核心观点
从一轮流动性牛市拆解加速段与高低切。
2014-2015年是典型的流动性牛，指数斜率存在四轮系统性提升过程，但行业的“花期”越来越短。2014年3月-10月期间，市场整体涨速相对平稳，成长风格和周期风格均有所表现，6、7、8月内部都出现了结构性的“高低切”，2014年10月末至2015年2月，非银金融上涨超过83%，1月下旬至2月上旬指数震荡整理完成后，非银开始快速跑输，2月10日至5月8日仅上涨24.24%、5月至6月市场加速赶顶期间更是仅有个位数涨幅。
从2014年Q2到2015年赶顶期间，存在较为明显的行业轮动，具体看到二级行业，历次指数斜率抬升期间的领涨品种下一段斜率抬升期间超额收益大幅跑输。地面兵装作为1Q14-3Q14期间唯一涨幅翻倍的二级行业，在4Q14-1Q15排名全部二级行业的倒数前三，前期涨幅排名第三、超过50%的摩托车，同样在14年10月下旬至15年2月回调超过10%。
加速模式探索：基本面重要吗？估值能透支多少？
1)流动性牛市途中对基本面并不敏感，仅有赚钱效应较差的阶段ROE相对重要。
2）从终局天花板和“外延式并表”看估值透支幅度，2013-2015年创业板指内生增速大约在19-22%之间，即“15年15倍”到“15年20倍”去计价，那么创业板指在牛市期间折现率8%的假设下，合理前向估值水平在81.0x到102，赶顶期间前向估值至少透支15%；
3）对于板块内“无法精确算估值”的赛道或典型企业，终局往往是高度泡沫化。2015年4月乐视市值一度突破千亿，在移动互联网概念下不断完成股价和预期的自我强化，但以卖智能电视为创收来源的乐视实质上更像是制造业，具体到股价表现和动态估值，创业板交投情绪火热的情况下，“生态化反”助力乐视快速突破创业板80-100x前向PE壁，实现终局高度泡沫化。
兑现模式剖析：前置兑现与连续超额形成。
1）前置兑现往往需要事件驱动，典型案例是南北车合并和兵工集团改革涨停潮。从轨交设备超额的节点看，14年12月末、15年3月初、15年4月初伴随重要公告进展有过加速，但合并后仅有集团规模扩大、营收体量提升，ROE并未上行，后续股价也快速调整。对于轨交设备这样的龙头权重占比极高，且其余组分与龙头上涨逻辑关联度较低的板块而言，板块成分容易出现“超额错位的情形”，最终形成部分个股有超额，但板块提前熄火的状态。地面兵装在2014年7月的涨停潮也类似，板块内部核心标的北方导航连板，驱动地面兵装第一段超额冲顶，但由于板块内个股成分较少且概念接续效应差，2014年下半年相对大盘显著跑输；
2）高振幅品种连续超额形成一定程度依赖于振幅带来的日内交易机遇，降波反而意味着“降超额”。取指数成分数量大于10、日均振幅大于3%的二级行业，对他们全区间的日均振幅和任意时间点买入并持有20个交易日相对全A的超额概率进行比较，能够得到日均振幅越高的标的，在指数趋势向上且上涨天数占比远大于50%的时候，振幅越高超额概率也随之增加；
3）指数共振向上，既需要依赖于结构性切的过程中轮动补涨对指数带来的贡献，也需要依赖于“高位品种”不降波不降超额。
微观赚钱效应：加速段与高低切
从几轮牛市的核心驱动因素看，2014-2015年是典型的流动性牛，指数斜率存在四轮系统性提升过程，但行业的“花期”越来越短。
1）宏观环境层面，2014-2015年中国基本面相对承压，名义增速回落至6.5%、实际GDP降至7%以内。4月人民银行定向降准、开启一轮货币政策宽松周期，分母端成为该轮牛市的核心驱动力。
2）具体到赚钱效应与行业多头排列形态上看，我们不难发现，在指数加速赶顶的过程中，经历了4轮行业多头排列数量占比冲顶回落的过程，持续时间不断缩短，其中第一轮出现在2014年3月末至2014年10月末，指数在140余个交易日最大涨幅达到20%；第二轮出现在2014年10月末至2015年2月中，指数在70个交易日上涨44%，第三轮出现在2015年2月10日至5月8日，指数在57个交易日内上涨48%，赚钱效应斜率进一步上升；最后一轮出现在2015年5月11日至6月14日，指数在25个交易日内上涨23%，赚钱效应达峰。
从2014年Q2到2015年赶顶期间，存在较为明显的行业轮动，具体看到二级行业，历次指数斜率抬升期间的领涨品种下一段斜率抬升期间超额收益大幅跑输。
2014年3月-10月期间，市场整体涨速相对平稳，成长风格和周期风格均有所表现，6、7、8月内部都出现了结构性的“高低切”，如6月录得负收益的非银金融、房地产在7月涨幅均排名前4，7月录得负收益的传媒8月上涨近8%、7月整体超额为负的社服、环保、电子8月领涨，在不断“高低切”的过程中，多头排列行业占比快速提升，指数赚钱效应放大。
从2014年10月末至2015年2月领涨的主要包括券商、银行、地产及地产后周期，2014年底非对称降息超市场预期，非银11月21日单日上涨近5%，行业快速完成多头排列并开启加速上涨。2014年10月末至2015年2月，非银金融上涨超过83%，1月下旬至2月上旬指数震荡整理完成后，非银开始快速跑输，2月10日至5月8日仅上涨24.24%、5月至6月市场加速赶顶期间更是仅有个位数涨幅。
如果进一步将筛选范围放到二级行业或细分赛道，基于多头排列划分市场加速段的思路下，一段加速完成后，继续“追”领涨行业的赔率不佳。
1）地面兵装作为1Q14-3Q14期间唯一涨幅翻倍的二级行业，在4Q14-1Q15排名全部二级行业的倒数前三，前期涨幅排名第三、超过50%的摩托车，同样在14年10月下旬至15年2月回调超过10%；2）14年10月至15年2月受流动性宽松驱动的证券、保险在2015年2-5月位于全部二级行业涨幅倒数前6；3）15年2-5月补涨的轨交设备在最后一轮赶顶期间提前熄火，2015年5月11日至6月12日下跌近20%。
加速模式：基本面重要吗？估值能透支多少？
流动性牛市途中对基本面并不敏感，仅有赚钱效应较差的阶段ROE相对重要。
对于A股市场而言，从单因子的角度看，收入和利润是相对有效的一阶指标，当然不仅仅针对A股，发达国家(如美国、日本)都是如此。长期看，日本营收高增策略相对奏效，当年增最高的组别长期收益远高于增速较低的组别，但存在例外的情况，“营收高增策略”赔率被反超主要发生在2000-2001年，2006-2008年；以利润增速衡量成长性得到的策略长期有效性更强，利润增速前30%的组别相较利润增速后30%的组别在1990-2013年之间年均超额达到13.18%。
但对于A股而言，在主要由流动性驱动的牛市中，我们验证最近一个季度的营收增速、净利润增速、ROE水平和现金流利息保障倍数发现，不论是将全部A股分成5组还是10组，计价程度最高的季报期对应的基本面因子在各组别之间的单调性不明显，仅有在赚钱效应极度集中（即指数强于个股、权重强于边角料品种)的2014年10月至2015年2月，ROE因子展现出了较强的有效性，高ROE的个股在此期间占弹性相对较大。
从终局天花板和“外延式并表”看创业板估值透支幅度，创业板指内生增速对应整体动态估值水平应在80x至100x，赶顶期间前向估值至少透支15%。
通常情况下，投资者更愿意给增速高的公司高PE，如果按照极限思维假设某个板块/某个公司k年之后的业绩天花板是当前的m倍，并假设净利润近似等于权益现金流，考虑不同折现率对应的前向估值水平，我们可以近似对创业板为代表的高成长品种的合理估值天花板进行匡算。以跨越2-3个盈利周期(10年)为考核标准，2013-2015年创业板指内生增速大约在19-22%之间，即“15年15倍”到“15年20倍”去计价，那么创业板指在牛市期间折现率8%的假设下，合理前向估值水平在81.0x到102x。
我们以创业板指的PE(TTM)和20%的预期增速简单构建动态估值，从结果上看，创业板在4轮加速段中的前2段中相对核心宽基和大盘并未展现明显超额，在2015年初，创业板指快速上涨，动态估值加速突破50x、70x、80x、100x，其中前向估值从80x到100x近用15个交易日完成，并于最终赶顶时达到115x。
对于“无法精确算估值”的赛道或典型企业，终局是高度泡沫化。
2015年4月乐视市值一度突破千亿，在移动互联网概念下不断完成股价和预期的自我强化，但乐视从实质上说更像是制造业，因其“生态化反”概念背后的核心载体是门槛不高的智能电视。从乐视的报表端看，2012-2014年间，乐视几乎实现了每年收入端的翻倍增长，但归母净利润增速仅为收入的一半。与此同时扣非利润增速更是远低于归母净利润增速。快速扩张下乐视的投资性现金流流出速度加剧，杠杆水平不断攀升。具体到乐视的股价表现和动态估值，创业板交投情绪火热的情况下，“生态化反”助力乐视快速突破创业板80-100x前向PE壁，实现终局高度泡沫化。
兑现模式：前置兑现与连续超额
轨交设备2015年初以来相对大盘加速上涨主要受重要“南北车合并”驱动，重大事件驱动后的超额快速走阔，面临前置兑现的情况。
2014年伴随加强互联互通及建设一带一路构想提出，轨交行业市场空间广阔，中国轨道交通三网融合(干线铁路、城际铁路网络、城市轨道交通系统)蕴涵较大市场空间。中国南车、中国北车作为我国轨交装备制造领军企业通过并购重组提升业务规模、增强盈利能力、打造以轨交装备为核心，跨国经营、全球领先的大型综合产业集团，进而提升全体股东权益。
从轨交设备超额的节点看，14年12月末、15年3月初、15年4月初伴随重要公告进展有过加速，但合并后仅有集团规模扩大、营收体量提升，ROE并未上行，后续股价也快速调整。对于轨交设备这样的龙头权重占比极高，且其余组分与龙头上涨逻辑关联度较低的板块而言，板块成分容易出现“超额错位的情形”，最终形成部分个股有超额，但板块提前熄火的状态。
地面兵装整体情况与轨交设备类似，2014-2015年板块内部标的数量较少，2014a年7月航天军工产业利好频传，兵工集团推进“无禁区”改革、多款无人机亮相、中段导弹拦截试验等刺激相关概念股反复活跃，北方导航迎来涨停潮，地面兵装相对全A超额收敛于北方导航涨停结束后。2015年时地面兵装冲顶超额相对全A的走阔则主要与小盘股的beta有关，除北方导航外其余成分股市值均在200亿内。
站在当下，对于部分“高位置，高振幅”的品种，投资者往往关注止盈的节点，以及往后的胜率赔率问题，我们认为，振幅高不意味着超额稳定性走弱。我们取2014年8月至2015年6月12日指数冲顶的时间区间，为剔除单一个股影响，取指数成分数量大于10、日均振幅大于3%的二级行业，对他们全区间的日均振幅和任意时间点买入并持有20个交易日相对全A的超额概率进行比较，能够得到日均振幅越高的标的，在指数趋势向上且上涨天数占比远大于50%的时候，振幅越高超额概率也随之增加，其背后的原因来自于高振幅提供了日内交易的机遇，3%以上的振幅，对应低开后日内获得正收益的赔率更大。
指数共振向上，既需要依赖于结构性切的过程中轮动补涨对指数带来的贡献，也需要依赖于“高位品种”不降波不降超额。截至8月21日收盘，6月23日以来相对强势的品种除了通信设备外其余大多开始收敛超额，从一级行业的层面看，高低切初现端倪。
我们曾在7月末8月初的多篇报告中探讨过中报季“追”还是“切”，如果高位强势品种赚钱效应快速走弱，恰逢低位且策略容量大的品种完成资金承接，那么指数本身并不会看到明显回撤，但体感赚钱效应快速变差，且不断地高低切本身对单一板块上涨天数连续性形成破坏。在一轮“慢长牛”过程中，顺势而为固然重要，但“高位品种”不降波不降超额本身也能对风偏形成持续向上的正反馈。
本文作者：王开、陈凯畅等，来源：宏观大类资产配置研究，原文标题：《【国信策略】“慢长牛”在途，怎么追，怎么切？》
