10月27日，2025年金融街论坛年会在北京开幕。本届金融街论坛是党的二十届四中全会后，经济金融领域首次举办的国家级、国际性论坛。此外，近两年关于货币政策的一些长期性、框架性改革往往在金融街、陆家嘴两大论坛提前“预告”，因此市场关注度较高。
本次论坛最重磅的信息无疑是央行宣布重启国债买卖。在我们9月发布的问卷调查中，过半数投资者都认为10月会重启购债。我们也提示了10月重启的几点支撑因素：一是今年以来债市利率中枢震荡上行，相比年初，长债利率风险或已较为充分释放，对央行买债的制约不大。二是四中全会刚刚闭幕，增量政策在大会后推出，是贯彻会议要求、保障全年稳增长目标的体现。三是当前买断式逆回购、MLF余额相对较高，月度到期规模也较大，国债买卖重启可以起到一定对冲作用，流动性总量调节比较从容。另外，央行去年买入的国债陆续到期带来缩表效应，当然缩表与否不对应货币政策方向，更多是预期层面影响。
值得注意的是，本次潘行长发言传递了几点增量信息：
①关于国债买卖工具的定位：“这是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措。”这之中，“增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用”是新提法。央行把国债买卖视为流动性调节工具，同时主动调控收益率曲线，体现货币与财政的相互协同。
②“也有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力”，同样是新增提法，我们理解主要是由于央行买债是通过大行等作为桥梁，客观上可以提高债市交易活跃度，更好贯彻政策导向和意图。
③关于工具操作，“根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行”。与之前提法基本一致，继续强调有买有卖，突出流动性中性的要求，总体还是不希望引起市场过度反应，某种程度上尊重市场化原则。
④“年初考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。”即当前的利率水平已经是央行比较合意的位置，债市风险已经有所缓释。
除了国债买卖，潘行长还透露了另一个重要的政策方向“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排。”这一表态意义重大，它指向目前我国货币政策传导机制的短板之一，即央行作为最后贷款人，其流动性支持主要通过银行体系纵向传导，但非银在一些极端行情中缺乏直接从央行融资的渠道，因此一旦出现中间环节梗阻，就可能造成全局性流动性危机。2019年的包商事件、2022年的理财赎回潮、2023年的几次阶段性流动性紧张都源于类似问题。当然，央行近几年也在探索间接向非银机构提供流动性的机制，但多为非公开工具。后续非银投放常态化有助于稳定流动性预期。海外可类比工具是美联储的常备回购便利 SRF，一级交易商+部分货币基金可拿国债/MBS做抵押，向联储借现金，后续我国可能也会采取类似形式。
最后，潘行长还提到“进一步优化数字人民币管理体系.......支持更多商业银行成为数字人民币业务运营机构。”
总的来看，本次论坛传递的货币政策信号较为积极，虽然国债买卖的期限和规模还不确定，但债市对此做出了积极反应。在股市全天强势的背景下，今日国债期货低开高走。直到晚间消息公布后利率再度全线下行，十年国债新券下至1.8%以下，30年国债则下行超4BP，单日涨幅已经超过11日的关税冲击。
那么后续怎么看？我们认为本次一次性反应的概率更高，债市重现去年12月的难度较大：
一是当前资金面平稳偏松，央行通过买卖国债大幅投放流动性的必要性并不高，对应资金利率向下空间还是有限；
二是去年央行持续净买入国债助推了收益率下行，今年可能也会避免过度影响市场化原则。
三是供求端来看，四季度国债净供给不算少，地方债供给明显缩量。加上岁末年初的季节性配置，债市逐渐向供小于求演绎，央行操作时也需考虑市场需求情况。
当然，从央行本次的几大新增提法来看，未来国债买卖工具很有可能常态化，这也是十五五期间财政货币配合的新要求，有助于利率走势的基本稳定。
期限上，去年央行买入国债以短端为主，今年同样不排除从买短开始，叠加非银投放工具的探索利好资金面稳定性，短端利率确定性相对更高。长端和超长端利率更具交易属性，今日利率大幅下行，已有充分反应，后续中美元首会面在即、公募销售新规、股市表现等可能带来一定扰动，不确定性仍不小。我们不改变整体判断，四季度债市胜率和赔率略有好转，但机会是阶段性的且空间有限，中长期看利率趋势不利，但基本面和央行购债决定上行有顶。尝试把握长端利率机构行为、超跌或政策催生的交易机会，见好就收，后续关注银行自营等会否乘机加速赎回债基以规避销售新规。中短端信用债建议以吃票息为主，或有小幅补涨机会。
本文作者：张继强、吴宇航等，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰固收】国债买卖重启的动机与深意——2025年金融街论坛点评》
