近期，知名经济学家洪灝在与瑞士宝盛的本年度收官对话中，展望了2026年的美股、A股市场，并重点剖析了AI、大宗商品及人民币等核心议题。
投资作业本课代表整理了要点如下:
1、现在说（美国AI）泡沫要破，可能还为时过早。但必须承认估值已经很贵了。那么历史上达到如此估值的高度次数屈指可数。
以及一般来说，这个估值水平，美股未来7到10年的平均回报率往往只有个位数。
2、从下半年开始，我们就建议客户把美股获利的部分转向非美市场。主要原因是美股相对于其他市场的表现已经达到历史高位，再期待它持续跑赢，可能不太现实。
3、我相信如果投AI的话，我们会继续投现在已经崭露头角的公司，以及一些大型的从以前的科技、互联网公司转型成AI公司的领头羊。
4、如果AI故事继续，经济周期位置不变，流动性又充足的话，资金可能会更多流向资源品。大宗商品未来几个月或许还有表现空间。
5、明年美联储换帅，新主席很可能是特朗普的人......
这样一来，美元贬值的压力和信用问题可能会越来越明显。
如果美国相对表现见顶，美元未来几年走弱，那非美市场就有机会了。
6、人民币肯定是被严重低估的。如果没有意外，2026年人民币应该会升值。最近的走强可能只是一个开始。
7、从政策和宏观层面看，消费是可以看好的。2026年可能是消费正式转型的起点。在这个转型元年，应该会看到更多政策支持...看长远一点，消费板块应该还是有机会的。
关于AI泡沫，洪灏此前曾指出，虽然泡沫巨大但“不得不投”，因为泡沫冲顶阶段的回报最为诱人，但关键在于能否在顶峰前成功抽身。
关于大宗商品，他在11月时曾判断“黄金是一个巨大的价格动能泡沫，必然破裂”，黄金的投资机会或已暂告段落。而在本次播客对话中，其观点有所演进，并未具体评价黄金，而是笼统看好大宗商品在未来几个月可能仍有表现空间。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
只要2026年经济不太差，A股仍值得期待
主持人：年初至今，上证和沪深300指数以及港股恒生指数涨了很多，在全球市场算是领先的。不过从十月开始，股指上升势头有所减弱，板块之间开始轮动，比如科技类的成长股承压明显，反而价值股和周期股更受资金青睐。
经过这几个月的整固，您看明年中国股市还能延续这个上升行情吗？
洪灝：今年市场走得确实挺好。
从经济周期角度看，我们现在其实运行到了一个周期的高点。要想维持今年的好表现，明年确实需要一些政策支持。
不过明年是“十五五”规划的第一年，按经验，五年规划期间出台政策的概率比较大，力度通常也不小。
最近政治局会议释放的信号也很明确，货币政策会保持适度宽松，财政政策还会继续发力。这是个大的方向。
我觉得明年经济工作的重心，可能会从今年的中美贸易竞争等国际事务，更多转回到国内经济建设上来。如果2026年经济表现不太差的话，股市其实还是可以期待的。
消费有机会，但要看具体板块
主持人：您刚才提到“十五五”规划是明年的一个催化剂。三月份“两会”期间应该会有更具体的政策方向和落实内容，科技肯定是关注重点。另外我也注意到，前几天政治局会议特别提到要持续扩大内需，市场对明年延续消费补贴的预期也在升温。
消费板块现在行情确实比较低迷。但如果考虑到“逆周期”布局的思路，再加上政策支持，您觉得消费板块有没有可能成为明年的黑马？
洪灝：消费我觉得还是要看具体板块。
上半年我们讨论过一些新消费公司，这里就不点名了。有些新消费公司确实跑得不错，连LVMH的总裁阿尔诺来中国时都专门去看了。
上半年新消费表现亮眼，下半年可能因为涨得太快，回调了一部分。但长期看，这些新消费概念股还是值得关注的。
至于其他消费板块，“十五五”规划里消费的权重很高，我记得应该排在第三位。中国一直想推动经济结构转型，扩大内需。如果到2026年外需有所转弱，尤其是在出口强势这么多年后，内需市场的建设就更重要了。
这样的话，政策对消费的支持应该会不遗余力。从政策和宏观层面看，消费是可以看好的。
但另一方面，消费转型说了这么多年，消费在经济中的比重反而在下降。这倒不是说中国人不消费——很多数据显示，中国人均蛋白质摄入、蔬果消费、海产品消费都超过发达国家水平。从营养结构看，中国人其实挺能消费的。
但经济的另一面是投资太强了。经过这些年的发展，中国已经成为全球制造业第一大国，这个优势短期内很难被超越。
正因为投资这么旺，储蓄转化资本的动力这么足，才显得消费增长慢了一些，毕竟整体经济增长还是投资驱动的。消费转型不是一两年的事，可能需要更长时间。
不过我觉得2026年可能是个起点。在这个转型元年，应该会看到更多政策支持消费，社会保障更完善让人们敢消费，收入提高让人们有钱消费。如果看长远一点，消费板块应该还是有机会的。
美国AI泡沫破灭为时过早，但估值已经很高，历史上美股达到现在的估值，未来几年回报都是个位数
主持人：说完消费，再说科技，想请问洪总，您觉得美国AI有泡沫吗？如果有，离泡沫破灭还有多远？
洪灝：泡沫肯定有。你看市场对它们的预期，还有最近AI公司之间互相投资、互相下单的现象。
类似的现象2000年泡沫顶部时也出现过。但这次不一样的是，直到今年上半年，这些科技巨头的资本开支主要还是靠自己的现金流。而且它们的现金流、利润率和成长率仍然很高——全球最大的公司还能保持双位数增长，这很难得。
不过估值也确实到了历史高位。美股估值达到这么高的次数屈指可数，不能说它不贵。所以估值上确实有泡沫。
但另一方面，这些公司的增长并没有慢下来，反而还在加速。所以泡沫是有，但泡沫什么时候破，这是另一个问题。市场可以一直非理性，直到你破产为止。
一般来说，泡沫破灭往往是因为流动性出了问题，或者市场杠杆太高导致被迫平仓，或者是美联储收紧。2000年就是这样。
流动性转弱是泡沫破灭的必要条件。另一个条件是市场杠杆率过高，导致整个体系很脆弱，对流动性的变化非常敏感。这个条件目前我们还没看到。
相反，美联储已经开始降息，还在扩表买美债，流动性其实比较充沛。我们的模型也显示，未来几个月流动性条件可能会边际改善。所以现在说泡沫要破，可能还为时过早。
但必须承认估值已经很贵了。那么历史上达到如此估值的高度次数屈指可数。以及一般来说，这个估值水平，美股未来7到10年的平均回报率往往只有个位数。
这是现阶段投资高成长高估值板块时需要注意的风险。
指望美股持续跑赢其他市场不现实，可以将一半资金投入非美市场
主持人：那么现在的策略应该怎么定？特别是美股，新资金还应该继续投入吗？还是该看看其他市场？这也许对理解中国市场有帮助。
洪灝：从下半年开始，我们就建议客户把美股获利的部分转向非美市场。主要原因是美股相对于其他市场的表现已经达到历史高位，再期待它持续跑赢，可能不太现实。
另外是美元的问题。
明年美联储换帅，新主席很可能是特朗普的人。特朗普一向偏向宽松的货币政策，希望用货币推动股市。这样一来，美元贬值的压力和信用问题可能会越来越明显。
最近贵金属涨得这么猛，其实就是在反映美元信用风险的预期。
如果美国相对表现见顶，美元未来几年走弱，那非美市场就有机会了。
2025年非美市场表现已经超过美国，贵金属里银价翻倍、金价涨70%，这些迹象都说明资金在寻找其他方向。
种种迹象表明，2025年市场发现的这些线索，到2026年很可能会被越来越多人认同。
在这种情况下，对于一个过去十年投资美股可能已获十倍回报的投资者来说，这就像本金从10块变成了100块。
此时，可以拿出其中50块的盈利部分，重新配置到非美市场，那么剩下50块钱正好使美国市场在全球指数里的权重略低一点，市值加权的权重略低低一点。
这样一来，这样的资产配置会更趋合理，也有望在风险调整后为投资者带来更优的回报。
人民币最近走强只是开始，2026年会继续升值
主持人：除了资产本身，货币也很重要。想请教洪总对人民币的看法。人民币能否保持平稳甚至适度升值？这对人民币资产的吸引力很关键。
人民币肯定是被严重低估的。我们积累了这么多外贸盈余，但外汇储备没有同步增长，大量外汇其实留在了海外或通过“一带一路”投出去了。出口的强势并没有完全体现在汇率上。
今年人民币兑美元小幅升值，是2021年来首次年度升值，现在回到7.05左右。但这还远远没有反映人民币真正的升值潜力。
如果看实际汇率，人民币过去几年对一篮子货币贬值了25%以上，这和我们的出口盈余完全不匹配。如果没有意外，2026年人民币应该会升值。最近的走强可能只是一个开始。
如果要投AI，会继续关注已崭露头角公司或者AI领头羊
主持人：最近港股和A股科技股都有回调，有些投资者在问：对中国科技还有信心吗？想请教洪总，2026年该怎么看中国科技板块？它既有自身逻辑，也会受美国AI行情影响。
洪灝：我还是会继续关注中国AI领域的领先公司。具体名字就不提了。AI投资还是要看规模。
中国AI的发展路径和美国不同。我们没有最先进的芯片，起步也晚一点，但我们的AI是开源的——像DeepSeek、通义千问、豆包，结果都可以公开验证。美国那边是闭环的，技术可能暂时领先。
但DeepSeek出现之后，中美在AI上的差距明显缩小了。中国AI的普及率和消费者端应用甚至可能已经超过美国。未来几年，AI肯定是国家竞争的重点领域。
闭环和开源哪种模式更好，现在还说不好。但可以肯定的是，差距在缩小。
中国既有技术积累，又有资源优势。能同时满足大规模投入、政策支持和人才储备的公司，其实就那么几家。这个趋势会越来越明显。
我相信如果投AI的话，其实我们会继续投现在已经崭露头角的这些公司，以及一些大型的从以前的科技、互联网公司转型成AI公司的领头羊。
大宗商品未来几个月还有表现空间
主持人：最后谈谈大宗商品。黄金讨论得比较多，您刚才也提到了贵金属。但其他大宗商品关注少一些。其实今年中国资源股表现不错，个别股票弹性比科技股还大。一开始的逻辑是“反内卷”，但最近越来越多人从科技角度理解工业金属——比如储能用铝、AI服务器用铜。
我们的观点是，除了金银，对其他大宗商品保持中性，因为供需还算平衡。想听听您从宏观角度怎么看明年大宗商品的行情？
洪灝：这个话题很有意思。最近大宗商品整体很强，除了原油受地缘政治影响弱一些。贵金属、工业金属、稀土表现都很亮眼。
部分原因是AI发展需要巨额资源投入。这和以前的科技不一样——互联网时代更多是人的投入，AI时代却是资本和资源的投入。这也解释了为什么资本市场头部效应这么明显，有资本的人越来越富，社会呈现K型分化。
互联网曾经是普惠的，但AI可能走向资源寡头。这个趋势对社会结构的影响值得关注。正因为AI是资本密集型的，它对大宗商品的需求会越来越高。
另外从经济周期看，我们现在处于中晚期，这个阶段大宗商品通常表现较好。历史规律是贵金属先涨，然后轮到其他金属。这次我们也看到了类似的轮动。
如果AI故事继续，经济周期位置不变，流动性又充足的话，资金可能会更多流向资源品。大宗商品未来几个月或许还有表现空间。
来源：投资作业本Pro，作者王丽
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