浙商证券首席经济学家、研究所联席所长李超，以“直挂云帆济沧海”为主题，在华安基金一场活动上，分享了2026年宏观经济与大类资产展望。
这一题目的背后是，他认为2026年仍然是一个流动性趋升、股票抬升的行情，所以大家要高度关注利率下行的品种，就是科技和红利这两大赛道。
金句：
- 、 2026年整个市场的主线，是一个流动性趋升带动的行情。2026年会演绎利率下行的补涨行情，科技和红利仍然是最主要的上涨方向。
- 、 以汇金公司为典型代表的”国家力量”，包括企业年金、职业年金的、资金长期资金的进入，为 A股市场走向逐渐慢牛过程提供了非常好的基石。
- 、 科技策略喜欢风险偏好高的环境，红利策略喜欢风险偏好低。换言之，地缘形势开始对抗就是买红利，合作就是买科技。
- 、 对于债券来讲，10年期国债收益率大概率在1.5~2%区间波动。1.75%是一个重要的中枢。
- 、 新质生产力这个方面肯定要做大量的资金投入，我判断从明年一季度开始，投资增速就会有明显的改善。
- 、 房价企稳的方向，大家要重点关注住建部的“好房子”政策。“好房子”政策从年初来一直就在推进，目前已经取到了比较好的效果。
- 、 可以观察到，“好房子”的交房标准比以前的房子高很多，这批房子必然是楼王，会让整个一手房的房价出现很强的企稳特征。
- 、 从财政政策的角度来看，2025年是一个超常规的状态，2026年逐渐回到一个逆周期和跨周期并重的状态，赤字率存在小幅回调的可能性。
采用第一人称，部分内容有删节。
股市决策四层次框架
我的题目叫“直挂云帆济沧海”。大家可以看后面三个字都是三点水旁的，我认为2026年的整个的市场的主线，仍然是一个流动性趋升行情持续发展的过程。
首先我们还是看一下四层次的决策框架。过去6~7年，我们不管是做股票投资还是债券投资，甚至是做一级投资，很多亏损的原因往往是对这个框架的不了解甚至不认同。
当前其实我们不是一个简单的基于经济增长的决策框架，而是一个四层次的决策框架，G2博弈排第一，社会稳定排第二，结构转型排第三，经济增长排第四。所以从未来长期的角度看，我们要习惯用这个框架去分析经济政策以及资产价格。
首先从G2博弈出发，这次韩国的见面实际上已经宣告之前激烈的贸易纷争告一段落。未来这个领域可能有三个方向演进，一个是科技方向（博弈），一个是金融方向，一个是地缘方向。
目前从科技方向的角度来看，美国深层政府势力背后的大金主是科技，所以未来科技方向对抗加剧的概率是明显下降的。第二个就是地缘，从有关人士拿诺贝尔和平奖的诉求来看，地缘方向激化，甚至热战的概率也很低。
第三个方向就是金融方向，过去两年，如果把中概股退市作为金融争端开启的标志，从对方的角度看，可能认为金融战其实并没有开打，但从我方的角度来看，这场金融领域的博弈造就开始了。
两国股市的对比实际上也是一个金融博弈的结果，A股市场要稳定，所以以汇金公司为典型代表的”国家力量”，起到了稳定市场的中枢作用；同时，包括险资的中长期入市，包括企业年金、职业年金的、资金长期资金的进入，实都为 A股市场走向逐渐慢牛过程提供了非常好的基石。
结构转型优先于增长速度
第二个层面就是社会稳定。由于我们当前追求高质量发展，所以我们不会轻易按过去那种传统的经济周期去刺激经济增长，但我们也要保障社会稳定的基石，如果经济波动加大，可能刺激政策就会明显的加大，但目前看，2026年它发生的概率其实还不是很大。
第三个层次就是结构转型，用最通俗的语言讲，告别房地产，拥抱制造业转型，这其实并不容易，但目前取得了很好的成效。它主要的抓手就是新质生产力，发展高科技。所以从这个角度来看，A股市场的牛市，实际上是以科技作为主要的结构性行情为主导。
最后一个层次是经济增长，大家研究的这些命题：增长目标，产能过剩、价格调整等就是实际上都属于第四层次。这些指标不振，一定程度上是结构转型的“代价”，阵痛期。
因此，当我们看到这些指标快速变差后，会形成一些托底性的政策，但这个政策未必能形成系统性的反转，只能把它当做一个主题投资，很难形成系统性的投资机会。
科技和红利仍然是最主要上涨方向
从大类资产的结论来看，我认为权益市场前期的行情，主导因素是利率下行，宽松货币形成了这波行情的驱动。
美国、欧洲、日本在常年的量化宽松过程中，利率不停下行，驱动了明显的股债双牛的行情，而中国前期的无风险收益率的大幅下行，却没有体现出这样的一个牛市，实际上就是市场前期对G2博弈和结构转型这两个重要变量缺少信心。
从2025年开始，对这两个因素的信心明显的修复，所以A股市场在2026年仍然会演绎利率下行的补涨的行情，这个行情科技和红利这两个受益利率下行的品种仍然是最主要的上涨方向。
科技为什么喜欢利率下行？因为大家可以把更远的故事、更长远的盈利表达出来。这里实际上就不看当下的盈利水平了。
而对于红利来讲，由于债券的票息已经太低了，分红比例相对比较高，也会形成利率下行的投资机会。
但这两个品种对风险偏好的喜好又不一致，科技喜欢风险偏好高，红利喜欢风险偏好低。如果把地缘争端作为核心变量的话，地缘形势开始对抗就是买红利，合作就是买科技，是一个交织的结构化的持续上涨的行情。
债券利率最终取决于基本面和货币政策
对于债券来讲，10年期国债收益率大概率在1.5~2区间波动。首先1.75是一个重要的中枢。
在此之上的上行风险，主要是股票市场如果出现持续上涨，可能带来了流动性的分流，可能阶段性的会有一个向上，
但最终利率还是取决于经济基本面和货币政策，决定了资金供求关系，而不是完全看股债之间的流动性变化。
向下的风险，主要是要关注是否有个别地产公司的风险传导。而一旦信用风险开始出现传导，容易出现央行流动性的宽松，以应对这种信用风险传导。所以这种流动性技术宽松可能会创造利率的低点，这些都要去后面去观察和跟踪。
经济如何“开门红”
明年的经济增长大概率是开门红。为什么追求“开门红”，因为一旦实现“开门红”，就能有效推进全年的结构转型和高质量发展。
那怎么来实现？
一是通过工业稳增长政策，我觉得市场一直对工业稳增长的重视度不够。
另外，需求侧的角度来看，固定资产投资的增长压力较大，未来可能进一步推动投资发力。投资的发力主要在制造业和基建这两个方向。
制造业方面，新质生产力这个角度肯定要做大量的资金投入，我的判断从明年一季度开始，投资增速就会有明显的改善，随着央行5000亿的证券金融工具逐渐在制造业和基建的落地，这方面的投资会逐步改善。
基建方面，要多去关注广义基建，尤其是安全相关的投资，水管、燃气系统方面按，这些的安全的投资是必要的。
“好房子”政策效果较好
房地产方面，地产投资和地产销售预计仍然会承压。
大家要重点关注住建部的“好房子”政策。大家要知道“好房子”政策从年初来一直就在推进，目前已经取到了比较好的效果。
什么是“好房子”？
第一卖的地段要好，第二盖的要好。目前专项债收储把远郊区的地都已经买回来了，不供地了，就去供城市核心的地，核心地块之上去盖第四代建筑。
大家可以观察它的交房标准比以前的房子高很多，比如排油烟机能除味，地漏能除味，墙地板、窗户都加了，隔音措施还要实现恒温、恒湿，甚至还要得房率从80%达到95%以上的积极变化.
最后结果，这批房子必然是楼王。很多一二线城市最近都出现了地王和楼王，使得整个一手房的房价出现了很强的企稳的特征。
“三驾马车”
投资以外，经济从消费的角度看，和2025年的水平是大致持平的。
以旧换新大概率会维持，可能会适度的扩大品类，毕竟原有的品类会形成一定的透支，同时还要增加一些政策，对限制性的购买政策要逐渐放开，比如汽车、住房等等。
从出口的角度来看，我觉得仍然有望维持较高的增速。尽管有贸易摩擦，但是非美国家这些ODI（对外直接投资，中国企业的主动出海）就是出海幅度越来越大，对出口会形成一定的带动，因为当地没有完整的产业链，所以还会从中国进行带动相应的出口。
从物价的角度来看，当前追求高质量发展的特征，既然没有太强的需求的政策，肯定目前还没办法大幅度的提升。当然也有油价的原因，从美国的角度也希望控制通胀，所以油价相对低迷的情况下，CPI很难大幅上涨。
PPI里，油价当然也是一个重要的影响变量，我认为PPI大概全年会在-的2%左右的水平，对应的平减指数大概是-的0.7%，对于货币政策而言，总体还得从它的首要目标出发，货币政策是用的（词）适度宽松还是稳健，最终目标最重要。
从财政政策的角度来看，毕竟2025年是一个超常规的状态，2026年逐渐回到一个逆周期和跨周期并重的状态，所以赤字规模是刚性的，但是赤字率存在小幅回调的可能性，甚至包括专项债，但是特别国债这种变量，还是维持一定的稳定性。
从财政的整个结构来看，其实支出比较多元，尤其“基层三保”作为重要的保障性的方向。还有产业政策，加大对科技的投入和工业稳增长的取向下，结构转型仍然是一个主导性的方向。
实际上就是相关部门上报的新质生产力的十七大赛道，八大战略新兴产业，九大未来产业。
八大战略新兴产业的预期差逐渐被市场挖掘差不多了，所以九大未来产业是所有预期它所在，但是九大未来产业不少是缺少盈利的，所以它需要一个有效的宏观环境，就是利率下行和风险偏好抬升。目前2025年符合了一个阶段，2026年仍然认为还有符合的一个阶段。
海外走向扩表
再看看国际，首先看美国，美国同时启动了财政货币的双宽松。一系列宽松动作，在当前的状况下看看会不会给美国带来比较大的通胀问题，是现在市场关心的一个核心关切。
首先，要观察“大而美”刺激中，其实几乎没有消费，从投资的角度它也不太刺激房地产和基建，主要刺激科技和AI制造业回流，在这种情况下使得它的效率进一步提升的情况下，物价总体是偏可控的。
但这里边仍然还有潜在的风险，前看不管是从委内瑞拉也好，还是他未来北极开发也好，其实他都在考量对油价的控制力，所以油价也可能成为美国控制通胀的一个有力变量。
所以，美国也对它的通胀问题有一些中期的思考。我初步判断就是两次降息。
对于欧元区而言，货币政策也要转向支持型了。目前欧元区采取这种突破马约（《马斯特里赫特条约》）赤字的控制，开始启动了一定的扩张，大家就会担心债务的稳定性。
看好A股H股
最后我们对大类资产再做一下小结。
首先，我们还是要看多股票这类资产，其实全球的股票资产我们相对都是看多的。
当然大家也会探讨一些 AI泡沫化的问题，目前我们觉得它还不是一个核心问题。尽管有这个担忧，而且我总在思考这个问题，未来是不是一定是加息刺破这次泡沫？我倾向于概率比较低，大概率可能是一些技术困境或者技术路线突然变革形成的。对系统性泡沫的冲击我们需要去观察。
从目前的角度来看，首先A股市场，因为有中长期资金入市的保障，以及信心修复和前期利率下行的支持，所以坚定看多2026年的A股市场。A股市场的主要行情的驱动，主要利率下行作为主要的驱动因素。
第二，港股也是看好的，因为要看好华资整个回流。目前看，港股仍然有趋势性的机会。
2026年黄金出现利空概率不大
商品这类资产，有反内卷加持。但还是要看地缘因素，所以还是有价格向上的驱动，看好包括铜、稀土、钨等品种。
另外，黄金和白银这两类资产，现在已经逐渐脱离基本面了，普通人的投资的难度都是在加大。
首先，过去美元和黄金在长期是负相关的，只要美元能看准，黄金肯定能投准。但现在这种驱动逻辑都已经失效了。实际上还是各国央行增持黄金带来的上涨。世界黄金协会专门做了调查问卷，去思考它的潜在风险。
我也思考了四大风险，第一大风险实际上就是金融危机。大家第一常识会说，你这看错了，金融危机黄金要继续上涨对吧？但是当前的自然状态下，大家其实都卖不出去，都没有流动性，如果遇到危机，黄金肯定是被主要抛售的对象，因为流动性最好、赚的钱最多，所以它会形成抛售的对象。
第二就是美国的能源体系的重构。因为目前去美元化趋势源自于大家对美元和美债的不信任。但如果中东、非洲甚至北极都被他们控制了，这个时候美元、美债具有债性很强的加持，（背后是）能源，这个时候黄金可能就转为下跌了。
第三，当机器人广泛应用于生产生活的时候。贝索斯最近有一个预计，大概在2035年到2045年，就要实现这个事，机器人广泛（应用）于生产生活，美国的全要素生产率也抬升了，宏观上是这样。微观上，创造财富多了，给国家交税交多了，债务一还上，黄金也转为下跌了。
最后一个研究的就是人造黄金，可控核聚变可以将汞变成金，最终人造黄金实现，黄金可能也跌了。但这个更难，比机器人还难，所以目前我们只能去分析这些利空因素，但是目前看2026年出现的概率还不是特别大。而白银作为黄金一个伴生品种，它的弹性相对更大一些，但这个品种比较小，所以大家得跟住一些头部持有白银机构的持仓去跟踪它的上涨机会。
50%黄金、50%科技
大家都知道，中国这一次人工智能+的文件，其实开始强调从0~1的突破，主要源自于硅谷第一创业大佬彼得蒂尔的一个思想。有一本非常著名的书叫从0~1，我借鉴他这种思想，其实我发现所有行为都可以做从0~1和从1到N的对比。比如说金融工具，Vc属于从0~1， PE、二级市场股票、债券、信贷属于从1到N。九大未来产业属于从0~1，战略新兴产业、传统经济属于从1到N。敢于创新冒险的人属于从0~1，善于商业模式、提高性价比的属于从1到N。
而技术创新这边虽然突破有不确定性，但是高智商、勤奋努力的创业者都在这里勤奋努力开拓，而且开源诞生了一批伟大的发明家，科技发展具有非线性特征，大量资本就去拥抱最主要的科学家投资了，这两个大的演变过程中，会发现形成科技股和黄金的长期投资机会。
所以，我觉得有一个比较简单的配置方式，除了金融危机流动性出问题之外，每年应该都是正收益的，就是50%配黄金，50%配科技股。
