要点
“十五五”开局之年财政政策将在积极与可持续的要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险。我们预计2026年狭义财政赤字率仍需突破4%，新增地方专项债或在4.6万亿左右，超长期特别国债或发行1.5万亿附近。
1. 2025年中国财政的核心特征在于支出结构“重民生”的转向。这一结构变迁，是今年消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑。具体变化上：
✔收入端，两本账收入弱修复，紧约束现象仍在。
✔支出端，总量上，广义财政支出温和扩张。结构上，一是，狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约，共同构成基建投资自7月以来有所下滑的主因，合计拖累至少2个百分点。二是，中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化。
2. 立足“十五五”规划开局，财政政策需在“积极”与“可持续”要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险。预计2026年将围绕以下三大关键任务展开部署：①推动民生保障与消费激励的协同发力。②应对外需阶段性放缓的增长接续问题。③解决基建投资的资金来源约束。
3. 针对惠民生和促消费，2026年以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向，考虑到社零对服务消费统计不完全，预计社零增速在4.5%左右。中长期消费的趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现。
4. 针对基建投资和化债，需要厘清三个问题：
✔其一，化债的资金规模与路径如何？2026年或仍需3万亿左右的专项债用于化债和清欠账款等。中长期看，或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路，以优化政府债务主体与期限结构。
✔其二，债务置换后的付息压力是否上升而挤压支出？化债后显性利息支出压力有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行。2026年付息压力或相对可控，低利率环境对债务显性化带来的付息压力形成一定对冲。
✔其三，在财政支出结构转向和化债背景下，基建投资的资金来源与表现如何？受化债约束与追求有效投资的影响，2026年基建增速预计为3.5%左右。资金来源方面，存量（2025年政策性金融工具、地方债结转限额）与增量（超长期特别国债、引入民间投资与盘活资产资源等）共同支撑。
5. 根据综合测算，我们预计2026年我国广义财政支出增速在4.6%左右，狭义财政赤字率仍需突破4%，新增地方专项债或在4.6万亿左右，超长期特别国债或发行1.5万亿附近。
风险提示：政策落地效果不及预期；居民消费倾向和能力修复缓慢；地方债务压力上升与财政空间受限；本文测算和预测结果具有不确定性。
2025年财政：支出结构的重塑
2025年中国财政的核心特征在于向“重民生”的支出结构转向。这一结构变迁，是今年消费韧性和三季度以来基建边际下滑等现象背后的财政逻辑。
收入端，两本账收入弱修复，紧约束现象仍在。一方面，个税征管完善、反内卷治理提振价格、证券交易活跃推动一般公共预算收入增速回升，个税增速维持较高水平，增值税、消费税等价格相关税种表现改善，证券交易印花税贡献明显提升。另一方面，土地出让收入降幅收窄支撑第二本账收入修复。2025年土地出让收入降幅收窄，主要是2024年9月之前的低基数，以及9月后降低房贷利率、调整限购等政策提振销售端，带动土地市场小幅改善。
支出端，温和扩张、结构优化，民生导向增强，中央加力托底。总量上，2025年广义财政支出温和回升。1-10月剔除注资特别国债、化债资金后累计同比增速2.1%，剔除基数效应为1.4%，均高于2023、2024年同期。主要得益于收入端随地产周期逐步修复，地方政府性基金支出回升，以及中央政府性基金支出适度加力并前置。
结构上，一是，狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约而削减基建投入，共同构成基建投资自7月以来有所走弱的主因，合计拖累至少2个百分点。2025年1-10月，一般公共预算投向民生保障类支出占比高于历史同期1.4个百分点，较2024年增加0.47万亿，较过去5年均值增加1万亿元；一般公共预算投向基建类支出占比低于历史同期2.3个百分点，较2024年缩减0.35万亿。
广义财政方面，截至10月，地方新增专项债1.25万亿用于化债和清欠企业账款，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿。考虑到2025年超长期特别国债投向“两重”项目新增0.1万亿元，两本账投向基建的支出合计约缩减0.6万亿，一般公共预算支出结构转变和化债拖累基建投资增速至少2个百分点。
二是，中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化。2021年后，中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出的比重上升，表明中央正承担更多支出责任。然而，这一趋势主要依靠转移支付驱动，其占比提升了3.2个百分点，而中央本级支出占比仅增1.2个百分点，显示地方财政对中央转移支付的依赖程度有所加深。短期看，中央财政仍会加力托底经济，长期有待“十五五”规划建议所提“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重”的举措落地。
2026年财政：稳增长、惠民生和防风险
“十五五”规划建议勾勒出中国经济向内需驱动转型的路径，明确要求统筹多重任务：保持经济合理增长、推动“惠民生与促消费相结合”、超前布局新基建并有序化债。在此背景下，财政政策需在“积极”与“可持续”之间精准施策，其核心在于如何兼顾民生消费、基建投入与债务风险可控。
展望2026年，财政政策需聚焦以下三大关键任务：
一是，推动民生保障与消费激励的协同发力。短期以旧换新、生育补贴政策延续，同时通过转移支付、增加社保给付等方式，加大对居民，特别是中低收入群体的保障力度。
二是，应对外需阶段性放缓的增长接续问题，或由消费托底全年经济，基建仍需蓄力支持一、二季度增长。
三是，解决基建投资的资金来源约束。在化债背景下，需通过中央加杠杆、引导社会资本、盘活存量资产资源等方式，拓展可持续的基建融资渠道。
2.1 惠民生和促消费：短期提振和中长期结构性改革结合
要提升居民消费，财政预计短期会延续以旧换新、生育补贴政策，发挥逆周期调节作用托底2026年消费，中长期趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现，结构上服务消费有增量空间。
2026年惠民生、促消费政策有望延续并加码，服务消费是主要方向，考虑到社零对服务消费统计不完全，预计社零增速在4.5%左右。短期补贴政策延续的逻辑在于：一是增长接续的现实需要，2026年前三季度出口增速或因高基数而放缓，经济增长将更依赖内需驱动。尽管2025年四季度政策性金融工具和地方专项债结转限额有望延续到2026年一季度使用，但基建同样面临较高基数，所以消费提振措施仍需发力且前置。二是中长期转型的过渡保障，居民预期尚未根本扭转，仍需政策托底，支撑消费稳步回暖。
具体政策来看，①若以旧换新政策延续，品类有望向服务消费扩容，预计规模约3000亿元或以上。参考2025年1-10月以旧换新补贴乘数效应按1.4估算，可拉动社零增长约0.8个百分点。②若城乡居民养老金每人每月再提高50元，若按2024年领取人员1.8亿计算，当年将增加财政支出1080亿元。叠加生育补贴1000亿元，学前教育减免约300亿元，假设居民平均消费倾向为0.67，有望增加居民消费支出约1600亿元。拉动社零增长0.31个百分点，拉动最终消费支出约0.2个百分点。考虑到2026年促消费政策可能向文旅、康养、家政等服务领域倾斜，而社零统计对服务消费的覆盖不全，服务消费的部分增长或难以在社零增速中得到充分体现，预期2026年社零增速在4.5%左右。
中长期，根据我们将居民消费率拆解为平均消费倾向、再分配、收入结构和劳动报酬份额四个因素分析表明，短期消费补贴政策有提振消费倾向作用但难以支撑长期抬升，核心仍在于通过完善收入分配、社保等结构性改革实现增收、稳预期。
2.2 基建投资：在稳增长与化债间寻求可持续之路
评估 2026 年基建投资，需要厘清三个问题：其一，化债的资金规模与路径如何？其二，债务置换后的付息压力是否上升而挤压支出？其三，在财政支出结构转向和化债背景下，基建投资的资金来源与表现如何？
关于问题一，2026 年或需 3 万亿左右的专项债用于化债和清欠账款，略低于 2025 年。中长期看，或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路，以优化政府债务主体与期限结构，增强财政可持续性。
2025 年专项债用于基建投资的空间有所挤压，2026 年为持续推进化债及清理拖欠账款，预计仍需约 3 万亿元专项债额度投入。发行节奏看，2025 年1-4 月特殊再融资债发行占大头，5 月后特殊新增专项债发行接续。累计值占比看，地方专项债投向基建实物工作量比重下降，2025 年 10 月项目收益专项债占地方债发行额 41%，较 2024 年同期低 15 个百分点，2023 年同期低 22 个百分点。截至 2025 年 11 月 15 日，已发行化债相关专项债 3.4 万亿，叠加四季度 3000 亿元地方专项债限额结转，地方隐性债务正加速化解,2026年化债相关专项债发行规模或小幅收窄。
未披露或漏报的潜在支出责任也需要关注，当前主要通过地方专项债解决。例如近期政策允许专项债支付 PPP 存量项目建设成本、清欠企业账款、用于土地储备和盘活闲置土地，表明仍坚持“谁家的孩子谁抱”的原则，将专项债作为解决地方债务问题的主要手段，地方政府作为投资建设、化债等责任的主体。
中长期看，债务风险的化解或延续当前思路，地方专项债部分支持化解债务风险，中央则通过超长期特别国债、政策性金融工具等支持重大项目建设，从而优化政府债务主体与期限结构，增强财政可持续性。
关于问题二，针对化债后的付息支出压力，2026年付息压力或相对可控，低利率环境对债务显性化带来的付息压力形成一定对冲。
2024年开启大规模化债后付息压力有何变化？理论上，新一轮化债以低利率的法定债务置换高利率的隐性债务，有望减轻隐性债务还本付息压力，但是也意味着显性利息支出可能上升。原因在于隐性债务利息支出除利用项目产生的现金流支付外，主要通过项目运营补贴、城市建设支出等方式由地方政府预算内资金偿还，但未体现为利息支出科目，而隐性债务置换后这部分利息支出随之显性化，地方政府债务付息支出可能上升。
实际情况看，化债后显性利息支出压力有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，且地方专项债付息额占政府性基金支出比重未见明显上升，主因2024年以来利率快速下行。2024年10、11月地方专项债利息支出脉冲式上升，10月同比18%、环比超季节性24个百分点，11月同比也增长24%，原因是2023年10月和11月地方政府开始发行大规模特殊再融资债，这些债券以一年付息一次为主，2024年10、11月为首批置换隐债专项债发行后第一个集中付息的高峰，专项债利息支出有所上升。2024年以来，尽管地方专项债发行额上升，地方专项债的利息负担增速已趋于缓和，这主要得益于2024年以来地方专项债的票面利率快速下行，反映当前宽松的货币环境，以及化债政策改善预期、压减风险溢价为政府债务融资提供了良好的环境。
展望后续，地方债务的利息支出压力仍有待观察，或呈现阶段性上升但相对可控，长期风险则与利率环境密切相关。短期来看，2025年三、四季度可能迎来化债后的第二轮集中付息高峰，推动专项债利息支出小幅上行。长期而言，利率走势是债务可持续性的关键。若利率保持下行，新发债务融资成本降低将部分对冲债务显性化带来的付息压力，整体风险可控，可通过债务展期等手段有序化解；反之，若利率环境转向上行，则将推高偿债负担。
关于问题三，受化债约束与追求有效投资的影响，2026年基建增速预计为3.5%左右的水平。国际比较看，中国财政空间可持续，中央有加杠杆余地。2025年Q2中国广义政府债务率在样本国家中低于约37%的国家；用r-g刻画长期负债能力，中国排名靠后，显示债务扩张的宏观成本相对可控。内部看，根据社科院宏观杠杆率数据，2025年中央政府杠杆率28.8%，地方政府杠杆率38.7%，中央财政仍具备加杠杆以缓解地方压力的空间。
资金来源方面，存量与增量共同支撑。短期看，2025年Q4政策性金融工具和用于项目建设的地方债结转限额合计约7000亿元，部分资金预计结转至2026年一季度支撑基建投资增速小幅回升。后续超长期特别国债小幅加码和政策性金融工具可能延续，同时，伴随民间投资促进政策的进一步落地，以及“三资”改革带动存量资产盘活，政府正努力优化基建筹资渠道。因此，预计2026年基建投资增速在3.5%左右。
2026年财政：主要数据预测
我们认为2026年财政政策保持积极取向，广义财政支出增速预计在4.6%左右，狭义财政赤字率仍需突破4%，新增地方专项债4.6万亿左右，超长期特别国债或发行1.5万亿附近。
3.1 核心假设说明
支出端看，根据历史规律，广义财政支出增速通常与名义GDP增速基本匹配。若2026年名义GDP增速回升至4.6%左右，广义财政支出增速也需保持在4.6%以上，较2025年增加约1.8万亿资金。从结构上看，一般公共预算支出构成广义财政的“稳定项”，其增速与名义GDP增速拟合度较高，主要源于其80%以上的资金来自税收收入，与实体经济表现紧密相关。
政府性基金支出则构成广义财政的“波动项”，历史上其增速与名义GDP增速的偏离度较大，主要受土地出让收入、地方债、特别国债等影响。但近期出现积极变化：自2024年9月以来，在土地出让收入降幅收窄与中央国债、特别国债资金的共同支撑下，政府性基金支出增速已明显回升。
参考2019-2024年一般公共预算和政府性基金支出进度乘以预算数估计实际支出额，预计2025年一般公共预算支出增速在3%左右，政府性基金支出增速在9%左右的水平。这一修复趋势在2026年有望延续，带动广义财政支出增速回升至与名义GDP相匹配的水平。根据2026年实际GDP增速在4.8%左右，GDP平减指数有望回升至-0.2%左右谨慎估计，名义GDP增速大致在4.6%左右。据此预计，2026年广义财政支出增速或在4.6%左右。
收入端看，一般公共预算收入增速预计约为1%，较2025年增加约0.2万亿元。我们采用2014年以来一般公共预算收入累计同比增速和名义GDP累计同比增速拟合，二者相关系数为1.53，拟合优度达0.76。结合名义GDP增速和收入增长趋势推算，2026年一般公共预算收入约为22.2万亿，同比增长1%，相较于2025年增量约为0.2万亿元。
政府性基金收入增速预计在-5%左右，较2025年资金收缩0.29万亿。尽管2025年土地出让收入降幅持续收窄，但从100城土地成交总价和面积高频数据看，四季度土地出让收入在去年同期高基数基础上或有所回落，难以支撑政府性基金收入的持续回升。因此，预计2026年政府性基金收入延续负增，但降幅收窄至-5%左右。
3.2 主要指标推算
在上述假设下，我们估计2026年广义财政收支存在约14.5万亿左右的缺口。一般公共预算支出资金需要通过狭义财政赤字（即国债和地方一般债）以及调入资金和使用结转结余补足，政府性基金预算支出主要由地方专项债、超长期特别国债提供支持。
狭义财政赤字来看，我们预计2026年赤字率大概率维持在4%左右。如果2026年预算赤字总额与2025年一致，为5.66万亿元，则对应赤字率约为3.8%。中性预期下，狭义财政赤字率为4%，对应预算赤字约为5.9万亿元，较2025年增加0.24万亿。若狭义财政赤字率为4.2%，对应预算赤字约为6.2万亿元，较2025年增加0.44万亿。
广义财政赤字方面，广义财政赤字率大致为10%附近，新增专项债预计发行4.6万亿左右，超长期特别国债发行1.5万亿左右。为接续消费补贴政策和弥补支出结构优化、化债所致基建资金缺口，超长期特别国债将继续发行，规模预计约1.5万亿元。剩余财政资金缺口需由新增专项债以及调入资金和使用结转结余提供，中性情形下，预计2026年新增专项债发行4.6万亿左右，调入资金和使用结转结余2.5万亿左右。
本文来源于：梁中华宏观研究
