近日，以准确预测2008年次贷危机而闻名的“大空头”Michael Burry接受了一档播客节目的访谈。
在对话中，Michael Burry对当前美股市场的展望持极度悲观态度，认为未来几年可能会迎来一场类似2000年的长期熊市。他判断，由于被动投资（指数基金）占据市场主导地位（超过50%），未来市场下跌时将是“一体下跌”，在美国很难靠多头仓位保护自己。
Burry将当前的AI投资热潮类比为2000年的“数据传输泡沫”，指出两者都存在资本开支与股市见顶的时滞。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，看空的核心理由是其不合理的估值和不健康的财务结构，特别是公司在收入不高的情况下，通过大量高成本的股权激励造就了多位亿万富翁，而历史上几乎没有赚到过真正的利润。
Burry认为AI对谷歌的核心现金流来源——搜索业务构成了致命威胁。谷歌搜索的成功在于其极低的成本，而AI搜索的成本极其昂贵。他判断，大部分用户可通过免费层获取所需服务，且愿意为大模型付费的比例会非常小，真正的利润可能只存在于开发者生态中。
Burry对美联储持有最尖锐的批判态度，认为其成立百年“没做什么真正有益的事”，主张废除美联储，将其职能交给财政部。
以下为访谈亮点总结：
- 我认为现在股市的状况不妙，未来几年可能会很糟糕，可能会迎来一段类似 2000 年那样的长期熊市。
- 现在，我认为整个市场会一体下跌，在美国很难靠持有多头仓位同时保护自己。
- 例如，Palantir 现在是 200 美元一股，而我认为它只值 30 美元甚至更低，我就会在执行价 50 美元的位置、大幅价外买入两年期的看跌期权。
- "也就是说，你在押注 Palantir 在两年内会大幅下跌。""对，是在相对较长的一段时间里大跌。"
- 如果你用这种方式看 Palantir，它在历史上几乎没赚到什么真正意义上的钱。我基本上的结论是：你这家公司市值这么高，但实际上没赚到什么——或者说只赚到一点点利润——却已经造就了一堆亿万富翁。
- Palantir 和英伟达是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为 AI 设计的产品。
- 这轮泡沫会是什么样子？它和当年的“互联网泡沫”非常相似，但其实那轮并不完全是“互联网泡沫”，而更像是一场“数据传输泡沫”。
- 在以往每一轮这样的周期里，相关板块的股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完。
- 我们现在的资本开支水平，和此前的几个高点相当：比如与页岩油革命时期相对于 GDP 的水平差不多，也接近互联网时代纳斯达克见顶时的水平。……我觉得两年期（的认沽期权）就够了。
- 已经到了这么一个状态：只要你宣布在 AI 上增加 1 美元的资本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。
- 但自从我开始用 ChatGPT 和 Claude 之后，我自己基本上不用谷歌了。
- 对普通人来说，AI还能带来多少额外的东西？并不多。…… 问题在于：愿意为大模型付费的人比例非常小，而且他们很可能永远都不需要付费，因为这类服务会被高度商品化、价格极低。
- 我认为美联储没做什么真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。…… 我觉得我们并不需要美联储。
以下为访谈实录，部分内容有删减：
Michael Burry：被动投资占比过高是市场新风险，我已关闭对外资金池
主持人：
我们来说说这个。你现在的机构规模很小，只有少数几个投资人。像你这样的操作，监管上的信息披露要求是什么？外界到底能看到你在做什么？
Michael Burry：
他们能看到的是：在美国交易、属于股票类的美国证券。他们能看到股票仓位，也能看到一份被严重“扭曲”的期权持仓信息。
主持人：
为什么说是“被扭曲”？
Michael Burry：
举例来说，如果我买了 5 万份 Palantir 的看跌期权（put），每份合约对应 100 股标的，那么我名义上“控制”的就是 500 万股。例如，Palantir 现在是 200 美元一股，而我认为它只值 30 美元甚至更低，我就会在执行价 50 美元的位置、大幅价外买入两年期的看跌期权。
主持人：
也就是说，你在押注 Palantir 在两年内会大幅下跌。
Michael Burry：
对，是在相对较长的一段时间里大跌。结果有一天我在健身房看到 CNBC 的报道，说我在 Palantir 上有 10 亿美元的看空仓位。实际上，那笔仓位只有 1000 万美元左右。
主持人：
我当时看到报道也不敢相信。
Michael Burry：
他们之所以得出“10 亿”这个数字，是把那些期权所对应的标的股票数量，乘以当前股价来算的。实际上，我的成本不到 2% 的标的市值，但媒体却按“我持有这 100% 标的股票”的名义规模来计算，相差两个数量级。
指数期权上也会发生同样的情况。我会用指数期权给自己的组合做对冲，然后外界就说：“天哪，他在做空 15 亿美元的标普 500 指数！”于是就会出现这种“惊天新闻”。但那只是名义金额（notional），并不代表真实风险敞口。
更有意思的是，他们对其他人并不会这样算。
主持人：
之前我问过你《大空头》对你生活的影响，这就是其中一个：合规（compliance）。
Michael Burry：
自金融危机以来，合规环境发生了巨大变化。我们公司内部有合规官，他不断对我说：不要和任何人讲话，不要回应任何人。我从电影上映之后，就一直对外部舆论保持沉默，但内心里也有一种愈积愈深的冲动——我很想说点什么，却不能说。
到了新冠疫情时，我对很多事情有很强烈的看法，于是上了 Twitter，但我被要求不能谈股票，只能谈非股票相关的社会话题。结果你也知道，只要谈社会问题，谁都会“惹麻烦”，于是我又离开了 Twitter。
我最近又回到 Twitter，是因为我们注销了投资顾问注册资格，我不再管理那只对外资金池了，我只打算管理我自己的钱。
主持人：
也就是说，现在基本只有你自己的资金在运作。
Michael Burry：
对，大部分是我自己的钱。
主持人：
你为什么做出这个决定？
Michael Burry：
我认为现在股市的状况不妙，未来几年可能会很糟糕，可能会迎来一段类似 2000 年那样的长期熊市。但市场结构已经变化了。
当年主要是对冲基金、共同基金、分别管理账户那一类机构，有许多管理人真正以主动方式管理资金、认真研究股票，从长期角度做投资。我当时虽然不知道自己在自闭症谱系上，但我感觉在这样的环境里，我是有“优势”的：我可以在主流人群心理之外，冷静地看问题，这也运作得不错。
而今天，市场以被动资金为主，而且占比很高——被动资金超过 50%，指数基金林立。有人认为，真正由主动管理人长期思考个股的资金，不足 10%。
问题在于，在美国市场里，如果未来出现下跌，它不会像 2000 年那样——那时有一大批被忽视的股票，即便纳斯达克崩了，那些股票还会走出自己的行情。现在，我认为整个市场会一体下跌，在美国很难靠持有多头仓位同时保护自己。
这就是我决定退出对外管理的原因：基金在结构上必须有一定比例的多头仓位，而我不想再带着投资人经历一次这样的周期。
当然，我关掉基金之后，立刻就把所有这些仓位为自己重新建了一遍。
对 Palantir的看空逻辑
主持人：
同样的仓位。也就是说，你现在仍然持有这些仓位。
我想具体谈谈这个组合。我之前在远处有注意到一些，但你来讲讲：有哪些关键信息是我没看到的？有人——比如 CNBC——拿到了你的 13F。上面显示你在 Palantir 上的仓位特别大，看起来非常庞大，但那其实是因为那是看跌期权，而且是大幅价外，执行价在 50 美元。
也就是说，你只是按规定披露了基金的持仓信息，你并没有主动向外界“宣传”这个仓位，也没有四处对 Palantir 放话。这只是按监管要求被公开的一个仓位，对吧？
Michael Burry：
对。
主持人：
接着我看到的是：Palantir 的 CEO Alex Karp 开始公开抨击你，说你在买他公司股票的看跌期权。我印象中，在金融危机期间，当时摩根士丹利的 CEO John Mack 也做过类似的事，他把公司股价的问题归咎于做空者，监管部门还短暂禁止过一些股票的卖空。而在美国市场上，一旦有人开始把矛头对准做空者，往往是一个非常糟糕的信号。
我当时心里想：“天啊，我绝对不想处在你现在那个位置。”你刚刚做了这么一笔交易，但他也确实激起了我的好奇心，我想弄明白你的这笔交易。你的赌注是：两年内，Palantir 的股价会大幅、大幅下跌。你觉得他们的业务里，有哪些是市场没有看懂的？
Michael Burry：
我的看法是：这家公司原先有一套应用软件，安装成本非常高，因为客户在买了软件之后，还得再雇他们的咨询顾问才能完成安装并学会使用。Palantir 在政府领域有一定的名声。政府合同这个生意很难做，但我觉得他们摸索出了门道，也拿到了一些合同。
主持人：
他们现在有多少收入来自政府合同？
Michael Burry：
这部分已经大幅下降了。原来几乎占绝大多数，现在则更平均了。因为在这轮 AI 基建潮中，他们基本上开始把自己推向企业客户——更准确地说，是企业主动来找他们。所有上市公司的管理层——董事会成员和 CEO——都觉得自己必须“搞点 AI 出来”，于是就出现了一种抢搭 AI 车的状态。现在他们总在强调自己是“唯一能做这件事的公司”，但 IBM 做的事本质上差不多。
IBM 的相关业务规模实际上比 Palantir 大，而且并不主要依赖政府合同。政府合同通常利润并不高。IBM 内部在这块业务上其实做得很好，但在估值上却得不到像 Palantir 那样的“溢价”，尽管它的增长也很快，增速大致和 Palantir 差不多，或者说曾经差不多。
换个说法：Palantir 出了大概五个亿万富翁，他们都是因为持有 Palantir 股票。而这家公司当时的收入大约是 40 亿美元，也就是说，“亿万富翁数量 / 公司收入（十亿美元计）”这个比率竟然大于 1，我之前从来没见过这种情况。
主持人：
这是最初吸引你关注 Palantir 的原因吗？
Michael Burry：
那只是个有趣的小细节。我当时心里想：“哇，他们怎么在这种体量下弄出五个亿万富翁？”在一个收入 40 亿美元的公司里，基于股票的薪酬几乎等于他们所有的利润。他们不得不用大量股票去支付那些做咨询的员工报酬，于是就不断用股权激励。然后公司再把这些股票回购掉。公司当然希望你在分析时给他们“加些分”，而华尔街通常的做法是：先看每股收益，再把基于股票的薪酬加回去，因为那是“非现金支出”，于是就把它加回盈利里。
但我认为，GAAP 会计对待股权激励的方式，其实低估了它的真实成本。你可以看一家公司为了抵消稀释所回购股票花了多少钱，然后把这笔钱从现金流里扣掉。如果你用这种方式看 Palantir，它在历史上几乎没赚到什么真正意义上的钱。我基本上的结论是：你这家公司市值这么高，但实际上没赚到什么——或者说只赚到一点点利润——却已经造就了一堆亿万富翁。
当前AI投资热潮与历史泡沫对比
主持人：
你在 2008 年时，对于次级房贷债券市场什么时候会开始崩盘，有一套自己的“时点”判断。那么这次针对 Palantir，你也有类似的时间判断吗？
Michael Burry：
这和 AI 咨询这件事有关。Palantir 和英伟达是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为 AI 设计的产品。
主持人：
我知道。但它们现在却成了 AI 的两大“招牌”。
Michael Burry：
是。英伟达原本是一家不错的图形芯片公司。我其实认识它当时的 CFO，我们在 2015 年或 2016 年聊过。我当时做多了这只股票，还对她说：“你们做得很棒，我很欣赏你们的回购策略。”她的孩子还和我孩子在同一支篮球队。大概一两年后我买了这只股票，当时股价从 20 涨到 90，按后来的拆股折算，相当于现在的 0.4 美元。英伟达是很幸运的。第一次是因为加密货币挖矿需要 GPU。GPU 并不是为挖矿“定制”的，只是刚好能用。后来 AI 又出现了，情形几乎一模一样。
在大约一年半到两年前，Palantir 还不是一家 AI 公司。基本上是 ChatGPT 出来之后，他们给原有的应用套了一个“AI 外壳”，然后继续卖配套的咨询服务，并把这一切都叫作 AI。其实现在每家公司都在这么干。
主持人：
那 AI 本身的“时点”呢？你有什么判断吗？
Michael Burry：
这就牵扯到一个问题：这轮泡沫会是什么样子？它和当年的“互联网泡沫”非常相似，但其实那轮并不完全是“互联网泡沫”，而更像是一场“数据传输泡沫”。当时大规模铺设光纤，而光纤需要路由器，路由器又需要更多光纤，就是这样互相推动，最后一切爆掉了。市场在 2000 年 3 月 10 日见顶，但思科在 2000 年那年的收入还增长了 55%，2001 年增长了 17%，因为资本开支还在继续。这家公司在股票市场见顶之后，大概又过了一年，业务层面才真正见顶。
你可以看“净投资”，也就是资本支出减折旧。把这一指标拿来和名义 GDP 做对比，你就能跨不同时期进行比较。结果就会呈现出一座座“投资狂热的大山”。在以往每一轮这样的周期里，相关板块的股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完。在多数情况下，资本开支本身都还没见顶。
现在我们正处在资本开支加速上升的阶段。已经到了这么一个状态：只要你宣布在 AI 上增加 1 美元的资本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。我们在 Oracle 身上看到过这一幕——那是一家巨型公司，却因为宣布了大规模、数千亿美元级别的投入计划而股价大涨 40%。他们宣布的是“预定订单”，但为了兑现这些订单，就得真正把钱花出去、把东西建起来，这个过程还在进行中。
主持人：
那我们现在大概处在什么位置？
Michael Burry：
我没法给出一个精确答案，因为这轮还没完全走完。我们现在的资本开支水平，和此前的几个高点相当：比如与页岩油革命时期相对于 GDP 的水平差不多，也接近互联网时代纳斯达克见顶时的水平。
主持人：
所以你觉得两年期的认沽期权就够了？
Michael Burry：
我觉得两年应该够。是的，我认为两年足够。如果你现在非要买点什么，我会说可以买医疗保健类的股票，它们现在非常不受待见。如果你手上持有一些已经涨了很多、表现非常好、现在几乎是“直线上升”、而你自己也觉得它有点估值过高的标的，那我认为这种东西可以考虑卖掉。
谷歌搜索业务面临 AI 挑战
主持人：
我还想再问一个关于股市的问题。你持有伯克希尔·哈撒韦，而伯克希尔最近刚宣布——或者说被披露——它买入了大量谷歌股票。这个消息让你失望吗，还是你能理解他们的逻辑？
Michael Burry：
首先，我们并不知道这一定是巴菲特亲自买的。其次，在那一类公司里，谷歌一直是价值投资者最偏爱的一个。
大家都说，它比其他几家要便宜，是相对价值上的“低估标的”，而且它毕竟是谷歌。但自从我开始用 ChatGPT 和 Claude 之后，我自己基本上不用谷歌了。谷歌搜索之所以神奇，在于它的成本极低。大多数搜索是无法变现的。大约 85% 的搜索都不是为了买东西、也和产品无关，比如：“哥伦布到底做了什么？”这种搜索根本没法变现，所以他们必须保证在这些查询上“不能亏太多钱”。AI 改变了这一点。AI 很昂贵。我经常跑一些查询，我知道每次查询的成本可能要几十美元。谷歌过去能把一次搜索的成本压到万分之几美分的水平。那个搜索业务就是他们的“金鹅”，基本上也是他们所有现金流的来源。
关于大模型，还有一点：回看互联网泡沫，那是一场了不起的通信革命。如果你经历过 80 年代，再到 2000 年前后，那是两个完全不同的世界，互联网极大地改变了所有人的生活。但 AOL 断掉最后一个拨号上网用户，还是在去年或者今年年初。也就是说，在美国，互联网的普及其实很慢；在新加坡、首尔这种“单一城市国家”或高密度城市，普及是飞快的，但在美国，到金融危机的时候，仍然有很多人不上网，或者还停留在拨号上网阶段。
当年网络连通性逐步提升的时候，人们有大量东西想在线上完成：想在线买东西（亚马逊由此成长），想在线社交，等等。而现在，对大语言模型来说，多数人已经能通过免费层获得自己想要的东西，而且渗透率已经非常高。对普通人来说，它们还能带来多少额外的东西？并不多。真正赚钱的会是开发者生态，而那里面确实有很多钱。但问题在于：愿意为大模型付费的人比例非常小，而且他们很可能永远都不需要付费，因为这类服务会被高度商品化、价格极低。
短期内不愿押注“美国一定找不到出路”
主持人：
好了，我一会儿就放你走，不过我还想再问几个问题，想听听你的看法。是什么会触发一场美国的债务危机？你现在会特别关注美国政府的财政状况吗？你怎么看这些问题，又觉得未来会走向哪里？
Michael Burry：
预测这类事情本身就是难点。我常用一个比喻：“等卡斯特罗死不是一种策略。”人可能活很久。国家的力量也很强大，能做许多事情。美国有全球储备货币地位。显然，特朗普现在在世界各地都在“撒野”，但美国仍然是一个极为重要的国家。押注“美国一定找不到出路”，我短期内是不愿意做的。
不过，我确实觉得现状很荒唐。我们从个人征的税大概是 4.5 万亿美元，从公司征的税大约是 4000 亿美元。你就算把公司税翻倍，也不过多 4000 亿美元，这又能改变什么？我们每年的利息支出大约是 1 万亿美元。利息负担已经很高了，再加上所有的福利项目。我们不像很多发达国家那样有很厚的社会安全垫，但即便如此，我们其实也已经负担不起做更多了。
主持人：
所以，你认为债务会一直涨、一直涨，但你不会去押注它“什么时候崩”？
Michael Burry：
不会，因为这是美国。
主持人：
你怎么看美联储的独立性？你在意吗？
Michael Burry：
我在这件事上可能有点“病态”的看法：如果特朗普开始直接操控美联储，那可能反而会变成美联储的终结，因为到那时候，不只是我，所有人都会讨厌它。拭目以待吧。我认为，美联储自 1914 年成立以来这百年间，做了很多伤害性的事情，我觉得我们并不需要美联储。我们不需要它。除非美联储能说清楚：他们为什么要降息？现在没有理由降息。通胀略有回升，经济在勉强“拖着走”，我们的中性利率不是 1%、也不是 0%、更不是特朗普想要的那个水平，我们的中性利率大概在 4% 左右，或者说就在当前水平附近。
你要知道，一旦降息，所有依靠固定收益的储蓄群体就会被“干掉”。他们已经受苦太久了，现在才刚刚重新找回生活节奏。降息是有成本的。当你说要降息时，最好想清楚你在求的到底是什么。你可能一降息，反而因为债务状况太糟，收益率曲线会变得更陡。
主持人：
你刚才是说，你想废掉美联储？
Michael Burry：
是的。我认为美联储没做什么真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。
主持人：
那你想用什么来取代它？
Michael Burry：
我觉得美国财政部完全可以设立一个部门专门做这些决定。反正现在美联储已经在货币化财政部的债务了，它们几乎已经像是同一个部门。
主持人：
你的这种“制度悲观主义”，那你自己是把资产藏在哪里？你有黄金吗？
Michael Burry：
我从 2005 年起就持有黄金。
