本轮TL的下跌始于11.18日。
TL一路不回头开启了漫长的熊途。
特6这只30Y活跃券，10个交易日上了10BP。
超长债的交易逻辑，可能已经发生了改变。
机构行为：多头阵营大幅松动
Q3以来的多头阵营出现了极大的松动。
首先是赎回新规对基金交易盘的打压。
本来今年A债赚钱效应就差，场子就不够热，基金赎回新规让资金进一步从A债流出。
其次是银行负债久期收缩。
今年明年银行的负债端出现了大幅下降的趋势，这样资产端拉久期搞期限错配的诉求直线下降，配置盘少了一个重要的中坚力量。
-中小银行开始下架长期限定期存款产品五年期存款产品首见“下架”
财联社11月11日电，继存款利率倒挂、“长存利少”后，为深入调整负债结构，有中小银行开始下架了长期限定期存款产品。未来，还会有更多银行跟进调整长期限存款产品吗?对此，多位业内人士表示，当前银行净息差仍有下行趋势，商业银行确有负债成本管控需要，不排除有更多的长期限存款产品纳入调整范围。
-国有大行APP已下架5年期大额存单
目前，在国有大行及多家股份制银行的手机APP中，均已无法找到五年期大额存单产品。如建设银行个人大额存单最高期限为三年期，利率为1.55%，与其定存利率持平;中信银行、招商银行在售的大额存单最长期限仅为两年期，年化利率为1.40%。
再次是保险的负债端流失
在屡次下调预定利率后，保险负债情况也不容乐观，Q3很差、Q4边际回暖一丢丢，但是面对市场如此大的抛压，不够看：
全行业保费收入增速自去年高点后出现向下拐点。2024年全年保费收入增速为11.15%，截至2025年10月已降至7.99%
最后是央行买债杯水车薪
11月份买了500亿，和去年相比差别太大，这500亿几乎不会有超长债。
所以，超长债最大的几个多头：基金的交易盘、银行的配置盘、保险的配置盘，都出现了集体性缺位。
供给（预期）还在
近年来政府债发行在期限结构上呈现长期化趋势，平均久期显著延长。
拉长期限有助于分散未来的到期高峰，也有助于在利率中枢较低的几年中主动锁定长期融资成本。
卖方测算明年超长债供给接近7万亿（占新增政府债规模26%），比今年要多不少。
赚钱效应缺失，做多意愿更加弱化
雪上加霜的是：
1、基本面迟迟无法触发政策利率的下调
今年Q4基本面是很烂。
大家体感也都不好。
经济数据在Q3就已经出现了颓势。
但是全年GDP的目标压力不大，去年Q4是高基数，今年Q4做低一点对明年是好事。
管理层的注意力可能都放在了明年，央行也重新提出来跨周期调节。
货币政策跟着基本面走，总量宽松最快也得明年Q1，那现在的时间就是垃圾时间。还要担心后面两个会：中央经济工作会议+局会里怎么对明年部署，到时候估计又一轮冲击。
2、利率点位透支还要还债
从去年11月份开始抢跑适度宽松的货币政策。
起点10Y在2.04%附近。
那时候的预期是今年降息30-50BP。
但是目前只降了10BP。
所以透支的空间比较多，利率下行空间在货币政策宽松预期降低之后遭到挤压。
3、通胀指标修复是A债不得不面对的灰犀牛
比较麻烦的事情是：
价格指标在修复，PPI见底+CPI上行。
总体看利空确实很多。
再加上明年的宏观景气度预期不弱-超长债的空头buff叠满。
我们在11月20号前后全部砍掉了超长债的仓位，只做一个策略：买短和TF，外加TL日内灵活
11.30号开始推荐日内做空TL策略
最后再说一下交易习惯：
这一波利率上行，一定有很多资金参与抄底。
我们的观点是，抄底是一个很迷人的交易方式，往往带着巨大的赔率，一旦成功，获利会非常丰厚，往往名利双收，但是也是一项非常危险的行为。
底不是抄出来的，而是无数抄底被套的尸骨堆积出来的。
30Y-10Y的利差目前已经脱锚，日本目前能够达到150BP。
国内的宏观环境和日本不可比。
但是终点会不会类似呢。
CN的30-10Y的利差最高是80多BP，目前是30多。
空间上来看还有很多。
30-10利差的压缩背后，是30Y交易的活跃度提升对流动性溢价的支持。
从上图可以看到。
19年-24年底，30-10利差一路下行，背后是超长债交易占比从9%上行至25%附近。
如果我们上文里提到的。
超长债玩家缺位。
那流动性溢价必然回归，30-10的利差也会上行。
多头怎么救赎？
30Y国债的上限取决于几个：
一个是看有没有机构亏损严重出现风险，类似硅谷银行，这样能触发央行大力的救市机制。
二是地方债发行成本的上升，看能不能给地方财政带来压力，央行和财政之间的联合工作组看能不能发挥作用（在政府债密集发行期间）。
三是情绪方面极度悲观，空头平仓和多头割肉达到新的平衡。
四是货币政策全面宽松的预期升温或者落地前夕。
五是央行对债券市场维稳的诉求能不能尽快来到。
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现在的行情下，多头才是空头，空头是才是多头（狗头）
本文来源：仙宝的交易笔记
