方正证券认为，房价合理估值中枢正处于重构阶段，投资者需摒弃单一指标判断，转向"增长预期+供需格局+利率环境+金融风险"的多维度分析框架。
对市场参与者而言，关键信号包括：核心城市租金回报率能否接近房贷利率、居民收入信心指数能否回升至50以上、以及商业银行净息差能否止跌。
传统估值指标的结构性失效
方正证券王嵩团队表示，房价收入比和租金回报率是市场常用指标，但在当前周期下解释力不足。
从跨国数据看，Numbeo统计显示北京、上海房价收入比分别为37.6、35.2，远超纽约的12和柏林的10.3，但这一差异部分源于中国采用"建筑面积"统计（含公摊）而非套内面积，加之收入统计口径差异，使得跨国对比有效性大打折扣。
租金回报率虽能反映收益属性，却未纳入持有成本。
但该指标在当前低预期环境下重要性提升——香港今年5月以来，按揭利率降至3.5%以下、租金回报率维持3.6%左右，房价随即企稳。这印证了利率定价逻辑。当前北京、上海、深圳租金回报率在1.6%-2.0%区间，已超一年期国债收益率，但距首套房贷利率仍有距离。
更关键的是，过往估值依赖的三大增长预期——城镇化与人口增长、货币投放效率、居民收入预期——在2021年后均发生结构性变化。城镇化率增长放缓至66.16%，总人口负增长削弱需求支撑；M2虽增至335.38万亿元，但与房价联动性下降；央行储户调查显示收入信心指数转弱，居民购房意愿下降。这意味着估值中枢需基于"低增长预期"重新定价。
修复路径需三重条件共振
方正证券认为，当前房价估值中枢受供需、利率、金融风险三重约束。
供需端形成下行螺旋：2025年1-9月商品房销售面积同比降5.5%，待售面积同比增3.6%，70城新房价格同比降2.7%。利率环境方面，上海租金回报率已超1年和10年期国债收益率，但距房贷利率仍有差距。金融风险层面，银行净息差降至1.42%，抵押物价值下跌约束估值下限。
分析师认为，房价估值中枢修复需满足三大条件：
居民收入与就业预期改善是根本前提，央行储户调查中的"未来收入信心指数"持续回升至50以上或成先行信号；
利率政策需精准传导，推动房贷利率与整体贷款利率利差扩大，使租金回报率接近首套房贷利率。
宏观政策需联动发力，参考日本2012年后"货币宽松+财政发力"组合，国内或需通过保障性住房建设、支持城镇化发展等方式提供支撑。
分析师建议投资者重点观测三类指标：需求端的核心城市二手房成交量连续3个月同比回升、居民中长期贷款同比增速转正；利率端的房贷与整体贷款利率利差扩大、核心城市租金回报率接近首套房贷款利率；金融端的商业银行净息差止跌回升、房地产不良贷款率增速放缓。
