中金2026年商品展望：黄金延续涨势，有色更上一层楼

首先，地缘博弈和资源保护主义或为本就脆弱的供应弹性带来更多挑战。全球能源和金属上游投资的下行周期已持续近十年，资本开支欠缺对供给弹性的约束已经形成，具体表现为存量供应不稳和增量供应不足。秩序重构之中，地缘政治风险和资源保护主义等宏观不确定性或系统性上升，进一步挑战能源和金属市场本就脆弱的供应弹性。同时，贸易摩擦风险与天气周期变数交织，也为全球农产品的丰产预期增添更多不确定性。

其次，战略安全更受需求侧关注，能源转型和储备建设或仍是大势所趋。伴随着传统经济体的增长更加注重安全，全球大宗商品需求内生增长动能不足，因此，全球存量需求的分配竞争或加剧。我们认为这既意味着能源转型仍是大势所趋，也代表着储备建设依然势在必行，或有望为绿色转型金属、生物燃料原料，以及原油、黄金等战略商品资源带来额外需求。

最后，从传统经济体AI投资到新兴经济体工业化，新需求或已在蓄势。展望明年，秩序重构仍在继续，宏观环境或面临诸多不确定性，需求逆风或难言消散。但同时，新兴需求也已有蓄势。一方面，AI叙事方兴未艾，除了数据中心对铜等原材料投入的直接诉求，我们认为全球电气化水平持续提升或有望带来更持续的商品需求增量。另一方面，贸易格局和产业分工重塑或为新兴经济体工业化提供更多助力，需求增量或已初步体现在了以钢材为代表的我国中间品出口韧性之中。长期看，商品需求强度处于上行通道的印度和“一带一路”国家需求仍可能是下一轮商品超级周期开启的驱动力量。

► 其一，需求韧性好于预期。除了继续利好有色金属和农产品下游需求的绿色转型大势，逆全球化下，资源储备建设和产业分工转移诉求也开始为能源、贵金属和黑色金属提供区域需求亮点。

► 其二，成本反馈正在兑现。例如主导黑色系年中反弹的国内反内卷政策，以及为原油价格形成托底支撑的北美页岩油减产，均是宏观一致预期难以线性外推的边际阻力。

► 其三，供给风险波澜再起。不论是中东以伊冲突、还是印尼铜矿扰动，我们认为供给侧偶然风险事件的背后其实是产业上游投资不足和宏观地缘博弈加剧的双重必然结果。

展望2026年，贸易摩擦、地缘博弈和产业重塑对传统经济内生增长动能的挑战或难以结束，大宗商品市场可能继续承受来自宏观环境较高不确定性的逆风，交易机会或需要继续在品种基本面和微观差异中寻找。我们认为，地缘政治博弈、资源安全诉求和新兴需求增长或有望成为商品市场在步入秩序新章后的三重奏。

全球能源和金属上游投资的下行周期已持续近10年。虽然商品价格在2020年后有所反弹、使得上游企业经营现金流明显改善，但向资本开支的有效转化效率却进一步下降。在美国关税冲击下，2025年全球宏观环境不确定性上升，我们提示经济前景压力或进一步抑制上游企业的投资意愿。今年上半年，我们已经初步观察到全球主要油气上游公司和金属矿企的资本开支较2024年水平有所下降。

资本开支欠缺对供给弹性的约束或已形成，具体表现为存量供应不稳和增量供应不足。我们以铜和石油为例。铜市场中，上游投资强度不足导致铜矿端产能持续不及预期，其中既有铜矿干扰率自2016年以来持续处于高位、现有矿山品位趋于下降的存量影响，也有新增产能、特别是大型项目储备不足的增量约束（详见《铜：需求冲击不改供给叙事》）。石油市场中，2015年以来的油气投资下行周期对应的成熟油田衰竭加速起点或将到来，叠加2025年可能已是非OPEC+新增项目的峰值之年，我们认为非OPEC+原油产量由攻转守的拐点或已指日可待（详见《石油：非OPEC的攻守之变》）。

宏观博弈风险或构成供应要素第三维度，对供应弹性的挑战或是商品市场中值得关注的投资主线之一。除了投资周期和地理分布等传统的时间、空间维度因素，我们认为宏观秩序重构的过程中，地缘政治风险和资源保护主义等博弈风险或系统性上升，对于能源和金属供给侧的扰动或愈发不容忽视。此外，贸易摩擦对农产品供应格局的影响或与天气周期交织，丰产预期中隐含的风险或也正在累积。

供应扰动对现货平衡的影响或在2026年进一步显现。铜市场中，明年理论上有约71.3万吨的新投及爬产项目供应增量，带来约3.1%的产量增长。但考虑干扰事件，我们预计2026年铜矿供给能实际兑现的增量或降至34.3万吨，增速仅为1.5%。矿冶再均衡下，我们预计2026年，全球精炼铜供给增速将向矿端供给增速收敛，同比增速将为1.9%。往前看，我们预计铜矿基准供应缺口的逐年扩大，将呼唤更多的价格机制介入，铜价中枢或需维持在10500-11000美元/吨以上，以刺激基准情形以外的铜矿投产（详见《历史新高的铜价vs.应对不足的铜矿》）。

石油市场中，随着OPEC+增产缓冲“余额不足”，地缘供应风险溢价或存回归机会，叠加非OPEC+扩产的由攻转守之变或全面到来，我们认为2026年石油市场或有望走出蛰伏，在下半年迎来向长期成本指引区间趋势突破的机会。此外，若地缘变化导致供应冲击先至，抑或是超预期影响了OPEC+的增产决策或行为，我们提示也可能为油价中枢提前带来向上重估机会（详见《石油：非OPEC的攻守之变》）。

此外，在农产品市场中，贸易博弈升温叠加天气周期拐点，我们提示关注丰产预期中的潜在风险。今年全球贸易摩擦推升农产品供需错配风险，大豆市场对于南美供应的依赖度上升，今冬作物生长季的天气条件或较为重要。近几年全球农产品基本面大多处于持续过剩状态，因此市场对天气风险的敏感度并不高；我们认为这背后的重要原因或为过去3年太阳黑子活动较为频繁，水热条件良好。但往前看，我们提示未来3-5年全球太阳黑子数量或大概率进入下行通道，拉尼娜现象概率或上升。从历史经验看，在拉尼娜年份阿根廷和巴西南部的农作物易因干旱天气而出现减产。我们提示天气周期变数或为全球农产品价格带来超预期波动风险。

秩序重构过程中，伴随着传统经济体的增长更加注重安全，全球大宗商品需求内生增长动能不足，因此全球存量需求的分配竞争或加剧。我们认为这既意味着能源转型仍是大势所趋，也代表着储备建设或势在必行，或均有望为战略性商品资源提供需求韧性，也是商品市场中值得关注的投资主线之二。

一方面，能源系统新增投资持续流入绿色转型方向。据IEA，2021年以来全球能源系统投资规模开始新一轮扩张，在传统能源投资保持谨慎的情况下，以电力部门中的可再生能源、电网、储能和终端电气化应用、节能为代表的绿色转型板块成为了投资增量的主要去向，反映能源转型正在稳步推进。

商品市场中，铜、铝等有色金属或率先受益于能源转型。随着绿色转型需求从量变走向质变，在铜、铝市场中，其或已基本可以抵消国内地产周期传统需求带来的不利影响。我们预计到2030年，绿色需求在全球铜需求中的占比或从2025年的17%提高至24%、在铝需求中的占比或从15%提高至25%。

此外，海外各国生物燃料政策在2025年有所提速，或成为全球油脂需求增长的新机遇。印尼、马来西亚、美国和巴西等国通过上调掺混比例、明确长期目标、完善补贴机制等方式，推进生物燃料发展，或有望打开棕榈油、豆油等油脂的工业消费增长空间。我们预计到2030年，美国豆油消费中的工业需求占比或从2025年的50%提高至60%。

另一方面，逆全球化大势下，区域资源储备建设诉求或为战略性商品提供需求韧性。我们认为最具代表性的或为非OECD国家原油补库需求和新兴国家央行购金需求。今年二季度以来，全球石油市场的现货供应过剩已经形成，但与市场定价挂钩的OECD商业原油库存的累积压力却不及预期。据IEA，非OECD国家的补库需求或吸收了部分供应过剩，为OECD国家分担了累库压力。我们认为这或反映了非OECD国家在贸易摩擦和宏观不确定性下对资源安全的更高诉求。全球央行对于黄金储备的增持需求或也类似，出于对冲风险和多元化配置的考虑，2022年俄乌冲突后，全球央行购金量从500吨/年升至1000吨/年。据WGC，1-3Q25全球央行购金634吨、高于2011-19年平均水平约56%。

秩序重构推升宏观不确定性，为商品传统需求增长带来逆风。展望明年，全球贸易摩擦对经济增长的不利影响可能仍待显现，美国关税和移民政策带来的供给冲击或也难免对美国经济增长形成拖累。IMF预测全球GDP实际同比增速或从今年的3.16%进一步降至3.09%，我们测算或对应全球石油需求同比增速保持在0.9%左右的历史偏低水平。国内而言，地产周期或继续寻求企稳，内循环仍待政策加码来进一步解锁，我们认为以黑色系为代表的传统商品需求或延续偏弱。

传统需求之外，新兴需求也正在蓄势，有望成为商品市场值得关注的投资主线之三。一方面，AI叙事方兴未艾，为传统经济体的商品需求提供增长驱动。随着AI算力需求的指数型增加，除了数据中心对商品原材料的直接诉求，我们认为全球电气化水平的持续提升或有望为相关商品实物消费带来更持续的增量。据BNEF预测，2025-2035年全球新建数据中心铜消费年均体量大概在40万吨。我们认为未来几年电网的新建与改造投资的增长趋势确定性仍然比较强：中金电力组预计2024-2026年中国电网工程投资额CAGR有望达到10%左右，中金国际组预计美国和欧洲24-30配网投资将分别有望达到12%和8%，背后或是用电负荷增长下的电网更新与补强需求。

此外，美国电气化加速或也有望为天然气发电需求带来中长期机遇。据Global Energy Monitor，2025-2030年美国已处于开发状态的新增燃气发电产能合计达66GW，我们测算大约能为电力用气带来5.3BCF/D的累计增长空间，约占2025年美国电力用气规模的15%；若进一步考虑燃气轮机订单隐含的待开发产能，2025-2030年美国新增燃气发电产能空间或接近130GW，大约能为电力用气需求带来10BCF/D的累计增长空间。节奏上看，新增产能或从2027年开始加速释放，如果新产能如期推进，我们认为电力用气或有望接力LNG出口成为美国天然气需求的下一增长驱动。

另一方面，贸易格局和产业分工重塑或为新兴经济体的工业化和城市化进程提供动力。回顾历史，1900年至今的四次大宗商品“超级周期”的背后，相继伴随着欧美、日本、中国等经济体的城镇化与工业化进程。我们认为大多数商品需求强度仍处于上行通道的印度和“一带一路”国家或是下一轮商品超级周期开启的可期力量，目前仍处于蓄势之中。2025年美国对外关税或成为全球贸易格局和产业分工重塑的加速剂，为这些新兴经济体的工业化进程提供新的助力。

今年以来，产业链转移对商品需求的边际提振或已初步反映在我国钢材为代表的中间品出口的韧性之中。2025年1-9月，我国中间品贸易累计同比+10.3%，高于资本品的7.1%和消费品的-2.4%。相比去年同期，我国出口贸易中的中间品占比从43.9%进一步提升到45.6%。出口去向上，增量主要去往新兴市场，包括泰国、沙特阿拉伯、越南、印度、菲律宾等，同期对美国、荷兰、韩国、日本等发达国家的中间品出口有所下降。具体到商品市场中，我国钢材凭借低成本和规模效应，1-9月累计出口8796万吨，同比增加9.2%，我们认为这一出口韧性或有望延续。

2026年大宗商品内部板块排序及核心展望观点

展望2026年，虽然宏观经济增长依然面临较高不确定性，但在微观层面上，随着供应扰动影响显现和局部需求量变在途，我们预期2026年商品市场的多数过剩格局或有望边际改善，不必对商品市场表现过于悲观。

商品内部板块排序上，综合三条投资主线，我们认为明年有色金属和贵金属有望成为上涨趋势延续的第一梯队。其中，铜的供给侧既有长期资本开支约束、又有短期意外事件扰动，需求侧既有绿色转型大势延续、又有AI叙事的新亮点，短缺格局或从明年开始由预期转为现实，价格上行周期或有望打开；铝的供给侧约束依然较强，或继续支撑电解铝环节高利润；黄金或综合受益于逆全球化下的储备建设诉求和美联储降息周期下的市场配置需求，价格中枢或有望继续抬升。

原油和农产品作为第二梯队，在价格超跌后，成本反馈或提供底部支撑，供应风险和需求增长或带来反弹机会。其中，OPEC+增产在途，石油市场现货供应过剩仍为基准情形，非OECD补库需求和地缘供应风险可能带来预期差机会；与此同时，北美页岩油的成本挑战已经开始，我们预期非OPEC供应扩张周期或在明年下半年迎来中长期拐点，有望为油价中枢提供趋势突破机会。海外大豆、玉米等价格均已跌破成本线，贸易博弈和天气变数或增添供给侧不确定性；海外生物燃料政策力度加码，也有望为棕榈油和豆油需求提供新的增长机会。

最后，我们维持对黑色系的谨慎态度，作为第三梯队。其中，黑色系下游制造业相关需求受出口支撑，但地产与基建需求或仍未见底，内需可能面临边际放缓的压力；叠加西芒杜等铁矿项目投产及爬产，冶炼原料受供给曲线扩张或进一步宽松，或带动铁矿价格中枢继续下移。

2025年全球石油市场从紧平衡转向过剩。虽然这一过程中有美国关税政策和全球贸易摩擦带来的宏观情绪扰动，但回归微观基本面，我们认为市场格局转变的核心推手或是供给侧的站位调整和力量变化。随着“特朗普2.0”的大幕拉开，全球秩序重构正在加速，对石油市场的初步影响或为OPEC+产量决策中的地缘权重有所上升，表现为今年OPEC+不惜以损失财政收入为代价开启增产周期，导致“石油硬币”倒向过剩方向。

展望2026年，我们认为秩序重构对石油供需两侧的更深层影响或进一步显现。首先，由于OPEC+提供增产缓冲，今年石油市场对供应风险溢价的计入始终较为谨慎。但事实上，从以伊冲突到对俄制裁、再到风险初现的南美，供应不稳定性因素其实不减反增，这或也是秩序重构的必然结果。往前看，考虑到OPEC+的剩余产能已经不再充足，集体减产计划的退出可能并非一帆风顺，1Q26的暂停增产或已是初露端倪。我们提示2026年OPEC+的增产缓冲退坡可能为供应风险溢价带来回归机会。其次，今年油价下跌已经触发北美页岩油的成本挑战，也意味着非OPEC+的攻势拐点初步到来。展望明年，秩序重构或继续推升宏观环境不确定性，并抑制油气上游投资意愿，我们预计新投产项目减少和成熟油田衰竭加快的双重周期性压力或进一步显现，非OPEC+原油供应的由攻转守之变或将在2H26正式到来。最后，虽然全球贸易摩擦和秩序重构或继续为存量需求国的经济增长和石油消费带来压力，我们认为也不必对全球石油需求过于悲观，提示关注两个需求韧性的新支撑：其一，新兴经济体的内生需求增长或有望受益于产业分工格局重塑。除中国、印度外，我们测算今明两年其他非OECD国家的石油需求或有望保持50-60万桶/天的同比扩张速度、约占全球同比增量的60%。另一方面，战略安全或更受存量经济体的关注，非OECD国家的储备建设诉求或仍是大势所趋。

综合以上分析，我们认为可以对2026年的石油市场和油价表现更积极一些。如果说今年油价的均衡位置是在过剩格局下寻求供应成本支撑和溢价波动机会，那么2026年石油市场或有望走出蛰伏，迎来向长期成本指引区间趋势突破的机会。基准情形下，我们预期全球石油供应过剩压力或在1H26集中释放，期间布伦特油价或在60-70美元/桶继续蛰伏，交易机会可能仍在超跌之后的风险溢价重估。到了下半年，OPEC+和非OPEC+供应的边际转机或有望形成共振，这不仅意味着现货供应过剩压力或明显缓解，更重要的是油价或迎来向长期成本指引区间（70-80美元/桶）趋势突破的机遇。风险情形下，若地缘变化导致供应冲击先至，抑或是超预期影响了OPEC+的增产决策或行为，我们提示也可能提前为油价中枢带来向上重估机会。

天然气方面，全球LNG供应扩张浪潮或在明年正式到来。美国和卡塔尔LNG液化项目投产或引领供应增量。对于美国天然气市场，今年LNG出口扩张支撑气价中枢抬升，冷冬或推升旺季涨价风险，远期曲线并未充分计入。展望明年，液化产能继续投放，美国LNG出口或保持高增，叠加伴生气增产减速或难避免，主产区复产或需要更高的气价刺激。我们预期NYMEX天然气价格波动区间有望在明年抬升到4-5美元/百万英热，基本符合当前远期曲线的路径预期。

对于欧洲天然气市场，今冬库存准备并不充分，旺季涨价风险较高。展望明年，补库任务或仍较重，叠加可能主动降低俄LNG依赖，欧洲或需进一步增加美国LNG进口。明年美国主要LNG新项目投资盈亏平衡所需气价在9-10美元/百万英热，或有望为明年的欧亚气价中枢提供一定指引。再往前看，将于明年下半年上线的卡塔尔液化项目投资成本仅在6-7美元/百万英热，我们提示欧亚LNG现货价格可能在2027-28年有进一步走低的压力。基于当前远期曲线，我们认为市场对于荷兰TTF气价今冬涨价风险和明后两年中枢下移空间的定价均不充分。

动力煤方面，反内卷抑制供应弹性，跨年冷冬亦或支撑需求。向前看，我国十五五期间火电出力或进入“峰区”，供应增速亦基本见顶，整体供需或相对平衡，我们预计明年供需平衡可能先松后紧。

我们对黑色系明年表现依然相对谨慎。“后地产”时代国内钢铁产需的下滑斜率慢于预期，背后是钢材需求结构的演变，制造业用钢对冲建材、出口对冲内需。不过钢铁产能压力依然很大，在利润分配中依然不占优势。展望明年钢材的出口与间接出口将继续受益于中国的外循环新模式，即向带路国家资本品与中间品出口。但也需要注意中国出口对海外钢铁生产的替代，进而影响原材料需求。内需我们依然相对谨慎，制造业投资或面临降速压力，地产与基建投资或仍未见底。从材端看，钢材端非建材分流铁水，板材与长材分化可能继续—热卷高产量高需求高库存，决定价格高度，螺纹低产量低需求低库存，决定价格底部。原料端，随着西芒杜等铁矿项目投产及爬产，冶炼原料受供给曲线扩张或将继续宽松，带动整体价格中枢下滑。焦煤供应增量主要看蒙煤基础设施的扩建速度。

铜矿端扰动不断，转型需求继续牵引消费增长。铜市场的缺口已不仅仅是预期，而是已经开始兑现—电气化需求放量的牵引叠加铜矿低速供应的托底，过去几年铜价的中枢已在稳步抬升，今明两年铜市场也将大概率继续维持短缺/紧平衡。考虑到市场具有反身性，我们一直在关注供应端的变化与应对，目前看2028年以前大型铜矿项目pipeline依然较少，现存项目亦存在品位下降、设施老化、营运风险上升的隐忧。

长远来看，铜矿资本开支回升亦不明显。因此，我们认为市场对缺口的临近仍缺乏准备，本质可能是价格激励尚不足够。价格机制的介入（涨价）似乎是刺激出更多供应亦或是需求替代（譬如铝）以平衡远期铜市场的必由之路。我们预计铜价中枢需要长期维持在10500-11000美元/吨以上，以刺激基准情形以外的铜矿投产。这是我们在铜价在2025年四季度创下历史新高后依然对中长期铜价保持乐观的核心逻辑。展望明年，节奏上看，新一波的上冲可能要等待传统制造业周期顺风的起势，上半年可能偏震荡，机会可能在2026年下半年。

电解铝方面，从量上看将受益于电气化机遇与铜价上涨带来的铝代铜需求，从利润上看也受益于国内产能天花板和海外产能的低速释放，我们预计26年印尼产能释放仍然缓慢，供应约束将持续支撑电解铝价格。氧化铝和铝土矿或将维持宽松，电解铝环节利润有进一步扩张的可能性。

碳酸锂方面，储能需求或较为强劲，但总体仍处于供应释放周期，供应弹性压制价格或难以上破7.5万元。

我们认为贸易政策、天气风险及生物能源或成为明年全球农产品市场交易的三条主线。总体来看，经过两年震荡磨底，农产品周期见底确立，跌破种植成本线带来的供给负反馈或逐步显现，需求端则伴随全球降息周期的开启或重拾增长，基本面重塑均衡下，农产品板块去库周期或再度开启，内部排序：谷物＞油脂＞软商品、生猪。

谷物方面，新季美豆供给端已有收紧，生物燃料增量支撑压榨量维持高位，中美政策预期向好，美豆出口恢复或将带动库存消费比明显下降。我们认为，关税变数带来的预期差交易，或成为明年一季度交易的关键，美盘价格震荡偏强，区间1000-1250美分/蒲式耳；新季美玉米丰产上市，供给压力或已充分定价，美玉米出口进度为近三年最快，对盘面形成明显支撑。1H26南美玉米产量在巴西收缩背景下或存变数，全球需求转向南美，叠加不利天气扰动仍存，或对巴西供给带来考验。此外，玉米大豆比价偏高，我们预计2026年美国春播或下调美玉米种植面积，库存消费比收缩预期下，或利好远期价格，区间400-480美分/蒲式耳。

油脂方面，各国生物燃料政策推进有所提速，或成为全球油脂牛市开启的重要动力。印尼、马来生物柴油掺混目标的不断提高带动棕榈油消费持续增加，美国EPA也大幅上调了2026年生物燃料混合总量和生物质柴油掺混义务量，为豆油消费注入增量，巴西CNPE也将生物柴油的混合比例提高到15%。但从经济性上看，各国政府也在实施各种工具来弥合生物燃料的成本差距，政策变动也成为油脂市场最大不确定性之一。

软商品方面，基本面宽松格局延续，供给持续恢复下，全球经济增长相对疲弱，需求支撑不足，成为抑制价格的主要因素。但随着宏观降息周期的开启，消费或存边际改善预期，价格或有止跌企稳迹象。

国内生猪方面，2H25以来，生猪产能去化较为缓慢，但近期政策端再度强调推动生猪产能调控措施落实落地，我们认为25Q4-26Q1是产能去化的关键期，若目标严格执行，能繁母猪存栏开启实质性、趋势性下降，并达到3900万头附近，按照10个月左右的传导周期，商品猪出栏量下滑或在2026年三季度逐步兑现，供需格局亦将显著改善，区间10.8-15元/kg。

2025年美国对外关税政策打破全球宏观稳态，黄金受益于不确定性环境中的确定性溢价，领涨大宗商品市场，COMEX金价累计涨幅高达50%。商品基本面看，全球央行购金步伐延续的同时，以北美市场为主导的全球黄金ETF资金流入或是今年黄金投资需求的核心增量来源，因而我们认为今年黄金价格的高位突破或是结构性需求和周期性机会共振的结果。

展望明年，我们认为黄金有望延续涨势，结构性和周期性机会或有望继续共振。一方面，逆全球化大势和战略安全诉求或继续为新兴国家央行增持黄金储备提供中长期支撑，我们提示2025年的新变化或是贸易摩擦升温为区域市场实物黄金库存建设提出了更高的要求，可能已在今年频繁发生的黄金市场现货流动性趋紧中初露端倪。另一方面，美国经济增长压力或在明年上半年继续显现，美联储已在今年9月重启降息、并可能在年末结束缩表，流动性宽松周期或将继续，向复苏交易的切换或也需要一定时间，叠加秩序重构中的地缘政治风险可能难言完全消散，以上周期性因素或也均有望为黄金ETF等投资需求提供支撑。