和垄断地位的公司在2025年的表现是非常好的。另外一方面，具有转型（特征）的资产，在2025年表现也非常好。
很多人也纳闷一个问题，为什么过去几年没有出现这样的现象？
方奕认为，有个非常关键的原因就是资本市场改革。2024年从新的国九条推出以来，退市新规、减持新规、内幕交易监管、财务造假监管和信息披露违规监管，这些一系列的严格监管举措，都推动了一点中国股市的可投资性上升。从2024年以来所推动的鼓励分红和回购，推动上市公司并购重组，也使得中国市场的可投资性在制度意义上得以上升。还有，稳定股市的“国家队”，稳市机制或者战略性力量的储备，这些变化都使得中国股市的风险评估下降了。
所以，在今天，在2025年，投资人、整个社会各界对中国股市的观念在发生很大的变化，这是方奕对今天中国转型牛的一个系统性理解。
中国在全球产业链中很难被取代
国泰海通“研究天团”中的首席宏观分析师梁中华则表示，最近几年全球的宏观和国内的宏观因素，对于经济和资产定价的影响明显在变大。
与此同时，全球的宏观框架也在发生巨大的转变，这种转变的趋势在中长期来看都很难逆转。所以在做经济分析和资产配置的时候，必须要考虑全球的宏观变局所带来的影响。
在2018年之后，越来越多的国家开始担心自己需要的原材料、中间产品核心技术会不会被别的国家“断供”，所以就不可能再像以前那样合作了。越来越多的国家在做产业链布局的时候，不能仅仅只看成本最优的原则，还要考虑到安全因素，真是一个重大的变化。
同时，梁中华在过去几年开展的国别研究发现，海外其他的经济体想快速替代中国制造业，是非常困难的，在美国自己不能生产，同时短期内其他国家也很难替代中国的情况下，美国如果把中国的直接或者是间接的出口都直接卡住，美国自身的压力也会非常大。而如果美国内部的压力大到一定程度，他认为美国的关税政策就会开始纠偏。
把握不确定中的确定
梁中华认为，在全球变局的不确定性当中，有一些变量还是确定性的。
其中，最大的确定性就是中国的生产和供给能力。关税对于中国制造业的影响相对有限，短期虽然有不确定性，但是这种不确定性可以理解为是一种噪音。
中长期来看，他认为全球贸易的趋势是确定的，即便中美之间的直接经济连接会有所下降，但是间接的连接仍然是活跃的。所以出口、出海长期来看仍然是非常重要的方向。
今年以来不少出口出海相关的一些资产，像光模块、像创新药这些资产表现非常优异，跟海外的需求，中国的供给是比较相关的。
从经济的角度，梁中华对于外部的冲击并不悲观，他还要强调的是，在全球经济体系变化的同时，货币体系也在发生深度的变革。因为在过去几十年各国相互信任的背景下，大家贸易上实现了统一，贸易支付结算的方式越来越依赖美元，而且官方的储备配置也在依赖美元、依赖美债。
但是过去几年美国的一些做法，比如说冻结其他国家的外汇储备，或者是把个别的国家剔除Swift体系，限制美元的使用，本质上是美债的定向违约事件，它会破坏大家对美元、美债的信任。这种变化也导致全球的黄金的定价因素在发生变化，黄金进入到了一个历史性的牛市。而美元信用的变化同时也会影响到美元的汇率走势。
梁中华总结，全球的经济体系和货币体系都在发生深度的变革，而且这些变革对全球的产业链、供应链，对全球资产的定价都在产生一些影响。在投资，包括做经济分析的时候，也需要调整自己的框架，不能再用过去的一些框架在预测未来，需要在一种不确定性的环境当中去寻找确定性。
国内利率下行仍是大趋势
国泰海通研究所所长路颖认为，在国内国外多重因素的影响下，近年来我国的利率处于不断下行的趋势。
利率下行有结构性的因素，也有周期性的因素，再叠加全球利率趋势性下降的大背景。整体判断，低利率在未来的很长一段时间内，是投资所面临的一种常态。
路颖表示，国泰海通研究所2024年就已经开始重视低利率趋势和相关的研究，也推出了低利率环境下大类资产配置的系列专题报告。
她还表示，中国资产价值探讨中的关键思路是，第一，经济坚定转型创新动能涌现。第二，无风险利率下行驱动资产价值重估。最后一点是，资本市场深化改革塑造投资新格局。
财富管理的首要目标是保值
梁中华还表示，未来财富管理首先要探讨一个问题，现在的利率水平是否低？
要判断利率的高低，还要考虑到通胀的因素，因为中国的通胀水平并不高，虽然看起来名义利率是比较低，但是投资的实际回报其实还是不错的，也就是货币的购买力是不错的。
在通胀预期不高的情况下，财富管理的首要目标是保值，然后才是增值。
他还认为，2018年是中国居民财富配置的重要的拐点。在2018年之前，大家讨论比较火热的话题是存款搬家，存款搬向了理财、资管产品、信托等其他的金融产品。那个时候房地产整体处于上行周期，所以很多其他的金融产品能够提供更高的投资回报率，而且风险水平相对比较低。
但是在2018年以后，存款开始回家了，尤其是随着房地产开始面临一定的压力，其他的金融产品能够创造的回报率有所下降，风险反而是有所增加的。所以居民发现存款、保险、货币基金、债券基金等稳定收益的资产更加有吸引力。
与此同时，梁中华认为，在2024年9月份以来，中国的权益类资产的吸引力也在明显的上升。从宏观的角度来看，也需要关注权益类资产的一些机会，需要关注高股息、高分红、出口出海，还有新消费、科技创新等领域的一些中长期的机会。
未来行情会更全面
展望下半年，方奕强调，新兴科技是主线，但是也不要忘了周期金融是黑马。他认为，2025年下半年的行情会更加全面。
中国市场的驱动力来自于转型步伐加快，无风险收益下沉和资本市场改革。讲得出长期逻辑的公司在今天具有投资机会，但是很多人在讲长期逻辑的时候，想到的往往是成长，他提醒大家不要忘了今天的形势依然复杂，所以在今天具有长期垄断和长期稳定假设，依然很重要。
因此在第一个类别中，他还是继续推荐金融和部分的高分红，比如券商、银行、保险以及高速公路和运营商。
第二个类别，他认为千万不要忘了在今天中国出现了新的经济结构。如果回头来看，在2014年当时的互联网也只是个小行业，在2019年当时的新能源也是一个小行业，所以在2025年所出现的人工智能、中国创新药BD出海，都使得中国经济社会发展的不确定性在降低。
因此，在今天，他依然还是看好港股互联网、传媒、国防军工、创新药，部分的零售和化妆品等一些国潮品牌。以及，经过几年出清以后，部分的周期品一样也会有投资机会，尤其是供需格局在改善的一些方向，有色、化工、钢铁也一样值得关注。
但如果往2026年看，他表示，会发现整个经济的能见度会越来越高。在这种情况下，相信未来的行情会走得更加全面，尤其是市场走到3600、3700了，但是很多周期消费股还在地板上，随着经济能见度的变高，他相信未来的行情也会慢慢的扩散。
