“一九行情”与“高切低”可能都不是突破口!申万宏源:行情适当减速是健康的

申万宏源证券王胜等
申万宏源认为,后续行情还有丰富的结构纵深,不必把所有的牛市期待都凝结在眼前的高景气方向上,行情适当减速是健康的。市场将再次进入等待新景气线索的阶段,国内科技和反内卷是后续结构主线的重要来源。该机构重申,时间已站在牛市一方,预计到2026年中“基本面改善+增量资金正循环”的牛市条件就会具备。

一、慢下来,会更远、更高、更好。后续行情还有丰富的结构纵深,不必把所有的牛市期待都凝结在眼前的高景气方向上。交易性资金活跃和机构增加锐度主导的部分动量行情,短期性价比已明显下降。畏高情绪增加,资金流入放缓,行情适当减速是健康的。

我们在8月23日发布的一周回顾与展望《慢下来,会更远、更高、更好》中讨论了慢牛的必要性。全面牛市还需要积极因素的进一步累积,供需格局改善方向会随着时间的推移不断增加。全球牛市的结构主线,不可能仅限于中国企业更深度融入海外主导的产业链。中国体系出海,会推动中国制造竞争优势,转化出与之相匹配的产业话语权和盈利能力。似乎不必把所有对牛市的期待,都映射在眼前的景气线索上。

随着市场指数水涨船高,畏高情绪有所增加,资金流入放缓。短期,维持流入的资金类别减少,加速流入的资金类别基本消失(资金二阶导逻辑才能支持动量正循环)。主动权益还处于申购和赎回对冲阶段,科创ETF本周净赎回,反映投资者兑现收益的影响。近期,部分科技动量行情,主要由交易性资金活跃和机构增加锐度主导。行情演进到这个阶段,上市公司发布风险提示,行情适当减速是健康的。

二、“一九行情”与“高切低”之辩:“一九行情”持续演绎是不利于牛市氛围延续的。近期国内算力的行情仍主要是海外算力行情的扩散,而国内AI决定性进步驱动的行情,可以从算力扩散到其他环节,这会终结“一九行情”。而有效的“高切低”行情,也需要新的供需格局改善线索。所以,“一九行情”与“高切低”可能都不是行情突破口,未来一段时间,市场再次进入等待新景气线索的阶段。

后续风格是“一九行情”还是“高切低”?我们认为“一九行情”存在两个问题:一是“一九行情”演绎的基础是基本面改善乏善可陈 + 资金在少数方向上自我强化。但持续的分化行情,会伤害赚钱效应,不利于牛市氛围延续。二是产业逻辑也不支持持续的“一九行情”。近期,国内算力的行情仍主要是海外行情的扩散。我们充分相信,海外AI取得的进步,过一段时间国内也能跟进。但以此发酵的行情,中期稳定性是存疑的。而基于国内AI决定性进步的行情,不会局限于算力,而会演绎从算力、大模型到应用的扩散行情。彼时行情演绎的特征便不是“一九行情”了。

“高切低”行情的有效性也不宜高估。过去一段时间,市场以指数总体上涨为前提,各种级别的高切低行情不断演绎。但中期有效的“高切低”行情,需要新的供需格局改善线索。纯粹基于板块轮动的高切低行情,也偏向于短期现象。

所以,“一九行情”与“高切低”可能都不是行情突破口,真正的突破口还是要来自于新方向/老方向的新催化。未来一段时间,市场再次进入等待新景气线索的阶段。中期牛市展望不变,而短期行情减速,单一风格收益下降,适当休整是健康的。

中期市场观点不变:时间已经是牛市的朋友,核心是“26年中基本面周期性改善 + 增量资金正循环可能启动”的牛市条件就会具备。科技创投本身处于底部启动窗口,随着时间的推移,新景气线索可能不断增加,而演绎成高弹性行情的条件也会越来越好。岁末年初行情展望的下限是“复制”过去一段时间的市场特征:少数景气方向做动量 + 26年拐点方向高切低 + 轮涨补涨普遍轮动。维持25Q4好于25Q3,2026年会更好的判断。

需求侧关键验证期,新结构主线形成大是大非的窗口期,都在26年春季之后。彼时基本面验证扰动,可能就会带来牛市降速。如果行情演绎过快,关键验证期也可能提前。

三、思考新高景气方向的来源:继续提示,国内科技和反内卷是后续结构主线的重要来源,而国内AI决定性进步和先进制造行业联盟还需要等待时间。9月关注特斯拉机器人验证,以及化工高开工率 + 出口订单恢复性增长带来的投资机会。港股互联网季报验证,外卖行业竞争的影响边界趋于明确。阿里财报云计算 + 国产芯片有亮点,港股短期性价比优于A股,中期可能修复相对收益。

思考新增高景气方向的来源,我们继续提示,后续牛市主线结构更可能来自于国内科技进步(国内AI产业链,机器人链) + 先进制造反内卷(光伏、化工、部分电气机械关键零部件)。而决定性的催化还需等待时间,国内AI重大进步不是验证期,而先进制造反内卷还处于早期,形成价格联盟需要很多前置工作。我们关注9-10月可能验证的线索:1. 特斯拉机器人验证。2. 部分周期品的需求亮点。比如,化工中期高开工率下,短期出口订单恢复,可能提前发酵供需改善行情。3. 9月消费刺激政策向部分出口商品扩散。

继续提示,港股短期性价比好于A股,港股当前位置仍主要反映景气趋势,凝结的牛市乐观预期较少。港股互联网季报验证,外卖行业竞争的影响显现,影响的边界也趋于明确。阿里财报云计算 + 国产芯片有亮点,有利于港股景气预期恢复。我们维持,港股是潜在牛市领涨市场的判断,短期相对收益修复波段正在启动。

本文作者:傅静涛、王胜,来源:申万宏源证券,原文标题:《“一九行情”与“高切低”可能都不是突破口》

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