这周是感恩节，从上周开始，到周三之前，每天美国时间早上开盘之前，一起床基本就可以看到欧洲人在买金属。然后美国时间进来之后大家开始慢慢往下卖。
这一点也不奇怪，因为欧洲现在没有库存，在三个市场里面，欧洲的库存按照季节性看分位最低
这个问题在之前的文章里面讨论过，引用自两周前广江总的看法，如果一个国家只消耗7%的铜，但要占据50%的库存，那你就是算出花来，其他那93%消耗量的地区，它一定是缺的。无非中国库存多一点，LME库存少一点，或者LME库存多一点，中国库存少一点。当时我也解释了，如果Comex铜一直是一个Contango结构，然后C-L价差是个正数，那除了说美国经济真的预期变了，不然很难指望自发的库存回流。
同时我们距离中国的春节还有大概2个半月的时间，意味着距离春节后下游开工率上升还有大概3个月。企业一般会稍微提前准备一下，尤其是今年春节很晚，所以距离中国开始补库的时间可能要小于三个月，之前解释过，如果到了那个时候，美国依然是40万吨库存甚至更高，那基本可以确定明年春天铜的行情会很好。因为中国需要补的库存就很难从明面上找到卖家。换句话说，就需要更高的价格去刺激更多的短期供给。
其实这个更高的价格，已经有了迹象，Codelco给中国市场的溢价超过了300美元，我相信大家第一反应都是笑话，我也觉得离谱，但如果你看了上面的情况，这个报价假设基于美国对于铜的囤积需求持续存在。而这个问题之前在电话会也解释过，美国数据中心里面，铜的价值量占比1%左右，相当于你愿不愿意在贸易战的时候，花1%的成本，去确保一个关键供应链的稳定，我知道这个问题的回答是随着预期改变而改变的，但在当下铜价预期不错，Capex预期不错的时候，我遇到的每一个人的回答都是肯定的。如果C-L价差一直存在，那么这个溢价到底是80-300中的哪个数可以讨论，但它确实没法更低。
而作为反面，此时此刻，铜的利空因素可能有
- 12月9-10号FOMC鹰派，或者不降息，但之前解释了，鲍威尔目前看没有这个必要这样做。
- 美股的风险，美股真正的风险要么是经济好了联储要加息，要么是经济不好policy error联储想加息或者不想降息。要么是AI Capex预期完全逆转。我觉得前面两个是可以分析的，后面这个其实是不可知又可知的。不可知在于谁知道这事情到底会不会发生或者什么时候发生。可知在于：
除了市场风偏和情绪问题之外，还有一个补充在于，如果你问我美国AI用了多少铜，其实没多少，未来也不一定有很多，铜更多是传统行业需求。然后其实如果AI Capex预期没了，联储降息后，传统行业需求其实更好。所以理论上来说，AI预期好和AI预期不好，其实对铜影响没那么大，铜的需求来自于囤积，囤积来自于关税，关税源自中国在冶炼上占比太大，这问题他就是存在的。甚至如果算数，我相信如果AI没了铜的需求一年后可能更高了。
但问题在于，铜的上涨故事，此时此刻，其实比较需要一个Contango的Comex曲线，需要一个正的Comex-LME溢价，而这两个东西，我觉得和AI的Capex是有关的，因为美国传统行业投资太慢也太保守了，而科技公司在这方面的速度要快很多。我很难相信说这种奇异的溢价和Contango和AI capex预期无关。
把所有东西放在一起，我觉得只有两个结论是我想说的
- 对于大部分投资者来说，我觉得铜股票之前都比铜期货好，因为经济复苏并没有发生，在预期阶段，需要一个更长的久期去做这个投资。而且在2025年之前，没有看到一个明显的供需错配或者矛盾的情景。此时此刻我觉得这依然是一个很好的结论，但这不是2025年年初，大部分铜矿股已经涨幅巨大，我也不会像当时那样，觉得只要运气别太差，没买到暴雷的就okay，此时第一需要算一下价格，第二需要看一下增量。而且未来终有一天，股票比期货好的时候会过去。
- 对于更专业的投资者来说，我觉得FOMC和Comex的曲线是未来这一周甚至未来两个月最值得关注的事情。这种在宏观事件前一周的突破，可能是假突破，也可能是神仙出没。
但此次此刻，我觉得只有两个东西可以阻止这个突破，一个是联储鹰派，一个是Comex库存回流或者明年的美股预期变化。这个时候和你说什么中国需求不行，或者88000的时候下游不接货，我觉得都没太多意思，这不是主要矛盾。如果没看到这两个东西发生，在上行风险和下行风险里面，我宁可亏钱也不想错过....
十二月对于铜来说一般是一个预期波折的月份，季节性的底部往往出现在10月份，12月是一个对于明年经济预期展望然后确定库存预期的时候，预期不好库存低，预期好库存高，今年其实也没有太多不同，但预期变得困难一些。
上面基本已经把所有该说的都说完了。最后我想稍微多补充一点
其实在铜上面的这个问题，我觉得以后在很多供给受限的商品上都会重演，囤积需求是这个世界上最牛逼的需求，但同时也是很多伏案工作者不喜欢研究的需求。唯独只有真的走出去和下游交流，和产业链交流的人才会理解，囤积需求在供应链不稳定的时候非常常见，而且有些时候你不在高价的时候囤货，你可能要在更高的价格追高。
铜从2022年夏天，美国加息然后贸易商甩货之后大跌30%之后。在后面几年时间里面，底部逐渐提高，走出了迥异于商品的结构性牛市。此时此刻铜在历史新高，Incentive Price附近。它要继续走高，其实需要新的故事。要么是新的需求故事，要么是新的供给故事。
我自己觉得供给故事是真的，但也许是维持，因为目前看智利的新总统大概率会是Kast，他估计会放开很多铜矿之前的限制。不过非洲的问题在逐渐恶化，我不指望供给可以奇迹好转，但支撑Incentive price之上的行情，可能还是需要需求的故事。
这个需求的故事，取决于AI的预期和传统行业的预期，前者是企业决定的事情，后者是联储决定的。 可以这么说，过去2年时间，铜走出的这个大的收敛三角形，底部的上升是通胀和供给带来的短缺+AI Capex预期良好，上面的顶部是来自传统行业的低迷。
所以这两个矛盾的演化，自然也会变成技术图形的变化。我们此时此刻就站在一个可能的变化点上，下周的FOMC可能就是如此，包括俄乌冲突的地缘影响，还有中国明年的十五五计划第一个季度。而有些时候这个世界就是比较复杂，市场总是有抢跑的，所以2024年3月，鲍威尔去国会听证会之前一周黄金就涨，2023年12月黄金在日本时间的仙人指路。
我觉得无论如何，到12月19号的时候，我们应该对这个问题会有更多的看法。所以我想统计三个问题。
本文来源：培风客
