1. 核心观点：经济“韧性”的四大来源
服务消费与外需改善，叠加阶段性补库存与竣工走强，共同支撑三季度经济增速保持高位。三季度GDP同比4.8%，从下行压力来看，商品消费与投资走弱是主要拖累，得益于四大支撑：1、服务消费保持韧性，服务业零售额保持高增长，第三产业增速（5.4%）保持高增长，最终消费对GDP的拉动持平于2.7个百分点的较高水平；2、外需改善，净出口对GDP拉动高基数下持平1.2个百分点的高位；3、竣工冲高，三季度固定投资增速大幅下滑8.2pct，资本形成总额对GDP的拉动仅下滑0.4个百分点，主因9月竣工大幅冲高22.9pct，直接拉动商品房销售增值。4、阶段性补库存，9月工业增加值增速大幅冲高，汽车等生产明显改善，或与部分地区国补暂停前企业集中“补库存抢销售”有一定关系。四季度经济增速若达4.4%，全年也可完成5.0%的增速目标。
生产：工业增加值增速高基数下冲高至6.5%，更多受汽车等个别行业“抢生产”的拉动。9月工业增加值增速上行1.3pct至6.5%。拆分结构看，下游生产改善明显。其中汽车业增加值上行7.6pct至16%、拉动整体生产增速上行0.4pct，或与部分地区国补暂停前企业集中“补库存抢销售”有一定关系；食品制造（+4.5pct至6.5%）、酒和饮料业（+3.2pct至0.8%）在需求改善带动下生产也有回升。上游生产相对偏弱，如黑色压延（-5.1pct至2.2%）、有色压延（-0.7pct至8.4%）、非金属矿物业（-0.3pct至0.2%）生产在投资低位的拖累下有所回落。中游如电气机械（-1.9pct至7.9%）、运输设备业（-1.7pct至10.3%）生产也有下行，或体现反内卷的影响。
社零：限额以下商品零售有所回落，但服务消费仍保持较高增长。9月，社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月回落0.4个百分点。主要受商品零售板块拖累，其中限额以下商品零售（-0.5pct至3.8%）表现尤为明显。限额以上商品零售则呈小幅回暖态势，核心驱动力来自必需品零售的回升。具体来看，粮油食品（+0.5pct至6.3%）、中西药品（+1.0pct至1.9%）有所改善。以旧换新相关商品零售表现出现分化。家电（-11.0pct至3.3%）、通讯器材（+8.9pct至16.2%）表现差异较大，或与9月新手机集中发布直接相关。此外，受多地拟调整汽车补贴政策的预期影响，汽车类零售再度改善，增速较上月提升0.8个百分点至1.6%。服务消费方面，9月餐饮收入虽小幅下滑，但服务零售累计同比增速仍上行0.1个百分点至5.2%，这一数据表明当前服务消费仍具备较强韧性。
地产：需求端销售、房价仍维持弱恢复，但“保交楼”与“现房销售政策”持续推进，带动竣工明显走强。销售端，70城房价同比有所回升（一手+0.3pct至-2.7%，二手+0.3pct至-5.2%），但房价环比仍为负数（分别为-0.4%、-0.6%），商品房销售面积、销售金额分别持平、回升2.1pct至-10.5%、-11.8%，购房首付比（68.2%）也处于阶段性低位，指向前期积压刚需集中释放的过程逐步结束；供给端，房企信用融资增速继续回落（-4.8pct至-12.9%），新开工（-14.4%）仍在下滑，但“保交楼”政策加码，叠加现房销售政策也会抬升房企竣工意愿（只有竣工后方可销售），共同推动9月竣工增速大幅冲高22.9pct至1.5%。
投资：化债提速短期挤占固定投资资金，导致固定投资增速持续低迷。9月固定投资当月同比回升0.7pct至-6.5%，剔除价格后实际增速回升0.5pct至-4.2%；从投资类型看，其他费用增速（+10.1pct至4.5%）大幅冲高，或与二季度以来土地成交改善的滞后传导有关，由于“分期付款”属性，土地购置费滞后于土地出让二个季度，设备购置（+1.4pct至9.9%）投资增速也小幅反弹，但建安投资大幅下行（-4.6pct至-15.7%）；分投资主体看，地产投资继续回落（-1.8pct至-21.2%），制造业投资（-1.5%）、广义基建（-3.3%）也保持低位，年中以来化债提速、占用企业固定投资资金的影响仍在延续。
总结：经济内生压力有所加大，但政策已在积极对冲，预计四季度经济仍有韧性。展望后续，“抢生产”等短期因素消退后工业增加值或出现下行压力，叠加“两新”政策退坡、设备更新自然周期向下、地产在建项目持续收缩等影响，四季度经济仍面临一定程度的下行风险；但政策已在积极落地，近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，能有效缓解化债资金对固定资产投资的挤占问题，加之政策性金融工具加快落地，四季度投资或出现止跌回稳。加之出口预计保持高景气，四季度经济预计仍将运行在合理区间。
2. 常规跟踪：二季度GDP符合预期
GDP：三季度GDP符合市场预期，资本形成总额贡献明显下行。2025年三季度GDP同比录得4.8%，符合市场预期（WIND，4.8%）。分产业看，第一产业增加值当季同比4.0%、较前一季度回升0.2pct；对比之下，第二产业、第三产业增加值有所回落，同比分别下行0.6、0.3pct至4.2%、5.4%。支出法视角下，资本形成总额对GDP贡献边际下行0.4pct至0.9%；货物和服务净出口及最终消费贡献与前一季度持平，分别录得1.2%、2.7%。
生产：工业生产走强，服务业生产保持稳定。9月，工业增加值当月同比较8月上行1.3pct至6.5%。其中制造业生产增速涨幅较大，当月同比边际回升1.6pct至7.3%，采矿业（+1.3pct至6.4%）有所回升，公用事业有所回落（-1.8pct至0.6%）。此外，服务业生产保持稳定，9月服务业生产指数当月同比录得5.6%，与前月持平。
投资：固定资产投资小幅回升，狭义基建投资涨幅相对较大。9月，固定资产投资累计同比回落1个百分点至-0.5%、不及市场预期（0%，WIND），调整后的固定资产投资当月同比为-6.5%、较8月小幅回升0.7个百分点；其中，狭义基建投资当月同比较5月上行2.9个百分点至-4.2%。
制造业投资小幅上行，机械制造、消费制造部分行业涨幅较大。9月，制造业投资明显回落，累计同比较上月下行1.1个百分点至4%；当月同比较上月回升0.7个百分点至-1.5%。分行业看，有色压延、专用设备业投资增速有较大改善，分别较前月上行7.6、6.6个百分点至-6.3%、-12.2%；汽车、计算机通信业投资增速也有回升，分别较前月上行4.1、4.1个百分点至13.7%、-12.4%。
地产投资延续走弱，商品房销售面积亦在下滑。9月，房地产开发投资延续回落，累计同比较前月下行1pct至-13.9%，当月同比较前月下滑1.8pct至-21.3%。分不同阶段看，新开工、竣工均有改善，当月同比分别较前月回升5.9、22.8个百分点至-14.4%、1.5%，商品房销售面积基本持平前月、同比录得-10.5%。
消费：社零增速有所下行，结构上餐饮收入降幅较大。9月，社零当月同比较上月回落0.4pct至3.0%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别较上月回落0.3、1.2pct至3.3%、0.9%。分品类看，家用电器音响、文化办公用品降幅较大，当月同比分别回落11.0、8.0pct至3.3%、6.2%；而通讯器材有所改善，当月同比上行8.9pct至16.2%。
住户调查：居民消费支出同比大幅回落，且低于可支配收入增速。2025年三季度，居民人均可支配收入同比4.7%、较上一季度回落0.4个百分点。其中城镇居民人均可支配收入同比较2025年Q2回落0.5pct至3.9%，农村居民人均可支配收入同比较2025年Q2回落0.3pct至5.2%。人均消费支出增速同比较前一季度回落1.8pct至3.4%。
就业：城镇调查失业率小幅下行，本地、外来户籍人口就业压力均有所好转。9月，城镇调查失业率较前月回落0.1pct至5.2%，与过往5年均值持平。其中，本地户籍（5.3%）人口失业率较前月回落0.1pct，外来户籍（4.9%）较前月回落0.1pct。
本文作者：赵伟、屠强、贾东旭，来源：申万宏源宏观，原文标题：《三季度经济：“韧性”的来源》
