题记：2025年9月27日，北大国发院“中国经济观察报告会”第73期在承泽园举行。本文根据北大国发院兼职教授，中金公司首席策略师、董事总经理缪延亮的主题演讲整理。
回望过去一年，很多事的发展远超预期。若在一年前断言中国股市将成为全球表现最佳的市场、人民币面对特朗普关税不贬反升、港股反弹逾30%，恐怕没多少人会信。然而现在，这一切已然真切发生。
今天演讲旨在探讨本轮牛市的成因。正如著名投资人约翰·邓普顿所言：“牛市在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观时成熟，在陶醉中结束。”当前我们处于哪个阶段？中国股市曾连续三年下跌，港股更是连续四年下行。2024年9月24日政策转向之前，我在北大国发院一直对股市话题避而不谈。此后市场也出现过犹豫与怀疑，例如2025年4月特朗普加征高达145%的关税时。但目前总体情绪已转向乐观。尽管当前市场情绪积极，但我认为尚未进入“陶醉”阶段。
关于牛市有很多说法，甚至说中国股票市场存在各种各样的牛市。在此我将进行辨析和复盘。
年初以来的市场行情复盘
从数据看，从2025年年初至9月底，创业板指以47%的涨幅居全球首位，科创50指数上涨43%，位列第二；黄金上涨约43%，排名第三。而美元指数则下跌近10%，为表现最差资产之一。若以2025年4月8日（美国宣布对等关税）为节点观察，此后中国资产涨幅更为显著：创业板指上涨逾70%，科创50上涨超50%，而美元指数继续走弱。
这一现象并非偶然。我认为，其深层动因在于国际货币体系正在经历结构性调整，而这直接推动了人民币资产的上涨。
具体而言，2025年1月20日DeepSeek大模型发布后，我在3月前后确认这是一次技术拐点，并开始提出“全球资本正在重新布局”的判断。4月7-8日，全球市场剧烈下跌（A股跌5%、美股跌8%、港股跌13%），但随后迅速反弹。关键转折点在4月8日晚间出现，美国宣布暂停对盟友加征关税90天，美债收益率当日升破4.5%后回落。事后观之，此即本轮市场的底部。
至2025年6月，我在上海发布报告《货币秩序重构下的资产变局》，明确提出：全球资本流动正受两股力量驱动——多元化与碎片化。前者指长期高配美股的资金开始向其他市场分散配置；后者指资本呈现“各回各家”趋势，区域资金回流本土市场。
本轮牛市的主要成因辨析
针对本轮牛市成因，市场上存在多种解释，在此逐一辨析：
第一，国家队看跌期权说。国家信用在托底时发挥作用，然而在市场上涨时未必能起到保障作用，因为我国国家信用于2024年9月24号便已介入，所以这只能视为看跌期权，并非市场上涨的主要原因。以往路演过程中，很多投资人询问我是否存在平准基金，我常说：你便是平准基金，我们每个人都是平准基金。平准基金实质上可理解为：投资者可通过股票抵押获得高流动性资金入市，央行提供流动性支持，但资金用途受限。因此，我认为看跌期权有其作用，但并非牛市的主要成因，它只是一个底部支撑。
第二，国内经济政策调整说。2024年9月24日货币政策转向，9月26日政治局会议定调。谷歌搜索数据显示，“中国刺激政策”关注度在政治局会议期间短暂上升后持续回落。这表明当前市场对进一步大规模刺激的预期已显著减弱。近期“反内卷”政策虽有助于改善企业盈利环境，但其机制与上一轮供给侧改革不同：此次更强调约束地方政府补贴行为，而非中央主导的大规模需求刺激。其效果有待观察，尚不足以成为牛市的主要驱动力。
第三，低利率驱动与居民存款搬家说。我国利率处于较低水平，因央行持续降息，理财收益率不断降低，资金遂从存款市场流向股票市场。诚然，我国居民存款在过去几年增长迅速，近两年来皆是如此。但真正推动估值提升的是风险溢价下降，即投资者对A股风险的定价降低，反映资产正被重估。至于“存款搬家”，虽有资金流入股市，但更可能是结果而非原因——股价上涨吸引资金流入，而非资金流入导致股价上涨。
第四，美元贬值推动说。美元指数自特朗普上台时的100高位回落至96附近。作为全球流动性之锚，美元走弱缓解了对新兴市场资产的压制，尤其利好港股。对A股而言，美元弱势亦减轻了资本外流压力。
第五，创新叙事反转说。借鉴叙事经济学框架，一个叙事要广泛传播需具备四个要素：自身利益相关性、叙事星座、重复性与自我强化。DeepSeek的出现满足上述条件：它被视为可与OpenAI比肩的国产技术突破，激发民族认同；在社交圈层高频传播；与《哪吒》电影、拉布布潮玩、军工、创新药等领域共同构成“中国多点突破”的宏大叙事。更重要的是，早期相信该叙事并投资科技成长股的投资者已获得回报，形成正反馈。
在我看来，最后两种假说的本质是全球货币秩序重构，说服力较强。
全球货币秩序重构与人民币资产牛市
本轮牛市的核心驱动力就在于国际货币秩序的重构。这一观点虽仍未成为主流，但我认为值得反复强调。前文通过排除法进行分析，现在从正面展开论述。货币秩序重构对我国意味着什么？最根本的问题在哪里？
美元体系长期依赖三大支柱：一是贸易结算中的主导地位；二是离岸融资中的硬通货角色；三是在岸市场提供安全资产。当前，第三支柱正出现裂痕，表现为美债的波动性上升、流动性下降，其“安全资产”属性受到质疑。标志性事件是2025年2月泽连斯基访美期间白宫会谈的混乱场面。那次会谈对全球货币秩序而言是灾难性的。按照彼得森国际经济研究所（PIIE）所长亚当·波森的说法，美国从全球保险提供者沦为榨取者。同样在 4 月份，特朗普宣布实施对等关税并对所有盟友加征关税后，美债收益率突破了 4.5，这意味着美债的安全性出现了问题。
以往美国资产出现问题时，往往是个人投资者或所谓的“聪明钱”率先撤离。但此次不同，是所谓的“笨钱”或长期资金率先撤离，即全球主权基金的撤离。这便是美债资产出现的问题，也是全球货币秩序重构的根源所在。
进一步观察，美债的利率中枢开始抬升，“便利收益”（convenience yield）正在收窄。历史上，美国国债发行成本显著低于AAA级公司债，如今差距已大幅缩小。尽管名义利率高于意大利等国，但经汇率、通胀调整后的美元实际融资成本优势已不明显，尤其在长期债券方面，这种特权基本消失。
美国国债安全性出现问题，主要有以下两方面原因：
经济层面：美国资产负债表风险扩大。美国国内债务占GDP的比例已达120.8%。尽管不同国家的债务绝对水平存在差异，例如日本的债务绝对水平高达250%，但人们并不担忧日本会出现债务问题，因为日本政府在财政问题上始终保持较为谨慎的态度。美国政府则不然，历届美国政府均未采取紧缩性政策，所谓的“大而美法案”实则为扩张性法案，政府效率低下的问题也日益凸显。美国不仅国内债务规模持续攀升，政府亦未采取积极有效的应对措施。此外，美国的外债规模也不容小觑，二十年前，美国几乎不存在外债，如今外债占GDP的比例已达90%。
政策层面：特朗普自拆美元体系。特朗普政府频繁干预美联储独立性，包括公开质疑联储理事的诚信、以装修检查为由施压等。美联储的职能是美元安全性的重要法理支撑，包括维持币值稳定和保持独立性。如今，美元的市场安全性和资产安全性均出现问题，其法理支撑也面临挑战，这无疑是美国金融领域的重大变化。
与此同时，中国经济展现出新的韧性：DeepSeek代表的技术突破、国防工业进步、创新药管线占比从2020年的4%跃升至42%，以及制造业在全球贸易份额中的持续提升，均构成基本面支撑。
尤为关键的是，中国政府的资产负债表与其他国家政府存在显著差异。中国拥有大量国有企业，政府拥有可观的资产。与多数国家政府的净负债状况不同，中国资产负债表为净正。这为政府实施经济刺激政策提供了广阔的空间。
关于关税问题，我真诚地认为，关税无法阻碍中国经济修复与人民币资产重估。一方面，关税能够促使中国产业升级；另一方面，它也能促使中国坚定地实施正确的财政刺激政策。此外，关税战加速了国际货币秩序的多元化和碎片化进程。从时间节点来看，中国股票市场的上涨与关税谈判的胜利密切相关。今年5月和6月，中国分别和美国在瑞士和伦敦进行了两轮关税谈判，谈判结果远超市场预期，有效化解了股票市场的尾部风险，即中美贸易摩擦失控导致关税大幅提高的风险。谈判成功不仅有助于稳定预期，还带动稀土等战略资源价格上行，中国稀土股票涨幅达80%，稀土价格上涨超过20%。
在我看来，关税谈判的成果、DeepSeek等科技突破以及美元贬值，均是全球货币政策重构这一宏大叙事的重要组成部分。
这一系列变化意味着资金配置应更加多元化。从全球主动型股票基金的配置情况来看，54%的资金配置在美国，3%配置在德国，而仅有1.7%配置在中国。这与中国企业的国际地位和中国经济的实力极不相称，因此，中国市场在资金配置方面具有巨大的潜力。
同时，全球资金流动呈现出碎片化的趋势。各国资本回流本土，中国资金也开始回归国内，美国资金则逐渐撤离美国本土。不过，这些资金多为长期资金，撤离速度相对较慢。
过去，美国国债一直被视为全球定价的基准，各类资产定价均以无风险利率为参考。然而，如今美国国债的这一地位正受到挑战。此前，美元对我国形成较大压制，持有美元可获取4%的利息，这对人民币及其资产均产生了抑制作用。若美债不再作为全球资产定价的基准，投资者也将不再倾向于持有美元资产。如此一来，我国股票市场、债券市场以及所有资产所面临的压力都将减轻，这无疑是一则利好消息。从恒生股指的风险溢价来看，若以中国国债收益率计算，其风险溢价仍处于较高水平。若依据美债定价，恒生指数的估值偏高，风险溢价约为4%；而若按照中国国债定价，风险溢价则为7%，估值偏低，存在上涨空间。
市场展望
如果认同我的逻辑——美元贬值对我国有利，货币秩序重构促使资金流入我国，这对中国有益处，且在中美贸易摩擦中，我国已找到有效的应对策略——那么只要这三个因素持续存在，我相信我国的牛市行情将会延续。反之，这三个因素若出现变化，便会成为市场的潜在风险。
我为什么认为这三个因素会持续成立？
首先，国际货币秩序重构的逻辑尚未充分定价。当前，美股表现良好，尽管美国政府债务高企，但通过持续补贴私人部门，使得美国标普500 指数的风险溢价为零，近乎等同于安全资产。从市盈率角度看，恒生指数为12倍，MSCI中国指数为13-14倍，沪深300指数约为15-16 倍，而纳斯达克指数接近30倍，标普500指数为23倍，我国股市估值相比美国股市低35%以上。不过，并非只有中国股票估值与美国股市看齐才是理想状态，我认为中国股市仍具备较大的成长空间。
目前，资金对中国资产的配置明显不足，主动配置中国资产的资金比例偏低。同时，中国在美国持有大量资产，这些资金有望加速多元化配置。
除了上述宏观层面的因素外，若要实现牛市的长期可持续性，除了估值提升、货币秩序重构以及资金流入等因素的推动外，基本面的配合也至关重要。我认为可从两个方向着手，一是修复企业资产负债表，二是改善居民现金流量表。企业资产负债表的修复涉及房地产、地方政府和中小银行三个方面，此为三位一体的问题，并非本次讨论的重点，在此不做展开。就居民现金流量表而言，促进消费是关键，消费取决于收入，收入受预期影响，而预期又与就业紧密相关，因此我们应出台刺激就业的政策。
总体而言，我对中国资本市场持乐观态度。短期内，需关注市场换手率的上升，但目前市场并未出现过度乐观的情绪，仍保持着谨慎乐观的态势。
展望未来，行业配置思路可围绕高景气布局，兼顾高确定性。高景气主线包括：AI从基础设施到应用环节（海外/国产算力、云计算、机器人）；获得国际认可，并且有订单持续催化的创新药；受益全球流动性宽松，以及地缘局势和新技术的有色金属；受益资本市场活跃的券商、保险。高确定性主线包括：面向非美经济体贸易且在海外产能布局充分的汽车零部件、工程机械和电网设备等出海机遇；产能周期视角下，供需格局改善的领域（商用车、轨道交通设备、消费电子、锂电池、光学光电等）
综上所述，国际货币秩序重构是百年一遇的机遇，过去100年仅发生过两次，分别是1930年脱离金本位和1973年布雷顿森林体系解体。我们这一代人有幸见证了新一轮的货币秩序重构，这或许是美元地位重塑的开端，人民币有望迎来发展机遇。在此背景下，美元资产对中国资产的压制作用显著减弱，资金外流的趋势得到缓解。我认为，这是本轮牛市形成的主要原因。只要这一因素持续存在，中国资产的牛市行情将有望延续。
本文来源：北大国发院
