康方生物2025年上半年业绩要点分析
核心要点总结
• 财务表现：总收入14.1亿元，同比增长37.8%；商业销售收入14.0亿元，同比增长49.2%，主要受益于开坦尼®和依达方®纳入医保带来的销售增长 • 盈利状况：净亏损5.9亿元，同比扩大136%，主要因Summit股权投资损失1.9亿元、研发费用增加1.4亿元 • 核心产品进展：7款自研产品已获批上市，12款产品处于注册性III期临床阶段，卡度尼利获批一线宫颈癌适应症，依沃西在多个III期试验中取得积极结果 • 未来关注点：全球化战略推进、IO 2.0+ADC战略升级、多款创新双抗产品的临床进展
收入增长背后的真实驱动力
康方生物交出了一份收入端表现亮眼的成绩单。14.1亿元的总收入同比增长37.8%，其中商业销售收入14.0亿元，增幅高达49.2%。这一增长主要得益于开坦尼®（卡度尼利）和依达方®（依沃西）自2025年1月起纳入国家医保目录，医保准入效应立竿见影。
值得注意的是，毛利率保持在79.4%的高水平，商业销售毛利率更是达到79.2%，体现了公司产品的定价优势。不过，商业授权收入从去年同期的8530万元大幅下降至990万元，主要因为2024年上半年与Summit的合作协议带来了大额一次性收入，今年同期缺乏类似的里程碑收入。
亏损扩大的三大元凶
尽管收入大幅增长，但康方生物的亏损却从去年同期的2.5亿元扩大至5.9亿元，增幅达136%。这一看似矛盾的表现背后有三个主要原因：
首先，Summit投资损失成为最大拖累。按会计准则计提的Summit股权投资损失达1.9亿元，较去年同期的3260万元大幅增加1.6亿元。这反映了Summit在报告期内的经营表现不佳。
其次，研发投入持续加码。研发费用从去年同期的5.9亿元增至7.3亿元，占商业销售收入的比重为52.2%，虽较去年同期的63.3%有所下降，但绝对金额仍在增长。这体现了公司对创新研发的坚持，但短期内确实对盈利构成压力。
第三，股权激励成本大幅上升。新授予的股权激励导致相关费用从530万元激增至2720万元，增加2190万元。
产品管线的全球化野心
康方生物的产品管线正在展现其全球竞争力。公司目前拥有50多个在研创新项目，其中15个为潜在全球首创或同类最佳的创新药物。
卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）在报告期内获批一线宫颈癌适应症，实现了宫颈癌治疗的全线覆蓋。更重要的是，卡度尼利联合侖伐替尼治疗二线肝细胞癌的国际多中心注册性II期临床试验已正式启动，这标志着产品全球化进程的重要突破。
依沃西（PD-1/VEGF双抗）的全球化数据更加振奋人心。全球多中心III期临床试验HARMONi达到PFS主要终点，且全球数据与中国数据具有高度一致性，这为其全球监管申报奠定了坚实基础。
值得关注的是，派安普利获得FDA批准上市，成为首个由中国公司全程独立主导并成功获得FDA批准的创新生物药，这为康方后续产品的全球化提供了宝贵经验和信心。
IO 2.0+ADC战略的前瞻布局
康方生物正在向ADC领域进军，这一战略转向值得密切关注。公司的全球首创双抗ADC产品AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）已进入临床阶段，在海外和中国的I期临床均已启动。另一款ADC产品AK138D1（HER3 ADC）的全球I期临床也在入组中。
这一"IO 2.0+ADC 2.0"的战略升级，将双特异性抗体与抗体药物偶联物相结合，有望在肿瘤治疗领域创造新的治疗模式。不过，ADC技术的复杂性和开发周期较长，短期内对业绩贡献有限。
现金流与融资压力
尽管现金储备仍然充裕，但烧钱速度不容忽视。截至6月末，公司现金及现金等价物、定期存款、理财产品合计71.4亿元，但经营活动现金流出达2.3亿元。按此速度，公司现有现金储备足以支撑约15个季度的运营。
不过，随着多个III期临床试验的推进和商业化团队的扩张（销售团队已扩至1200余人），未来的现金消耗速度可能进一步加快。公司需要在研发投入与盈利平衡之间找到更好的节奏。
预期差与投资逻辑
市场可能低估了康方生物在全球双特异性抗体领域的领先地位。公司不仅拥有成熟的Tetrabody技术平台，更重要的是，两款核心产品已开始在全球范围内展现临床价值。特别是依沃西全球数据的一致性，证明了产品的跨地区、跨人种有效性。
预期差主要体现在三个方面：一是医保准入带来的销售加速效应可能持续超预期；二是全球化进程可能比市场预期更快，特别是在监管认可度方面；三是ADC平台的技术转化可能为公司开辟新的增长曲线。
风险点在于，Summit投资的持续亏损、研发投入的不确定性回报，以及激烈的行业竞争可能对公司估值构成压力。投资者需要关注公司何时能够实现盈利平衡点，以及全球化战略的实际执行效果。
