核心观点
一、制造业：PMI超季节性回落，生产分项下滑幅度较大
1、“十一”假期前部分需求提前释放叠加中美经贸关系反复，制造业景气度超季节性回落。生产端，PMI生产自5月以来首次落至荣枯线下，可能与工作日减少以及企业避险性减产有关；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下行了0.9、1.9、1.3个百分点至48.8%、45.9%、46.8%；分行业来看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业的供需指数相对较高，纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业低于临界点。
2、工业原材料价格环比回落，预计10月PPI同比降幅延续收窄。10月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为52.5%、47.5%，较前值均回落了0.7个百分点，表明原材料价格有所回落。高频指标显示，截至10月24日的生产资料价格指数环比回升0.1%，截至10月31日的南华工业品指数环比回落2.0%，CRB工业原料现货指数环比回落0.2%，我们预计10月PPI环比可能在0%左右，同比在-2.0%左右。
3、分类型来看，大型和小型企业景气度明显回落。10月大型、中型、小型企业PMI分别较前值下行了1.1、0.1、1.1个百分点，表征民企景气度的BCI指数则改善了0.9个百分点至52.0%，融资前瞻、用工成本前瞻、投资前瞻等分项贡献较大。考虑到BCI指数反映企业对未来6个月的经营状况，综合来看民企景气度短期承压但中期仍趋升。
二、 非制造业：财政加码或推动基建投资筑底回升，“双节”提振服务业景气度
1、建筑业：10月建筑业PMI下滑了0.2个百分点至49.1%，表征预期的新订单指数则回升了3.7个百分点，或受益于近期财政适时加码投资端。实物工作量方面，10月石油沥青开工率走弱，水泥磨机转运率低于2024年同期水平；资金端，截至10月31日专项债发行进度约90.1%，低于2024年同期的97.3%。往后看，10月末已完成全部5000亿新型政策性金融工具投放，预计可拉动项目总投资7万亿元、总杠杆约14.0倍。叠加地方政府债务结存限额安排2000亿元用于经济大省项目建设，基建投资增速有望筑底回升。
2、服务业小幅改善：10月服务业PMI为50.2%、较前值改善0.1个百分点，服务业新订单下滑0.7个百分点至46.0%。分行业来看，国庆中秋双节提振居民出行相关消费，受益于“双十一”促销活动、邮政业商务活动指数升至70.0%以上，但保险、房地产等行业景气度偏弱。
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正文
事件：2025年10月官方制造业PMI 49.0%，预期49.6%，前值49.8%；官方非制造业PMI 50.1%，预期50.1%，前值50.0%。
制造业：PMI超季节性回落，生产分项下滑幅度较大
(1)“十一”假期前部分需求提前释放叠加中美经贸关系反复，制造业景气度超季节性回落。10月制造业PMI为49.0%，环比下滑了0.8个百分点，明显弱于季节性规律（过去五年10月均值为49.9%，较9月平均-0.4个百分点）。生产端，PMI生产下滑了2.2个百分点至49.7%，5月以来首次落至荣枯线下，可能与工作日减少以及企业避险性减产有关；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下行了0.9、1.9、1.3个百分点至48.8%、45.9%、46.8%；分行业来看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业的供需指数相对较高，纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业低于临界点。
(2)生产端具体来看：内需链方面，10月高炉、焦炉开工率边际转弱，但螺纹钢、线材表观需求量小幅回升，对应铁矿石和螺纹钢价格回暖；外需链方面，汽车半钢胎开工率温和下行、仍处于中高水平，化工链的聚酯切片、长丝、短纤开工率好于2024年同期水平。
(3)工业原材料价格环比回落，预计10月PPI同比降幅延续收窄。10月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为52.5%、47.5%，较前值均回落了0.7个百分点，表明原材料价格有所回落。高频指标显示，截至10月24日的生产资料价格指数环比回升0.1%，截至10月31日的南华工业品指数环比回落2.0%，CRB工业原料现货指数环比回落0.2%，我们预计10月PPI环比可能在0%左右，同比在-2.0%左右。
(4)分类型来看，大型和小型企业景气度明显回落。10月大型、中型、小型企业PMI分别较前值下行了1.1、0.1、1.1个百分点，表征民企景气度的BCI指数则改善了0.9个百分点至52.0%，融资前瞻、用工成本前瞻、投资前瞻等分项贡献较大。考虑到BCI指数反映企业对未来6个月的经营状况，综合来看民企景气度短期承压但中期有望趋升。
非制造业：财政加码有望推动基建投资筑底回升，“双节”提振服务业景气度
(1)建筑业：10月建筑业PMI下滑了0.2个百分点至49.1%，表征预期的新订单指数则回升了3.7个百分点，或受益于近期财政适时加码投资端。实物工作量方面，10月石油沥青开工率走弱，水泥磨机转运率低于2024年同期水平；资金端，截至10月31日专项债发行进度约90.1%，低于2024年同期的97.3%。
往后看，10月末已完成全部5000亿新型政策性金融工具投放，预计可拉动项目总投资7万亿元、总杠杆约14.0倍。叠加地方政府债务结存限额安排2000亿元用于经济大省项目建设，基建投资增速有望筑底回升。
(2)服务业小幅改善：10月服务业PMI为50.2%、较前值改善0.1个百分点，服务业新订单下滑0.7个百分点至46.0%。分行业来看，国庆中秋双节提振居民出行相关消费（铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐），受益于“双十一”促销活动、邮政业商务活动指数升至70.0%以上，但保险、房地产等行业景气度偏弱。
本文作者：何宁、陈策、潘纬桢、沈美辰、郭晓彬，来源：何宁宏观，原文标题：《【开源宏观】制造业PMI超季节性回落——兼评10月PMI数据》
