2025年上半年，中国人寿录得营收、归母净利2392.35亿、409.31亿，同比增速分别为2.1%、6.9%。
单从两项指标的增速看，国寿在A股上市险企中的表现不算亮眼，只优于受困于一次性减值的中国平安。
业绩会上，国寿董事长蔡希良坚持上半年业绩“含金量很高”，认为公司在战略、转型、发展三个方面的主动作为，已显现出成效；
其表示“在战略上主动推进资产负债联动管理，强化长期可持续发展以及全渠道协同发展的策略。”
依照资负债匹配这条线索，或许可以观察到国寿在转型与发展上的更多变化。
国寿管理层透露，公司上半年新单业务的资产负债有效久期缺口已持续缩短至1.5年；负债端总保费同比增长7.3%至5250.88亿元、创下历史同期最好水平。
久期缺口优化下负债端规模新高，基本可以印证国寿近两年在产品、渠道以及投资端的系列调整，已收获成效；
从更长的周期看，这也代表着国寿作为寿险“巨舰”，正在为迎接低利率时代，积累更多的抗风险能力。
久期缺口收缩
国寿管理层在业绩会上透露的数据是，2024年公司整体资产负债久期缺口已控制在2-2.5年之间；
上半年的新单业务资负债有效久期缺口缩短至1.5年，负债保证成本同比下降59个基点，有管理未来利差损风险的良好基础。
对比人身险行业整体，这组数字确实称得上管理层所说的“行业领先水平”。
自2013年普通型人身保险费率改革后，行业累积了大量传统险准备金负债，这类账户的负债久期往往在20年以上。
信风总结行业数据发现，2021年底我国人身险行业资负久期缺口为6.57年，至2024年三季度末扩大至9.1年，错配风险达到近五年峰值；
但综合管理层历年分享，国寿2021年久期缺口为5.2年，至2024年缩小至2-2.5年。
行业久期扩大趋势下的逆势缩窄，可佐证国寿的资产负债管理确有成效。
拆分来看，国寿上半年寿险、健康险、意外险增速分别为8.52%、1.98%、-6.7%，整体增长仍依靠寿险实现。
保费结构上，国寿的寿险负债端呈现出平稳与转型两个特点：
一是增速平稳，8.52%的寿险保费增速在上市险企中，处于中庸水平；
二是转型特征明显，分红险规模快速增长、占个险渠道首年期交保费比重超5成，同时新单保费持续微降0.63%，增速主要依靠往年积累的续期业务增长支撑。
近几年利率下探大背景下，险企开始倾向于减少负债端刚兑产品比例，为投资端松绑；几家头部险企在今年均已表态支持浮动收益型产品，刚兑比例较低的分红险就频频占据推介“C位”。
但浮动型产品挑战的，既是传统代理人对于分红的理解与表达，亦是客户对于确定性的风险偏好转移。
正因如此，险企在产品转型之初也容易产生新单保费的波动。
各上市险企中，国寿投入分红险的动作相对较早。
2024年8月，监管发文明确支持分红型长期人身保险，行业由此形成转向共识；而早于政策发布的当年一季度，国寿首年期交保费中，浮动收益型业务比重已大幅提升。
对比同业，或可更清晰地发现到各险企负债端改革进程的差异。
例如，今年二季度才开始主推分红险的新华人寿，上半年分红险首年保费在去年同期200万元的小基数下暴增2300倍，分红险保费增速达22.7%；
但在其首年期交保费中，分红险占比仍只有不足2成。
华源研究从资产负债匹配角度指出，国寿目前负债端表现较好：
一是负债端长期风险把控严格，近年主销产品是实际久期10年左右的年金，而非同业的传统增额终寿，有利规避潜在利率下行风险；
二是分红险转型进度优于大部分上市同业。
投资端，国寿表现同样平稳，上半年总投资收益率、净投资收益率分别为3.29%、2.78%。
这份成绩在上市险企中，亦处于中游水平。
不过报表数字的平庸，也可能与新会计准则对于高股息股票的资产分类方式有关。
例如，上半年频频加仓H股高息资产的中国平安，在行情大涨时反而利润下滑，这就是因其计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）的股票规模远大于同业，大量浮盈不计入当期损益。
上半年，国寿OCI账户股票资产占其股票投资比重较年初增加10.6个百分点至22.6%，增幅为同期A股上市险企之首。
对于资产配置，国寿的态度是“稳固配置底仓，布局新质生产力领域、加大优质高股息配置。”
上半年，债券、定存、债权型金融产品等品种比例稳定，股票与基金（不包含货币市场基金）占比由年初的12.18%上升至13.60%；
权益类金融资产整体增加1570亿元，其中直投和基金半年增超1600亿元、货币基金余额缩减近4亿元、股权投资规模减少66亿元，整体增加弹性机会。
资产与负债同步优化下，国寿新业务价值对投资收益率波动的敏感程度，有显著下降。
投资回报率提高10%的假设下，其上半年新业务价值（已扣除要求资本成本）预计提升15.98%，较2024年整体水平下降9.6个百分点；
减少10%假设下，新业务价值预计降低15.94个百分点，较2024年收窄9.57个百分点。
华泰证券的另一份研报则揭示，资负久期缺口缩小背景下，国寿净资产对于利率风险的敏感性亦处于在上市同业较优水平。
据其测算，A股及H股上市险企中，国寿与平安净资产对于利率变化的敏感性较低；
若利率下降50个基点，国寿2024年净资产变化敏感性为-2.4%、平安为-2.7%，但部分上市险企或达20-30%，意味着未来更高的资产负债匹配风险。
再谈资负匹配
可以感知的明显趋势是，如今各险企对资产负债匹配的关注正持续升温；
因为利率中枢下行的大背景下，险企资产负债久期缺口仍在被撕扯、拉大，暴露出长期潜在的利差损危机。
作为规模最大的寿险企业，国寿从架构到战略的调整，也可被视作行业变化的横切面。
国寿董事会下设的战略与资产负债管理委员会，前身是战略与投资决策委员会；
2018年，国寿在原委员会基础上拓展出新委员会，强调“资产负债匹配”，而非简单的“投资决策”。
这一举动前，规模急速扩大的保险业也曾涌现过对于资产负债匹配讨论的集中讨论；
不过彼时讨论更多集中在投资驱动负债模式下，个别中小险企在非寿险投资型产品试点被叫停后，暴露的由短钱长配导致的流动性危机。
随着利率中枢持续下移，如今险企们谈论的，已经是人身险行业整体面临的利差损风险。
2023年存款利率大幅下行后，人身险预定利率在监管主导下开始出现快节奏调降：
正是从2023年起，资产负债管理开始成为各险企年报与业绩会上的绝对关键词：
当年，国寿在年报中的致辞章节首次将“强化资负管理”单独列示，时任管理层在业绩会上更是频频提及资产负债表现、持续分享观点与数据。
从国寿对于资产负债管理思路的强调，亦可管窥行业中的前沿变化。
例如典型争议在于，资产负债匹配究竟是资产驱动、还是负债驱动。
信风了解到，如今人身险公司的资产负债匹配体系，都以负债驱动为主导；
这契合资产负债匹配的意义，投资端的职位是管钱，自然应当依照负债的特性、收益、期限进行资产管理。
但实际销售中，完全以资产匹配负债的思路，在“唯保费”论下的有可能导致险企负债、资产端各自为战，形成更大的利差损风险。
例如预定利率下调时点，各险企对于增额终身寿险的“炒停售”；
对于该类刚兑产品，不少险企做法是将预定利率“拉满”以扩大竞争力、实现关键节点保费收入的扩张，但不同险企投资能力的区分与利率下行后的风险，在负债端未有体现。
有数据显示，2019年至2024年第三季度末，增额寿险新单大约贡献寿险业25%的新增负债，已显著改变负债结构，也让行业面临越来越多的长期利率风险。
国寿总裁利明光在2023年就任之初已明确，寿险应对低利率环境必须理念先行，将资产负债管理贯穿经营整个链条；
他指出“要在深谙负债特征的前提下搞投资，在深谙投资的前提下做产品供给。统一理念、思想，形成新利率环境下的合力。”
这一定程度体现了国寿对于资产负债匹配作为战略整体的态度。
甚至利明光在国寿系统内部的升任，或许也可折射出保险业当下从粗放式发展阶段向精细化转型的需求。
2023年开始人身险行业的一大趋势是，总精算师开始走向更高的管理岗位：
例如，如今的新华人寿总裁龚兴峰、华泰人寿总经理牛增量、汇丰人寿总经理胡敏等，都是精算出身；
曾任国寿总精算师的利明光，正是行业新一批管理层中，较早升任的精算“舵手”。
精算师走向台前，意味着险企一方面需要精细地测算风险、定价产品和管控成本；
另一方面，监管对险企准备金计提、偿付能力管理等要求日益严格，使得精算师在资产负债管理与风险评估上的专业能力价值凸显，成为进入最高管理层的踏板。
单看如今的成绩，国寿上半年效益指标在同业中不算出彩；
但资产负债表现上的优势，仍为其在未来的低利率的马拉松长跑下，保存了体能。
蔡希良对于国寿下半年的规划是“更加注重效益优先，注重长期理念、防范化解风险，通过深化改革创新强化资产负债联动管理。”
具体而言，一是挖掘养老、健康、理财领域增长点，优化产品服务供给；
二是坚持长周期、跨周期经营，关注保费规模合理增长同时、更注重长期价值稳定；
三是聚焦集约型内涵式发展，加大降本增效、营销体系改革、康养生态建设、科技赋能力度，夯实核心竞争力。
