核心观点
企业利润率出现不寻常的下滑。回顾历史来看，2020-2024年，工业企业在1-10月的营收利润率都较1-9月进一步提升。反观今年1-10月，工业企业营收利润率出现了不同寻常的下滑。结合统计局通稿来看，企业营收利润率出现不寻常的下滑，或与财务费用增长较快有关。
今年10月工业企业利润同比负增，既有基期影响，也有财务费用增长等短期扰动。我们认为，这种由财务费用变动带来的拖累虽然更多偏短期波动，但10月企业盈利回落较多，也显示当前企业盈利修复的持续性仍待夯实。
消费品制造业企业利润率有拖累。1-10月工业企业整体利润率下滑，但从内部结构来看，利润率回落集中在三大类群体。第一，集中在国有企业和外资企业。第二，集中在制造业中的下游消费企业。我们认为，背后的原因可能有两层，一是国内消费恢复得不均衡，部分消费领域得需求仍偏弱，二是消费品制造业在下游需求偏弱的时候，企业想把增加的成本转移出去并不容易。第三，集中在热水电气等公用事业类企业。
企业盈利的制约因素未完全消解。当前工业企业盈利修复态势尚未完全稳固，修复节奏呈现阶段性波动特征，部分制约因素仍未完全消解。首先，工业企业出厂价格在年内取得修复幅度或有限。其次，受反内卷进程影响，企业的生产节奏可能偏缓。
若11、12月价格修复程度有限，未能对冲企业生产节奏放缓和利润率偏弱的影响，不排除年末盈利增速面临阶段性回落的可能性。现在A股或仍以流动性驱动为主，尚未到盈利全面驱动的阶段。
企业利润率出现不寻常的下滑
工业企业盈利累计增速下滑，主要是受营收利润率下滑的拖累。
今年1-10月，工业企业盈利同比增速1.9%，较前值回落1.3个百分点。同期，PPI累计同比降幅收窄1个百分点和工业增加值累计增速回落1个百分点相互对冲，而此时工业企业营收利润率略有下滑，拖累了企业盈利累计增速。
与前4年同期表现不同，1-10月企业营收利润率出现了不同寻常的下滑。回顾历史来看，2020-2024年，工业企业在1-10月的营收利润率都较1-9月进一步提升。反观今年1-10月，工业企业营收利润率略有下滑，与前几年同期表现略有不同。
今年1-10月，工业企业的每百元成本和1-9月持平，我们认为营业成本或不是利润率下滑的主要原因。虽然企业费用相关数据尚未公布至10月，但结合统计局通稿来看，企业营收利润率出现不寻常的下滑，或与财务费用增长较快有关。
今年10月工业企业利润同比负增，既有基期影响，也有财务费用增长等短期扰动。我们认为，这种由财务费用变动带来的拖累虽然更多偏短期波动，但10月企业盈利回落较多，也显示当前企业盈利修复的持续性仍待夯实。
消费品制造业企业利润率有拖累
1-10月工业企业整体利润率下滑，但从内部结构来看，利润率回落集中在三大类群体。
第一，集中在国有企业和外资企业。1-10月企业营收利润率较前值下滑的企业主要是国企和外企，民营企业则保持相对稳健的利润率表现。我们认为，在产能优化和价格修复的调整期内，国有企业可能承担一些政策性任务，故而增加了额外的营业成本，这与国有企业每百元营收成本逐月增加相吻合。而外资企业的营业成本增加，可能与海外市场的波动影响较多。
第二，集中在制造业中的下游消费企业。今年1-10月，制造业利润率内部分化较明显。原材料制造业与装备制造业的营收利润率与1-9月基本持平，而消费制造业成为制造业中唯一利润率下滑的细分板块，盈利承压特征明显。
我们认为，背后的原因可能有两层，一是国内消费恢复得不均衡，部分消费领域的需求仍偏弱，二是消费品制造业在下游需求偏弱的时候，企业想把增加的成本转移出去并不容易。不仅如此，与消费品制造业相关的劳动密集型产品出口累计表现，也不及与装备制造业相关的机电产品。
第三，集中在热水电气等公用事业类企业。除了采矿业，1-10月制造业和公用事业类企业利润率都有下滑。今年1-10月，公用事业类企业整体利润率从前值的7.05%跌至7%以下。
企业盈利的制约因素未完全消解
当前工业企业盈利修复态势尚未完全稳固，修复节奏呈现阶段性波动特征，部分制约因素仍未完全消解。
首先，工业企业出厂价格在年内取得修复幅度或有限。今年10月，PPI虽然环比回正，但是同比表现还处于相对低位。当前已接近年底，在供强需弱的格局下，终端需求对价格的支撑有限，年内PPI降幅收窄的空间或也有限。
其次，受反内卷进程影响，企业的生产节奏可能偏缓。当前国内正处于反内卷政策推进之中，部分行业新增产能受限，前期企业强生产退坡下，今年四季度企业的生产节奏可能偏缓。
基本面方面，今年以来企业利润率一直弱于2023-2024年，前三季度企业盈利虽有改善，但进入四季度后，10月单月利润同比转负，企业盈利的制约因素未完全消解。若11、12月的价格修复程度有限，未能对冲企业生产节奏放缓和利润率偏弱的影响，不排除年末盈利增速面临阶段性回落的可能性。
从市场表现看，昨日工业企业盈利数据公布后，上证指数上午涨幅仍继续扩大，并未因盈利走弱出现消极影响。再加上当前盈利修复的持续性仍需夯实，我们认为现在A 股或仍以流动性驱动为主，尚未到盈利全面驱动的阶段。
本文来源：宏观亮语
