谁在主导这轮黄金新高?沪金溢价由正转负,西方ETF资金主导

中信建投周君芝、陈怡
中信建投宏观周君芝团队认为,8月以来黄金创新高主要由金融投资参与者驱动,特别是ETF资金流入回暖。通过三个高频跟踪维度分析:一是西方市场重新主导ETF流入,定价主线从"去美元化"转向降息预期;二是COMEX期货"快钱"持仓与金价存在脱节;三是沪金溢价由正转负,反映非美地区投资降温,西方资金重新主导全球黄金投资。

核心观点

黄金地表库存的结构可以看到,金融需求占比虽然小,但波动剧烈,主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大,但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势。

为捕捉黄金价格趋势波动,我们提供三个高频跟踪维度刻画完整的黄金投资者画像,以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。

跟踪维度一,ETF区域结构拆分。西方市场重新主导ETF流入,直接映射黄金的宏观定价主线,已经从 “去美元化”叙事转向对降息路径的关注。

跟踪维度二,COMEX黄金期货仓位。当前COMEX“快钱”资金的持仓和金价存在一定脱节。

跟踪维度三,区域价差变化。沪金溢价由正转负,纽伦溢价常态性回归。前者指向非美地区投资降温,后者辅助论证期货“热钱”或仍处在观望的局面。

摘要

黄金市场的参与者广泛分布于不同的需求领域,包含金饰和科技用金、央行购金、金融投资、零售金条和金币投资,这些市场参与者的动机远比单一指标或者单一理论论证的更为广泛。

黄金地表库存的结构可以看到,金融需求占比虽然比较小,但波动剧烈,主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大,但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势。

为捕捉黄金价格趋势波动,我们试图刻画完整的黄金投资者画像,以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。

一、黄金的市场参与者分为两大类

黄金的市场需求结构和参与者呈现出清晰的脉络,三大需求主要由两类市场参与者贡献。

梳理黄金既有需求,大致可以分为三大类型:私人部门消费需求,私人部门投资需求,官方购金需求。

黄金的三大需求部门,指向了黄金定价的多元性和复杂性。

依据黄金的市场需求结构,可以把黄金市场的参与者分为两大类,一类是金融投资参与者,一类是非金融投资参与者。前者主导金价的趋势,后者为市场底部提供支撑。

具体而言,我们可以将大部分黄金的库存累积(包括个人持有的首饰金、家庭用作长期储备的黄金投资等)归因于波动性较低的经济因素。而金融工具(ETF、期货净多头持仓)以及央行购金归因于波动性较高的金融因素。

数据显示,自2000年以来,金融工具累计黄金(黄金ETF+期货净多头头寸)的波动率是净消费(金饰+科技用金)波动性的两倍多,但其累积速度远低于后者。

金融市场投资的市场参与者主要包含,黄金ETF市场,以及全球央行,期货的非商业多头持仓。这三者波动弹性较大,主导价格的趋势演绎。

其一,黄金ETF市场的基本面主导因素,在于机会成本(政策利率)。

其二,官方部门的投资需求,近两年在需求结构占比中明显提升,成为黄金需求的关键驱动因素。

其三,COMEX期货的非商业多头持仓可视为黄金金融投资市场的“热钱”,一定程度也参与了黄金价格发现的过程。

非金融投资的市场参与者,主要贡献私人部门消费需求(珠宝首饰、科技用金),以及金币金条需求(家庭用作长期储备)。非金融投资的市场参与者更倾向于低吸之后长期持有,资金流动的波动通常有限。因此这部分市场参与者虽然不决定金价趋势演绎,但为市场提供底部支撑。

其一,以金饰需求占主导的私人部门消费需求,是黄金最大的需求板块,占总需求近6成。

其二,传统的实物金投资(家庭部门长期持有)占黄金总需求近3成,和居民财富积累同样密切。 

二、本轮黄金新高的资金驱动仍是金融投资参与者

8月底以来,黄金打破今年5月之后的震荡格局出现趋势性上行,我们可以通过拆解三大需求的变化,大致判断本轮价格新高的资金驱动仍是金融投资参与者(ETF市场)。

其一,金融工具(ETF)的资金流入回暖。

回溯2025年H1黄金投资需求,二季度投资需求出现边际放缓,或是5月之后价格出现调整的主要原因。进入H2,黄金ETF投资在5月出现单月流出之后,6-8月连续第三个月再度实现流入,总持仓持续反弹,较2020年四季度的月末峰值仍低了6%。

其二,央行购金节奏放缓但势头稳健。

2025年各经济体央行仍是黄金需求的重要支柱,但购金步伐有所放缓。二季度,各经济体央行的购金需求保持在健康水平,达到166吨,但较上季度环比下降33%标志着央行购金步伐连续第二个季度放缓。

其三,非金融投资需求结构性分化。

金价创历史新高,金饰消费下跌至接近疫情期间的水平。 二季度全球金饰消费量录得两位数跌幅,降至341吨,是自2020年三季度以来的最低水平。二季度需求相比五年季度平均值的487吨低了30%。

而2025年H1的实物金需求保持稳健,2025年上半年实物金(金币、金条)投资创2013年以来最高记录。

三、黄金投资者画像的三个高频跟踪维度

为了全面刻画黄金新高背后的投资者画像,我们进一步提供三个高频跟踪维度。

跟踪维度一:ETF区域结构拆分。

2024年下半年以来,全球ETF需求进入补库阶段,但主导的买盘力量出现多次切换,反映市场定价主线的切换。今年6-8月,西方市场重新主导ETF流入,直接映射下半年黄金的宏观定价主线,已经从之前的“去美元化”叙事转向对降息路径的关注。

跟踪维度二: COMEX黄金期货仓位。

回顾本轮黄金上涨过程中,COMEX“快钱”资金的持仓动向,可以发现金价与持仓存在一定脱节。管理基金净多仓通常代表对冲基金及大型金融机构的仓位,目前这些仓位虽高于历史均值,但考虑到当前的金价水平,则略显偏低。

跟踪维度三:区域价差的形成机制和变化。

追踪现阶段两组关键的区域价差可以更为清晰的捕捉到8月启动的第二波黄金价格上涨,和4月见顶的第一波金价上涨,市场投资结构的变化。

其一,沪金溢价由正转负,非美地区投资热度降温,西方地区重新主导全球黄金投资市场的资金流入。

其二,纽约金和伦敦金溢价常态性回归,前期推动市场活跃度的跨市场套利降温后,本轮价格上涨过程中,期货“热钱”或仍处在观望的局面。

正文

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本文作者:周君芝、陈怡,来源:CSC研究宏观团队,原文标题:《黄金的投资者画像 | 建投宏观·周君芝团队》

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