中金：美联储的“下一步”

在这一点上，本次会议偏鹰派。鲍威尔表示美联储内部对12月份是否继续降息分歧加大，越来越多的人认为或许应该等待一次。市场对此反应剧烈，美债利率大幅走高近10bp、美元同样冲高、美股与黄金小幅调整。

继续降息25bp至3.75~4%，完全符合市场预期。9月FOMC中鲍威尔提及就业市场下行风险上升，同时也继续提示通胀风险，决策天平往就业倾斜（《美联储还能再降几次？》）。10月以来，政府关门导致非农“缺席”，9月“小非农”ADP新增就业减少3.2万人，大幅低于市场预期，显示就业市场仍在放缓。与此同时，上周公布的9月CPI全面低于预期，打消了市场对8月关税普遍升级导致通胀失控的担忧，为本次降息“扫清障碍”。因此，在就业放缓、通胀回落的情况下，10月降25bp已是市场共识，降息前CME利率期货隐含的10月降息概率近100%。鲍威尔在新闻发布会上也表示，就业市场在逐步降温，但经济情况整体还好，依然在温和扩张。

图表：9月“小非农”ADP新增就业减少3.2万人，大幅不及市场预期

图表：9月美国CPI超预期回落，为10月降息“扫清障碍”

宣布停止缩表，以预防流动性冲击。美联储在此次会议上宣布12月1日起停止缩减其资产负债表，以避免在当前流动性有所收紧的情况下重蹈2019年“钱荒”的覆辙。鲍威尔10月14日公开发言中表示，“当准备金略高于适度充裕水平（ample reserve conditions）时，就应停止缩表，接下来几个月可能达到该水平，且流动性在逐步收紧”[2]。近期美元流动性收紧迹象包括：

► 从“价”的角度：回购利率（Repo rate）明显抬升，SOFR利率一度抬升至4.5%的高点，SOFR-OIS利差也明显走阔，说明回购市场流动性有所收紧。

► 从“量”的角度：逆回购接近耗尽，将无法继续对冲缩表。美国金融流动性由三部分组成，分别是美联储持有证券或借款、财政部现金账户（TGA）以及隔夜逆回购（ONRRP），三者之差近似为银行准备金（《失去流动性“助力”的美股》）。但是，1）自债务上限解决后，财政部发债以补充TGA账户，TGA余额从6月的2608亿美元抬升至当前的9648亿美元，吸收金融流动性；2）财政部增发短债、叠加美联储降息，导致货币市场基金（MMF）更多将资金转向短债，隔夜逆回购用量从6月底的高点4607亿美元降至当前55亿美元，将无法再继续对冲缩表。

► 此外，美国部分区域性银行暴雷，也加大市场对流动性担忧。当地时间10月16日，美国两家地区银行锡安银行（Zions Bancorp）和西部联合银行（Western Alliance Bancorp）传出贷款暴雷事件[3]，加大市场对私人信贷和流动性担忧。

我们在《美联储如何结束缩表？》中提示，以准备金与银行资产比值衡量充足度，12%~13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%~10%则是转为缺乏的警戒线。该比例在2019年9月“钱荒”时一度低至7.94%，导致美联储被迫扩表（购买短债）。当前这一水平为12.2%，刚好接近鲍威尔提到的略高于适度充裕（ample reserves）分界线，因此美联储选择停止缩表，可预防类似2019年回购市场流动性危机情况出现。结束缩表可以缓解美国的金融流动性，根据我们的模型显示，这对于美股整体也边际有利。

此次会议上最大的“意外”，是鲍威尔对12月可能暂停降息的表态，不过如果站在鲍威尔的角度去想，可能也没有那么意外。9月开启降息，是因为突然遇到了就业压力显著加大下的“不得已而为之”，但是通胀压力在鲍威尔看来始终没有完全解除。那么，经过9月和10月接连两次降息后，利率已有所调整来应对“已知”的就业压力，但政府关门无法提供更多“新增”信息，所以鲍威尔担心“雾天开车”别开得太快，适得其反。所以从这个意义看，美联储似乎有理由和动力12月暂停降息，观察后续变化。

我们一直的看法是：美联储需要也可以降息（毕竟利率高和就业弱都是事实，关税对通胀有影响但传导很慢（《关税成本到底由谁来承担？》）），但也不需要降很多（适度的调整就可以使得融资成本降至回报以下）。在这种情况下，降息路径的确是一大变数。美联储可以因为一两个非农数据突然变差而开启降息，当然也可以因为数据暂时缺失和没那么差而等待观察下效果。

► “自然情况”下，我们测算本轮美联储仍有3次的降息空间，对应长端利率3.8~4.0%。当前美国实际利率和自然利率之差为0.8%，再降3次25bp可以使得融资成本和投资回报率“打平”，对应名义中性利率3.5%。假设期限溢价30~50bp，对应10年美债利率3.8~4.0%。

► 短期降息路径将更多取决于政府关门和数据，比如政府关门何时解决以披露新的就业数据，后续路径也受通胀走势影响。不同于此前“预防式”降息，当前通胀虽然受到关税影响，但传导慢、幅度小，截至9月美国消费者承担的关税比例为13%左右。我们此前提示，虽然长期不确定性增加，但短期反而可能达成协议，因为“非理性”的高关税与“贸易禁运”无异，中美双方短期内都无法承受（《关税再升级的影响与应对》）。近期中美吉隆坡谈判结果也证实了我们的观点，美财长贝森特表示已取消对中国加征100%关税计划[4]。我们测算在此情形下，明年一季度美国CPI同比或从3.2%回落至3.1%，核心CPI同比维持在3.4%，不至于给后续降息带来太大阻力。

相比之下，新联储主席及美联储独立性是明年降息路径的最大变数，有可能加大2026年二季度后政策不确定性。从时间节点来看，2026年一季度美联储主席提名程序预计将正式启动。现任主席鲍威尔的任期将在2026年5 月届满，若白宫在年初完成提名并经参议院批准，新任主席最快可于6月中旬的 FOMC 会议后开始主导货币政策。目前市场关注的候选人范围已明显收窄至约五人[5]（Kevin Hassett，Kevin Warsh，Christopher Waller，Michelle Bowman，Rick Rieder），现任联储理事的Waller和Bowman都更为鸽派，因此不排除新主席会因政治因素而超预期降息，这也是6月后政策路径目前难以判断的原因。

相应的，“复苏交易”有望逐步接棒，美联储降息有助于传统私人需求如地产和制造业投资修复（近期Markit PMI和成屋销售都已经开始修复就是证据），不过修复速度取决于宽松速度。但整体方向明确，后续财政发力和科技投资趋势延续，或将一起推动美国信用周期逐步修复，这对四季度和明年初资产走势有重要含义，也是我们对美股不悲观、同时一直提示四季度美元可能小幅走强的原因（《中美信用周期或再迎拐点》）。