M1-M2剪刀差收窄，居民存款搬家减速

9月末，M2增速为8.4%，前值8.8%，下行了0.4个百分点；9月末，M1同比增速为7.2%，前值6%，提升了1.2个百分点。其一，结构上，9月财政多支少收，政府存款向居民和企业存款转移，使得居民和企业存款呈现出多增的特征，一方面，证券时报报道9月以来各地以“专项债+专项贷款”推进清偿拖欠企业账款有所加速，资金从财政流向被拖欠企业，先沉淀为单位活期存款直接抬升M1分项，另一方面，10月假期较长，9月末居民端的节前赎回同样推高M1，我们倾向于认为清欠企业欠款是主因；其二，9月M1-M2剪刀差为-1.2%，较上月进一步收窄1.6个百分点，剪刀差收窄反映资金活性增强，居民或企业将定期存款转为活期，用于消费或投资理财。

但我们提示，我们预测2020年至2025年9月居民超额储蓄为2.89万亿（前值为3.01万亿），虽然超额储蓄自7月以来已连续3个月下行，但9月当月下行的幅度已明显收窄，说明居民存款搬家已呈现减速的特征。在居民存款搬家系列报告一中，我们以2018-2019年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下2020-2025年的存款余额，7月以来居民超额储蓄存量均呈现下行趋势，已连续3个月下行，具体而言，7-9月分别为3.57万亿、3.01万亿、2.89万亿，环比分别减少6731亿元、5617亿元、1206亿元。但从环比变化来看，9月居民超额储蓄环比下行幅度已较7月和8月明显收窄，基于此我们提示资金从居民存款向风险资产迁移的动能在放慢，缺少增量资金将使得“行情涨-资金入场-行业进一步上涨”的正反馈一定程度上被削弱。

往后展望，预计5000亿元新增政策性金融工具或将对10月企业贷款形成支撑，但政策效果可能不及2022年。央行曾在《2022年三季度货币政策执行报告》中指出，2022年两批政策性开放性金融工具投入资金近7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超过3.5万亿，相当于发挥了近5倍杠杆的撬动作用。但从政策效果上看，四季度已步入银行贷款投放淡季，且2025年新型政策性金融工具额度低于2022年，预计新型政策性金融工具的拉动作用弱于2022年。

9月人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元，存量同比增速回落0.2个百分点至6.6%。信贷结构中，居民、企业贷款同比少增，非银贷款同比多增。

1）居民端，9月居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，短期贷款同比大幅少增，中长期贷款同比小幅多增。具体而言，居民短期贷款新增1421亿元，同比少增1279亿元，居民中长期贷款新增2500亿元，同比多增200亿元。

短期贷款方面，一方面，居民收入预期转弱、就业压力尚未缓解导致消费信心低迷的情况并未根本性改善，叠加低通胀使得实际利率偏高，抑制居民加杠杆意愿，不利于短贷扩张；另一方面，消费贷、经营贷政策更多是结构性支撑，预计对居民消费贷提振效果有限。8月推出的个人消费贷和服务业经营贷于9月正式落地，对符合用途核验的个人消费贷款（不含信用卡）可获年化1个百分点贴息，且最多不超过合同利率的50%，但该政策对名单制机构、用途可识别、额度与贴息上限等进行约束，我们认为更多是结构性支撑，对总量的提升较温和，且贴息政策刚落地，银行需要落地流程与营销，预计政策传导至贷款端仍有时滞。后续居民短期贷款增长仍与促消费政策落地，以及预期改善紧密相关。

中长期贷款方面，“金九”数据有所恢复，带动居民中长期贷款环比改善，同比小幅多增。克而瑞地产研究院的数据显示，2025年9月TOP100房企实现销售操盘金额2527.8亿元，环比增长22.2%，同比增长0.4%，虽然同比变动止跌回升，但是单月业绩规模整体仍处于历史较低水平。

2）企业端，9月企（事）业单位贷款增加1.22万亿元，同比少增2700亿元。其中，短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿元，中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元，票据融资减少4026亿元，同比少增4712亿元。9月企业短期贷款-票据跷跷板再现，具体而言：

企业票据大幅少增，9月底票据贴现利率上行，票据-同业存单利差收窄，银行用票据冲量动力减弱。

短期贷款多增，票据回落后，企业涉及采购或应付结算等流动性需求转向短期流动资金贷款，同时银行受净息差压力及风险偏好下降的影响下，更愿意投放久期更短的贷款。

中长期贷款少增，总需求不足抑制企业扩张意愿，9月制造业PMI为49.8%，已连续6个月处于荣枯线以下，内需消费较为低迷，叠加因中美关税贸易战下外需拉动边际减弱，企业生产扩张动力不足。其次，地产政府化债仍有拖累，9月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行590亿元。此外房地产销售低迷，居民中长期贷款大幅减少，进一步抑制房企及相关产业链企业的资金需求。

但我们提示，地方政府化债的拖累有望逐步减弱，9月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行590亿元，环比增加42亿元，2024年11月全国人大常委会新闻发布会宣布2024-2026年每年2万亿新增地方政府债务限额（特殊再融资债），截至9月底特殊再融资债已发行1.9万亿（进度约94.9%），展望后续置换债整体发行进入中后期，对贷款读数的负向拖累有望逐步减弱。

此外步入10月，预计5000亿元新增政策性金融工具或将对企业贷款形成支撑。央行曾在《2022年三季度货币政策执行报告》中指出，2022年两批政策性开放性金融工具投入资金近7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超过3.5万亿，相当于发挥了近5倍杠杆的撬动作用。但从政策效果上看，四季度已步入银行贷款投放淡季，且2025年新型政策性金融工具额度低于2022年，预计新型政策性金融工具的拉动作用弱于2022年。

3）非银端，9月非银贷款减少2348亿元，同比多增356亿元，同比连续两个月为正。9月权益市场波动加大，但仍维持持续向好态势，“赚钱效应”下股市形成资金虹吸效应，支持非银数据回暖。后续需持续关注政策落地效果和资本市场活跃度变化，预计非银贷款回暖趋势持续。

中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科创、消费、绿色、普惠等重点领域的金融支持强度。

9月社会融资规模增加3.53万亿，同比少增3691亿元，月末增速较上月回落0.1个百分点至为8.7%。增量结构中最大的正贡献是企业债券与未贴现银行承兑汇票，主要拖累项是人民币信贷和政府债券，其他项目与去年相比波动不大。

1）支撑项：企业债券与未贴现银行承兑汇票

企业债券方面，9月企业债券新增105亿元，同比多增2031亿元，是增量结构中最大的贡献指标。一方面，2024年9月信用债利率上行抬升发行成本导致当期企业债净融资为负，低基数下今年9月企业债同比抬升显著；另一方面，年内有关加大对科技创新债、民营企业债等支持政策，带动相关发行主体与规模持续扩容，有助于拉动企业债融资。

未贴现银行承兑汇票方面，9月未贴现银行承兑汇票新增3235亿元，同比多增1923亿元。如前文所述，9月底票据利率快速上升，企业因贴现成本提高而倾向于持有票据而非贴现，进一步减少表内票据融资规模，同时推高未贴现票据余额，呈现表内外票据“跷跷板”现象。

2）拖累项：新增人民币贷款与政府债券

人民币贷款方面，9月人民币贷款增加1.60万亿元，同比少增3662亿元，是核心拖累指标，与人民币贷款回落趋势一致，但回落幅度大于信贷口径。具体而言，社融口径信贷与人民币贷款最主要的差别在于社融不包含对非银机构的贷款及对境外机构的贷款，仅聚焦于实体部分融资。因为9月股市行情较好，赚钱效应下融资余额出现明显回暖，使得非银贷款同比多增，进而导致扣除非银贷款及境外人民币贷款后的社融口径人民币贷款增量趋弱。

政府债券方面，9月政府债券增加1.19万亿，同比少增3471亿元，下半年地方债供给节奏放缓。8月起，地方政府新增专项债券和超长期特别国债的发行高峰已过，若四季度没有增量财政政策落地，预计政府债将从上半年的支撑因素转变为拖累项，使得社融数据在四季度承压。

3）其他项目基本稳定：9月外币贷款减少129亿，同比少减351亿；委托贷款新增282亿，同比少增110亿；信托贷款增加62亿，同比多增56亿；非金融企业境内股票融资增加500亿元，同比多增372亿元。

我们前瞻提示，伴随5000亿元新增政策性金融贷款落地，10月委托贷款可能实现当月同比多增，对当月社融形成支撑。9月29日发改委新闻发布推出5000亿新增政策性金融工具，全部用于补充项目资本金。此次新型政策性金融工具由政策性银行委托旗下的基金公司以股东借款或股权的方式将资金注入项目，在股东借款模式下，基金公司委托母行对项目公司股东发放贷款，项目公司股东再以贷款资金对项目公司进行增资，由此10月社融口径下委托贷款可能出现异常高增，如2022年8、9月委托贷款因2022年投放7400亿元政策性金融工具而实现当月大幅分别新增1755亿元、1508亿元。

9月末，M2增速为8.4%，前值8.8%，下行了0.4个百分点，结构中，居民和企业存款同比多增，财政和非银存款同比少增。9月末，M1同比增速为7.2%，前值6%，提升了1.2个百分点。

具体而言，9月人民币存款增加2.21万亿，同比少增1.53万亿，其中住户存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元；非金融企业存款新增9194亿，同比多增1494亿；财政存款减少8400亿元，同比多减6062亿元；非银存款减少1.06万亿，同比少增1.97万亿元。

结构上，9月财政多支少收，政府存款向居民和企业存款转移，使得居民和企业存款呈现出多增的特征，一方面，证券时报报道9月以来各地以“专项债+专项贷款”推进清偿拖欠企业账款有所加速，资金从财政流向被拖欠企业，先沉淀为单位活期存款直接抬升M1分项，另一方面，10月假期较长，9月末居民端的节前赎回同样推高M1，我们倾向于认为清欠企业欠款是主因。

9月M1-M2剪刀差为-1.2%，较上月进一步收窄1.6个百分点。剪刀差收窄反映资金活性增强，居民或企业将定期存款转为活期，用于消费或投资理财。

但我们提示，我们预测2020年至2025年9月居民超额储蓄为2.89万亿（前值为3.01万亿），虽然超额储蓄自7月以来已连续3个月下行，但当月下行的幅度已收窄，说明居民存款搬家已呈现减速的特征。在居民存款搬家系列报告一中，我们以2018-2019年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下2020-2025年的存款余额，7月以来居民超额储蓄存量均呈现下行趋势，已连续3个月下行，具体而言，7-9月分别为3.57万亿、3.01万亿、2.89万亿，环比分别减少6731亿元、5617亿元、1206亿元。但从环比变化来看，9月居民超额储蓄环比下行幅度已较7月和8月明显收窄，基于此我们提示资金从居民存款向风险资产迁移的动能在放慢，缺少增量资金将使得“行情涨-资金入场-行业进一步上涨”的正反馈被削弱，我们重申在《切换在冬季——Q4宏观季度策略》相关判断，股票方面，我们认为APEC（中美两国元首会晤的潜在窗口）后，市场风险偏好可能渐进转弱，整体四季度A股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11月后风险偏好回落。Q4权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。

9月末M0同比增速11.5%，前值11.7%，回落0.2个百分点。当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。