2025年12月12日，央行发布2025年11月金融数据。11月M1同比4.9%（前值6.2%），M2同比8.0%（前值8.2%）。新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，社融增速8.5%（前值8.5%）。金融机构新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款增速6.4%（前值6.5%）。
本月金融数据并未显示居民存款明显流向股市的信号，这可能与11月权益市场总体处于震荡格局有关。我们观测居民存款搬家进入股市的三个指标在11月的表现为：1、居民存款增速本月继续下降，我们估算本月居民存款增速9.56%（前值9.69%）；2、居民存款增速与M2增速差值为1.56个百分点（前值1.49个百分点），差值上升；3、非银新增存款滚动12个月求和数在11月下行。三个指标中，除居民存款增速下行符合居民存款流向股市的特征外，其他两个均不符合。同时我们观察到本月M2增速进一步下行，居民、企业和非银存款均呈现同比少增，且M2的下行速度快于居民存款，显示11月部分存款可能流向理财。
货币供应量数据：M1增速、M2增速继续回落
M1增速延续回落，主要来自高基数的扰动。本月M0增速为10.6%（前值10.6%），与上月持平。11月制造业PMI录得49.2%，环比小幅走高。11月BCI企业投资、招工、销售前瞻指数亦出现环比走强。显示企业预期改善。因此M0增速和企业资金活化程度并非本月M1增速下行的原因。本月M1增速下行可能来自另外两个因素：第一，去年高基数的扰动。本月M1增加8937亿元，基本符合季节性（2021-2023年的三年同期均值为1.18万亿元），而去年同期M1增加2.15万亿元，显著高于季节性；第二，地产销售数据在11月走弱，居民资金通过购房回流企业受到一定阻碍。
M2增速继续回落。一方面贷款增速的回落，带来信贷派生的货币减少；另一方面，股票市场呈现震荡，存款利率下行的背景下，部分存款流向理财。11月金融机构人民币存款新增1.41万亿元，其中居民存款新增6700亿元、企业存款新增6453亿元、非银存款增加800亿元。11月金融机构新增人民币存款同比少增7600亿元，居民、企业、非银存款均呈现同比少增，其中居民同比少增1200亿元，企业同比少增947亿元，非银存款同比少增1000亿元。
社融数据：社融增速持平、贷款增速下行
本月社融的拉动项来自企业债券融资和表外融资，拖累项则主要来自政府债券融资和对实体的人民币贷款。11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，同比多增的项目包括企业债券融资、信托贷款、未贴现银行承兑汇票和对实体的外币贷款，分别同比多增1788亿元、753亿元、580亿元和246亿元。同比少增的项目则主要包括政府债券融资、对实体的人民币贷款、企业股票融资和委托贷款，分别同比少增1048亿元、1163亿元、86亿元和5亿元。委托贷款的需求在10月集中释放，本月与去年同期基本持平。企业债券融资同比多增主要来自科技创新债券发行的拉动，11月科技创新债券净融资额约2250亿元。进入5月以来市场对于人民币升值预期升温，叠加中国企业的出海需求，这会增加外币贷款需求，外币贷款连续同比多增。政府债券融资增速连续四个月下行，增速为18.8%（前值19.2%），去除政府融资的社融增速为6.00%（前值5.92%），环比上月上升。今年和去年政府债券发行节奏错位，去年政府债券从8月开始加速发行，由于基数效应，四季度政府债券融资对社融增速的拉动作用减弱。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）为5.53%(前值5.57%)，结束连续两个月的上行，转为下行。
贷款同比少增，主要受到居民贷款同比少增的拖累，企业信贷、非银贷款均好于去年同期。11月金融机构新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元。居民信贷同比少增4688亿元，其中居民短贷同比多减1788亿元，居民中长期贷款同比少增2900亿元。11月30大中城市商品房成交面积同比减少33.1%，地产销售数据的走弱可能是本月居民中长期贷款同比少增的主要原因。企业信贷同比多增主要来自企业短贷和票据融资的支撑，企业短贷同比多增1100亿元，企业中长贷同比少增400亿元，票据融资同比多增2119亿元，11月末票据利率出现下行，可能存在一定的票据冲量现象。非银贷款同比少减554亿元。
货币政策展望：2026年货币政策将延续适度宽松的基调，但宽松的路径发生改变。12月召开的中央经济工作会议明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，并具体指出“灵活高效运用降准降息”，释放货币宽松的积极信号，2026年宏观政策的逆周期发力可能依然表现为货币政策先行，降准降息落地时点可能早于市场预期。货币宽松的路径将围绕三条主线展开：一是，通过公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，积极配合财政协同发力以达到“促进经济稳定增长、物价合理回升”；二是，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）。一方面提高忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。同时，金融市场的风险亦有可能触发政策落地；三是，美联储在12月如期实施降息并开始购买短期国债，美联储官员在新闻发布会中的表态温和偏鸽。这为中国货币政策宽松的实施带来更大的政策空间。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。全年50BP的降准亦有望落地。
2025年12月12日，央行发布2025年11月金融数据。11月M1同比4.9%（前值6.2%），M2同比8.0%（前值8.2%）。新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，社融增速8.5%（前值8.5%）。金融机构新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款增速6.4%（前值6.5%）。
本月金融数据并未显示居民存款明显流向股市的信号，这可能与11月权益市场总体处于震荡格局有关。我们观测居民存款搬家进入股市的三个指标在11月的表现为：1、居民存款增速本月继续下降，我们估算本月居民存款增速9.56%（前值9.69%）；2、居民存款增速与M2增速差值为1.56个百分点（前值1.49个百分点），差值上升；3、非银新增存款滚动12个月求和数在11月下行。三个指标中，除居民存款增速下行符合居民存款流向股市的特征外，其他两个均不符合。同时我们观察到本月M2增速进一步下行，居民、企业和非银存款均呈现同比少增，且M2的下行速度快于居民存款，显示11月部分存款可能流向理财。
一、M1增速、M2增速继续回落
M1增速延续回落，主要来自高基数的扰动。本月M0增速为10.6%（前值10.6%），与上月持平。11月制造业PMI录得49.2%，环比小幅走高。11月BCI企业投资、招工、销售前瞻指数亦出现环比走强。显示企业预期改善。因此M0增速和企业资金活化程度并非本月M1增速下行的原因。本月M1增速下行可能来自另外两个因素：第一，去年高基数的扰动。本月M1增加8937亿元，基本符合季节性（2021-2023年的三年同期均值为1.18万亿元），而去年同期M1增加2.15万亿元，显著高于季节性；第二，地产销售数据在11月走弱，居民资金通过购房回流企业受到一定阻碍。
M2增速继续回落。一方面贷款增速的回落，带来信贷派生的货币减少；另一方面，股票市场呈现震荡，存款利率下行的背景下，部分存款流向理财。11月金融机构人民币存款新增1.41万亿元，其中居民存款新增6700亿元、企业存款新增6453亿元、非银存款增加800亿元。11月金融机构新增人民币存款同比少增7600亿元，居民、企业、非银存款均呈现同比少增，其中居民同比少增1200亿元，企业同比少增947亿元，非银存款同比少增1000亿元。
二、社融增速持平、贷款增速下行
本月社融的拉动项来自企业债券融资和表外融资，拖累项则主要来自政府债券融资和对实体的人民币贷款。11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，同比多增的项目包括企业债券融资、信托贷款、未贴现银行承兑汇票和对实体的外币贷款，分别同比多增1788亿元、753亿元、580亿元和246亿元。同比少增的项目则主要包括政府债券融资、对实体的人民币贷款、企业股票融资和委托贷款，分别同比少增1048亿元、1163亿元、86亿元和5亿元。委托贷款的需求在10月集中释放，本月与去年同期基本持平。进入5月以来市场对于人民币升值预期升温，叠加中国企业的出海需求，这会增加外币贷款需求，外币贷款连续同比多增。政府债券融资增速连续四个月下行，增速为18.8%（前值19.2%），去除政府融资的社融增速为6.00%（前值5.92%），环比上月上升。今年和去年政府债券发行节奏错位，去年政府债券从8月开始加速发行，由于基数效应，四季度政府债券融资对社融增速的拉动作用减弱。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）为5.53%(前值5.57%)，结束连续两个月的上行，转为下行。
（一）贷款同比少增，主要受到居民贷款同比少增的拖累
11月金融机构新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元。居民信贷同比少增4688亿元，其中居民短贷同比多减1788亿元，居民中长期贷款同比少增2900亿元。11月30大中城市商品房成交面积同比减少33.1%，地产销售数据的走弱可能是本月居民中长期贷款同比少增的主要原因。企业信贷同比多增主要来自企业短贷和票据融资的支撑，企业短贷同比多增1100亿元，企业中长贷同比少增400亿元，票据融资同比多增2119亿元，11月末票据利率出现下行，可能存在一定的票据冲量现象。非银贷款同比少减554亿元。
（二）企业直接融资同比多增
11月企业债券融资新增4169亿元，同比多增1702亿元，其中城投债连续9个月负增长。股票融资新增342亿元，同比少增86亿元。央行两项支持资本市场工具有望持续推动股票融资的增长。11月wind口径的城投债净融资额约-558亿元，科技创新债券净融资额约2250亿元，连续7个月保持较快增长，未来科技创新债券发行可能保持较高增速。
（三）政府融资同比少增
11月政府债券净融资为1.2万亿元，融资同比少增1048亿元。
根据Wind统计的政府债券发行数据，11月政府债券发行量约1.96万亿元，发行节奏有所加快。其中，国债发行量约1.04万亿元，发行量环比减少1511亿元；地方政府债发行量约9126亿元，环比增加3522亿元，发行节奏明显提速。其中地方政府特殊再融资债券发行1809亿元，环比增加1287亿元；地方政府新增专项债发行4921亿元，环比增加2048亿元，发行节奏亦明显加快。
（四）表外融资同比多增
11月表外融资新增2146亿元，同比多增1328亿元。其中，委托贷款同比少增5亿元，信托贷款同比多增753亿元，未贴现银行承兑汇票则同比多增580亿元。
三、货币政策展望
2026年货币政策将延续适度宽松的基调，但宽松的路径发生改变。12月召开的中央经济工作会议明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，并具体指出“灵活高效运用降准降息”，释放货币宽松的积极信号，2026年宏观政策的逆周期发力可能依然表现为货币政策先行，降准降息落地时点可能早于市场预期。货币宽松的路径将围绕三条主线展开：一是，通过公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，积极配合财政协同发力以达到“促进经济稳定增长、物价合理回升”；二是，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）。一方面提高忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。
另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。同时，金融市场的风险亦有可能触发政策落地；三是，美联储在12月如期实施降息并开始购买短期国债，美联储官员在新闻发布会中的表态温和偏鸽。这为中国货币政策宽松的实施带来更大的政策空间。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。全年50BP的降准亦有望落地。
本文来源：中国银河宏观
