中金刘刚：通胀只是“鬼故事”、黄金终极价值来自对美元“局部替代” 、明年跟随信用扩张的方向 | Alpha峰会

12月20日，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」上，中金公司研究部董事总经理、首席海外与港股策略分析师刘刚发表了题为《2026年展望：“牛市”的下一步——跟随信用扩展的方向》的主题演讲。

各位华尔街见闻的客户朋友们，各位中欧商学院的同学们，大家早上好。

非常荣幸今天有机会和大家做一个面对面的交流，我也是和中欧商学院，和华尔街见闻都有很长时间很深的渊源。所以有这样一个机会，尤其是在座的各位，我们线下做一次交流，和大家聊聊我们最新的想法，我也是感到非常难得的机会。

现在的分歧还比较大

现在站在这个时间点，最近一段时间大家也都非常关注未来一段时间市场的走势，我这个标题叫“牛市的下一步”。

今年大家感觉每类资产，不管是刚才付老师提到的海外市场英伟达，还是黄金，还是中国A股、港股，好像包括有色都是牛市。

但是据我了解，如果大家在九月份冲进去的话，可能有些人已经开始亏钱了。从比如说恒生科技，从十月初的高点到现在也回调了10%多，那这个问题来了，往前看我们怎么判断2026年的资产的走势，这个恐怕是非常关键，也是大家心里都非常关注的问题。现在的分歧还比较大。

我自己最近也交流了很多的客户，也参加了不少的会议。聊下来大家无非有几种观点。

第一种还是对美国有一个隐隐的甚至是很大的担忧，甭管是不是泡沫，还是特朗普各种政策带来的扰动，甚至担心走向衰退，走向滞涨等等。对于中国市场也有分歧，乐观的观点、悲观的观点都有。

说实话，中国资产重估确实开了一个好头。这两天大家看各个嘉宾的分享，也都有各种理由，各种的支持论据都有。

但是你发现还是有一些短板，比如说最近的地产和消费。有些人会觉得没关系，这些短板不重要，不重要的原因它对市场对经济的影响不大。

第二个，我即便有这些短板，我只用景气结构和资金续势，也可以推动市场大幅的上涨。

那这两派观点到底哪个对，或者说在什么时间，哪个因素会起到更大的作用？

跟随信用扩张的方向

如果是资金入市这个作用那么大的话，为什么从过去从十月份以来，过去这一个季度的时间他没有起到作用，反而市场在回调呢？接下来会不会还继续发挥作用呢？这些都是我想今天给大家分享带来的一些思考。

其实结论已经摆在这儿了，就是我这个副标题叫做“跟随信用扩张的方向”。

这个话看着好像有点模棱两可或者说不太清晰。

但实际上如果熟悉我们分析框架的各位在座的朋友们就大概清楚，其实信用扩张就代表了需求的方向，代表了大家认可或者说回报，觉得有预期的方向。所以我沿着这个思路给大家汇报我们的想法，谈一谈我们对这个问题的理解。

我先看几张图，其实今年以来有一些让大家觉得很反常识和反直觉的现象。

比如说第一个就很多资产在同涨，很多资产的定价因素不一样。如果用传统的经济学来分析，它不应该同涨。但是我们经常可以看到很多资产同涨，这是第一个反直觉和反常识的地方。

第二个是很多资产轮动很快，比如说A股和港股，比如说港股内部的板块，A股就更不用说了。

PCB光模块在一季度大跌，跟着英伟达一起在二季度开始又大涨。然后最近这一个月，锂矿一个月涨了50%。

港股更是这样，比如说这四个季度，每个季度基本一个主线。就大家经常会说今年某个板块从年头到年尾涨了多少，我觉得这种对比没有什么意义。

这种计算因为大概率大家可能拿不到这个涨幅，拿不到这个收益。比如说我说一个最极端的情形，如果有一个投资者在三月底的时候买了互联网，在六月底的时候买了新消费。当时泡泡玛特老铺这些最火，在8、9月份的时候买创新药，大家可以感受一下，我觉得完全可以做到在牛市里是亏钱的，所以这个节奏的选择也很重要。

有人会说，没事儿，我不是又回来了吗？但这个持股体验会很差。前段时间阿里一度冲到180，现在只有140。我如果大举的把成本在仓位在那个时候搞进去，那这个持股体验就会非常难受了。

今年以来还有很多各种各样的线索，我这里面列的这个标题上的这个线索，至少一个季度一回。

最近的就是资金入市，存款活化这个所谓的叙事。这个叙事确实在7到9月份起到了很大的作用，但我一直在想的问题就是这个作用怎么最近不起作用了，或者说它到底只是短期的噪音还是长期的趋势？这个可能也和我自己的研究习惯有关。

不吃最后一口

对我来讲，哪怕一个事情再让我不觉得不可思议，如果它不符合常识，我很难说服我自己把它当成一个长期趋势去来做一个判断。

所以很多时候我们要识别短期的噪音和长期的趋势，就是常识这个问题还是非常重要的。

所以很多时候大家用我们的观点的时候，包括大家看个人的观点，每个分析师的特点和风格不一样。

比如说我自己的观点。我就不建议大家吃掉最后一口。像是我们在九月底十月初给港股的点位，我们就顶住压力，26000点的恒指没有再上调，它一度冲到27000。

你可以选择吃最后一口，但吃最后一口的代价，如果出现了扰动，这一波回调那就会比较难受了。

所以我一直在想的问题，到底哪些是真正背后解释这些反常识、反直觉现象的关键的因素。我琢磨来琢磨去，就是我刚才说的这个信用周期，怎么去解释这些问题呢？

去美元化是“二元化的割裂”和再平衡

我举一个最简单的例子，就是大家都比较关注的美元，大家普遍的观点还是对美元看的长期悲观的，这个也是我和市场最大的区别。

我不看美元大跌，至少短期我觉得甚至有可能小幅反弹的这个契机。

但是大家反过来想，为什么这个和信用周期有关？美元指数里60%是欧洲，你要如果看空美元，是不是得被动的看多欧洲。我不知道欧洲和欧元何德何能能让大家大幅的乐观。

今年上半年欧洲涨了一波，当时主要的背景就是特朗普在白宫把“司机”骂了一顿，结果欧洲说我要雄起，有财政扩张的预期，涨了两个月到结果到了下半年，法国总理都换了两茬了，财政扩张也没出来，所以下半年的一直是持平震荡的。

这个本质上不就代表了两边政府的信用扩张对于汇率的影响。所以其实短期的货币政策和利率对于汇率它只是非常短的作用，而不是长期的主导因素。这个就是信用周期在解释很多资产的乱象里一个很简单的应用。

又比如说大家今年都非常爱说的所谓去美元化。

今年这个说法非常流行，而且尤其在内资，好多国内的投资者讲这个问题的时候，这个非常容易把它无限的外推，到底有没有去美元化呢？

有，但是没必要无限外推。我后来仔细琢磨了一下，为什么国内投资者特别爱把这个事儿往无限外推的去说？因为本质上这是一个命题作文，你不证明外面差，怎么能证明海外资金要回来呢？

那我们看看到底有没有人去美元化，如果说有人去美元化的话，那左边有一波人就没必要把美债买到新高。到底谁在买呢？

日本、英国、欧洲，你想他要去美元化了还在买美债，这不是疯了吗？但是有另外完全不同的一波人把黄金买到新高，所以两拨人在干完全不同的事情。所以我非得说不行，那一拨人也都得去美元化。这不等于我强行的有了一个结论，去找背后的原因吗？

就跟反过来大家说外资有没有回流一样，这个也是一个罗生门，讨论不清楚，众说纷纭。有人说有，有人说没有的问题不用问问了，就是有。因为那些想回来的人已经回来了，而且都已经标配超配了。

我最近刚去香港，又和国外的投资者交流了一圈，得到的反馈也类似。但是那些不想回来，犹犹豫豫纠纠结结的人，你给他再长时间他也未必回来。比如说右边那个图，浅蓝色的阴影低配的程度反而是在扩大的那我说不行，他们也必须得回来。

甚至有人说为了要对冲全球AI泡沫的风险，这些海外投资要多元化分散化投资，所以他会回来。这个逻辑其实并不成立，因为现在AI是一荣俱荣，一损俱损。我们如果扣掉AI那剩下的东西也不多了，而且内需在变弱。如果我们内需在变强，这个逻辑是完全是的。

中国资产轮动本质是钱在追逐稀缺资产

所以你看这一点上，其实市场也存在一个明显的误区。那对于中国资产，我们刚才解释的这些乱象，又怎么去找到背后真正的皈依呢？不断的轮动，不断的循环，我们怎么能跟上这个节奏？

其实我仔细想了一下一个可能的解释归因其实就是一句话，钱太多了。钱多在不断追逐大家认可的稀缺资产，只不过每个阶段你认可的稀缺资产不一样。

但是现在有一个问题，钱多而且市场很容易达成共识。自媒体时代，比如说在香港的中环，上海的陆家嘴，北京的这个金融街，小作文出来半个小时，机构之间几乎没有信息差了。

所以一旦达成共识，量化还搞一个趋势加强，钱又多，他一定会迅速的搞到透支。然后不断的轮动，不断的反馈循环。

所以这种情况会在各个维度造成我们看到的这个现象就是极致的分化。这个分化用个时髦的词说不就是K型吗？比如说科创200倍的估值和消费十几倍的估值，这个巨大的分化为什么一直没抹平呢？

大家不是一直想高切低，比如说这边价格CPI里的价格，我不知道大家有多少人关注到北京和上海的私立学校的学费这两年不仅没降，反而是涨的，而且比同等的同样水平的香港的私立学校的学费要贵。

大家想过为什么没有？不是整体是下降的吗？所以我一直不觉得中国只能用通胀下跌来概括这个概念，明明是整体下跌掩盖下的局部通胀。

又比如说房地产，我回想了一下去年底有多少人预计到今年四季度会加速下行一波。但是你要如果看豪宅，看新房，真是超高单价的豪宅，成交的活跃度是非常高的。因为钱多，他只愿意去他想去的地方，所以必然造成这个结果，那我们就找大家愿意去的地方不就行了吗？

所以信用周期在这里扮演了一个角色，依然可以帮我们识别大的方向。

中美信用周期出现拐点

最近几年一个很流行的词儿叫做哑铃型的配置。其实在我看来24年25年都没有必要做哑铃。比如说24年是整个信用周期在收缩，收缩意味着全社会的回报都在下降。我整个台子在下降的时候，大家最好的选择拿固定回报，5—6个点，这不挺好。所以唯一正确的方向或者最好的策略就是全部搞到分红上，不用搞什么哑铃。

2025—2026年，因为整体的信用周期企稳了以后，又来了一个景气结构，所以大家只要搞景气结构科创就可以了也没必要哑铃。

如果变成了2026年，假设整体的信用周期变成震荡了，因为有的地方还有景气，就是科创，但有些地方呢，大家发现地产消费也有一些拖累，至少目前看到拖累还在加速，变成了震荡的局面，那自然震荡就意味着有好有坏，那不就恰恰成为一个均衡的情形了吗？

这个均衡的情形就是解释了过去一两个月期间，情绪好的时候大家要跑到科创，那情绪不好的时候又变成分红，这里形成了这么一个跷跷板。

所以从这个角度我们就可以解释，可以去看到很多资产表现的看似的乱象，看似的反直觉和反常识背后真正的原因。做的这些铺垫都是要也想引出未来我们对于中美两边信用周期的一个展望。

相比市场现在大家聊到的主要的观点，包括尤其是卖方的观点，我可能处在这个光谱里大概的感觉是什么呢？我相比这个市场主要的观点对于美国美股和美元要偏相对乐观一点。它打底也是一个修复，在一定条件下可能变成过热。

但是对于中国市场，我算是中性偏乐观，或者说短期是中性，因为取决于我们政策发力大概强度有多高。

不说别的，高基数就会使得和蓝色的线私人部门的信用周期往下。那政策如果大举发力对冲，就可以使得整个的信用周期重新往上。但是政策的发力毕竟是有门槛，毕竟是有实质的。所以如果这个没有衔接上，短期的下行就会出现了。所以在最近一两个月，我们看到这个事情就在对市场产生影响。

其实我们在两个月之前就提示过，叫中美信用周期出现拐点，两个月之前就可以看到这个情形出现。有人会说为什么你得出这个判断，平白无故的口说口说无凭的。我们就是判断这两边一个往上一个往下。我们的分析框架是按照信用周期要把它分成三块。

大家想信用周期是什么？不就是加杠杆。那加杠杆要符合唯一性的这个第一性的原理就是要回报预期。

你很难想象一个地方没有回报，大家拼命的往里砸钱。所以我们根据回报预期的驱动力不同，可以简单的分成这三块。

短期A股科技硬件要强过港股应用

这三块儿，第一块儿就是新兴的需求，主要就是AI为代表。

在这一块儿上说实话中美的差异不大，甚至短期我们的动力可能更强。我们的动力更强主要源自于我们短期政策的动员能力是强过美国的。

比如说美国他Open AI，想说你们美国应该发国债来支持我，他想得美，做不到这一点，但是我们完全可以做到这一点，所以大家可以看看我中美两边在科技上的投资其实差异不大，占GDP比例都是3%。

但是头部的公司，美国那几家公司投资总共有四五千亿美元，我们只有四五百亿，是它的10分之1。那剩下的部分一定是政策支持，大举的托举，政策的补贴带来的这个投资的增量。

所以从这个角度上讲，短期我们政策的支持力度可能反而更强，这就是为什么最近一段时间A股的科技硬件相比港股应用偏多要强一些的原因。

因为你几乎可以确定政策一定要把芯片这个搞出来。但是应用中国的企业在应用端真正能收上来钱，通过货币化这个路径来做赚钱相对还是比较难的，所以这是第一点。两边就基本算是一样。

而且中国短期在政策的发力的程度上可能更强，这个更直接受益于A股的硬件.

差异最大的是在第二块就是传统需求上，传统需求指的就是地产消费。我几乎可以肯定的是，如果美联储能降息100个基点，它地产一定会修复。但是我们且不说能不能降100个基点，降了100个基点也不低。现在的地产问题也不仅仅只是降息能够解决的问题。

第三块儿就是政策的力度，政策红利的方向。所以我们把整个信用周期分成这三块，然后这三块分析的再把它拼在一起，整个的图景就比较清楚了。

接下来我分别先美国后中国，按照这三块给大家展示一下，我们一些具体的细节和刚才为什么这么看的一些信息。

讨论AI是否变成泡沫本来就是浪费时间

第一个先看美国，美国科技这一块儿，大家最关注的就是AI到底是不是个泡沫。其实我自己的想法就是讨论AI会不会变成泡沫这件事儿，本来可能就是浪费时间。

首先，它确实在所有的市场都是牵一发而动全身的，扣掉AI也不剩什么了。

那为什么说它是浪费时间呢？

因为大概率它会变成泡沫。如果说的武断一点，但泡沫本身是一个中性词，你不想离场太早，即便最后变成泡沫。

大家可以看1998年到2000年全都是拔估值啊，但它涨了2.5倍，如果我让大家98年就走，那是不是错失了这一波呢？在之前倒是盈利和估值都有贡献，今年纳斯达克的表现里，盈利占比就是居多的，估值占比其实不多。所以我们更有效的应该讨论它处在什么阶段。

那怎么判断讨论什么阶段呢？

其实泡沫大家想想什么叫泡沫？一定是需求，就是这个投资超过了需求和能力的支撑，没有需求都白扯。如果超过了能力，就是我踮着脚尖发债去搞这个事儿，那肯定危险就会增加。所以我们大概通过这几个维度，给大家展示几个结论。

具体的细节怎么分析，我就不展开多说了。如果大家感兴趣可以关注我们报告里具体的分析。

从需求侧大概相当于1996、1997。从需求侧对GDP的拉动和全要素生产率的拉动，我们很简单的可以算一个大数。

比如说现在Open AI不是一年200亿的年化收入，一个大数这个市场容量只用降本增效这一个口径来看，麦肯锡测算大概平均在专业领域降本十个点，那标普500每年的费用项是3万亿，十个点不就是3000亿吗？养活15个OpenAI是完全可以的，所以这个数是算得过来的，当然这是一个非常粗糙的大数的计算。

第二个在投资端，大概相当于1997到1998年，对资金流、对现金流、对杠杆的应用等等。

从资本市场一二级市场大概相当于1998到1999年，所以资本市场尤其是一级市场走得更远一点。那问题是也没有完全夸张到2000年的程度。所以你说的预期高不高？显然是高。但是到了那种程度，我觉得还没到。

很多人会用最右边那个图说，你看现在是泡沫了，这个完全不可比。

当时互联网泡沫的时候，搞个公司，开个网站都能上市。现在这个思路完全不一样，只有大厂才能搞得起模型，才能训练起的这个模型。买得起卡吗？所以这龙头的集中度占比和当时的路径是完全不可比的这是第一个。

明年美国财政扩张存在潜在增量

第二个就是财政，财政今年美国也会确定性的扩张。

其实我们把中美对比一下，你会发现一个情形，今年美国贝塔是往下的，不管因为特朗普的政策还是关税等等，它的财政也是收缩的。我们的贝塔是往上的，两边共享了一个阿尔法。

那明年它确定性的会扩张，但这个扩张幅度很小。大美丽法案也就3400亿，也就一个点的GDP。所以如果只是这种情形很温和，但是他有一个潜在的增量，就是他问别人要来的钱。

前段时间不是沙特王储跑去白宫拜码头吗？那个不是白去的。特朗普同志亲切地握着他的手开这个记者招待会，说他答应了6000亿到1万亿。他总共问别人要来了5万亿，你说这里面有多少打嘴炮的成分？

说实话我也不知道。但我只知道如果他不搞，下半年他就来不及了。

根据现在的民调，他大概率要失掉众议院。这不前两天他刚做了一个全国的电视讲话，所以一季度我们重点可以关注一下他要不要搞实物投资的财政增量。如果这么搞的话，其实对我们的强周期板块（是利好），就是我为什么建议大家在一季度关注一下这个板块，也会带来相应的拉动和需求，包括最近还比较强的铜铝等等，都和这个有关。

第三块就是传统需求，传统需求就比较简单了，它也比较弱。

但问题是它的弱通过货币能解决。比如说左边那个图，你看那个按揭利率跟长端利率走，如果能降100个基点，大概率底下灰色的线地产就会起来的。不用看它绝对的利率水平是多少，美国的按揭利率是6%，我们只有3%。

但它的租金回报率有6.5，我们只有1.5，所以一定是相比的，这个差距更为重要。那美联储降息再降两三次就能解决这个问题了。注意我说的是能解决这个问题，不是说我预计要降多少，没人能预计的降多少。是因为新主席还没定到底是沃什还是哈塞特，但他们都会相比现在的预期略微乐观一点。

通胀只是“鬼故事”

有人可能会说你不担心通胀吧？我依然是这个观点，通胀不是个大问题。

大家可以仔细想一下，今年通胀这个鬼故事讲过几次了，有哪一次真正有效果了？除了徒增大家的担忧，4月1次，8月1次。

就是一个字儿，慢。不是说最终没有影响，只要传导慢，很多这种东西中间是不会妨碍它降息的，还是可以做的到真正影响的时候已经过去了。所以明年一季度到二季度基本通胀就见顶了，这是三块。

我们刚刚才讲的美国的信用周期拼在一起，整个拼图就来了。就是我们得到为什么美国基准我看修复甚至在一定情况下可能走向过热的原因。

我们再来说一下资产的结论，因为大家可能在美海外的资产上会做，但做的没那么多。所以我简要的把结论讲一下就行。

然后我们转到中国这边，美国这边，我们美股今年给的点位是6700点，我自己觉得还是OK的，最高也就冲到了6900。明年我们看到7600到7800，也大概15个点的涨幅都是盈利。所以你可以用估值。

你如果想看空美股，看空他，因为估值高是完全可以的，我也完全同意。但是你不能用盈利看空它，那估值高看空它最简单的操作就是跌多了我把它买回来，这也是我们一直的主张。

如果大家做美股做的比较多，你可以再关注一下周期，可以关注一下罗素2000。

美国长债可能存在交易机会

最近的表现也不错，可以关注一下金融股。这些都是和顺周期和后周期修复，包括降息和整体的信用扩张直接有关的板块。还有美联储的扩表，他对自己的流动性就那个红色的线也有帮助。

美债大家如果作为海外资产的现金管理，短债效果最好。

因为美联储扩表也买短债，而且它也不受长期这些通胀或者美联储不靠谱的大家的担忧的影响。长债就是一个交易机会。比如说现在逐步的做一做，等到新主席一来可能往下砸一波。如果搞得特别激进，你可能吃掉这一部分好处以后赶紧走。

因为甭管是到时候大家担心通胀可能翘尾，还是担心这个新来的主席破坏美联储独立性，美债就不可能大幅的再往下了。长端美债，所以在美债上短债和长债大家可以这么来操作。

美元和黄金的观点，这个就是我们美元刚才提到的观点。美元的我们一直和市场观点差别最大的地方就是不看大幅下行。这个倒不是说货币政策没有影响，你比如说来一个新主席特别激进，那肯定短期他要补偿这个预期。但是货币政策其实只是影响短期的因素。

我们一直和市场强调了一个大家普遍存在的误区，就是千万别把美联储降息和降息期间美债利率下行以及美元下行直接划等号。

大家想想过去一段时间降息以后，这两个资产怎么走的？

你如果用这个逻辑说降息了以后都往下走，然后剩余资产，那这一波交易不就完全错了吗？所以千万别用这个逻辑来判断它长期的因素还是基本面。人民币汇率也是一样，最近人民币汇率大家也非常关注，我们看这个三季度震荡，四季度可能有一波小幅走强，中间的预期差是新主席来要补偿的一个鸽派预期。

黄金“终极”价值是对美元信用的“局部替代”

黄金长期的价值一直都在，这个大家已经讨论过无数遍了，我们也做了一个点位测算，这点位测算大家可以关注一下，但是看看就得了，说实话这个别太当真，真测不准。因为这里面好多都是拍脑袋的宏大叙事。你说这宏大叙事里，我拍脑袋做一个假设，到底今年兑现还是明年兑现，说实话我也不知道，这个就是都测不准。

但是我知道一点就是什么呢？黄金它根本就不是完全由基本面来定价的。如果按照刚才我说的基本面临来定价，我应该看空它才对。

但问题是如果我告诉大家有一个最大的庄家就在不断的买，那你说会怎么样？所以最好的策略就是定投。你非得在4300那个时候匆匆忙忙的去买，那倒不如调下来以后，在这一个月从从容容有非常那个话怎么说来着？这买回去效果更好吗？这种定投的方式更好，要不然的话我现在才刚回到那个高点，你把一下把自己的持仓成本搞上去了。

但是黄金真正的终极价值来自于哪儿呢？

来自于这张图。我们可以简单算一个数，如果黄金涨到5500，不是我预计会涨到5500，我们就简单算一个很简单的数，就会出现一个概念出现是这个世界存在两个并驾齐驱的信用派生体系。它的总价值就和美债38到39万亿基本一样了，不是说必须要一样就怎么样了。

但是这两个就并驾齐驱了，你想美国的小弟是不会去美元化的，日本、韩国、欧洲、英国他干嘛要去美元化呢？

但是有一拨人他得做准备，甭管是不能用还是不想用，那什么能作为自己汇率信用派生最好的加强黄金显然是一个选择。比如说我们现在已经和巴西和澳大利亚用人币交割铁矿石了，这个没问题。但是你想要让第三方都用人民币，这个是不是只靠人民币还稍微欠缺一点。

所以从这个思路去理解，你就非常容易理解为什么他要在香港搞这件事儿。2000吨的离岸仓储，为什么港府在施政报告里要提基于黄金做代币化，都和这个因素有关。这个逻辑就非常能说得通了。这个实际上也是香港这个地方它最主要的价值所在。

我打个比方，比如说这间房子买你说窗户的价值，什么时候价值最大？一定是这个房子墙越来越高，越来越厚的时候。如果这个房子没有墙，那窗户也没什么价值了，所以这才是他最终极的价值。

总体的宏观的流动性还非常充裕

时间线上我就不多说了，上半年的确定性高一点，下半年说实话我也不确定。这个包括中期选举带来的问题，所以上半年反而看得更清晰一些，这是海外资产。

我们再来转向中国，中国这边在我讲具体的问题和展望之前，我想请问大家问一个问题，大家到底觉得我们的经济怎么样？有人觉得市场挺好吗？没事儿，那科创也挺好，我还有这个？各种各样的政策的支持。

有人觉得你看地产消费都不行了，所以到底好与不好，我估计大家肯定这个观点是有分歧的那实际的情况，如果我们仔细看，从24年以来，确实修复了，但是是一个不均衡的修复。外需很强，外需不现在顺差不都超过1万亿了吗？但是从八月份之后，内需是加速在回落的。

投资地产和消费，大家可以看地产，地产在今年一季度北京和广州的房子还涨了一波，就那个灰色和红色的线。

加速下行当然有中小银行直供房的影响。我想除了这个额外的影响，恐怕还有一些底层的因素。消费也是一样，最近汽车的销售数据也很弱，有一个高基数的效应。那有没有其他的底层的因素呢？只是这种表面上的高基数吗？所以我们怎么去探讨这个问题，或者说我们再退一步，这些所有的问题都弱。

有些人也会说，没事儿，这些已经对经济不重要了，我就关注科创就好了。能不能做到这一点？

我刚才也对中国资产的表现做了一个归因。这个归因就是过剩的流动性在每个阶段一直在追逐大家认可的稀缺回报资产。

我们展望未来就很简单，我自己问我两个问题。第一个这个过程流动性有没有被破坏？第二个是稀缺回报资产能不能扩散呢？如果扩散了，我就高切低转到其他地方，甚至全面牛市不就来了吗？

这两个问题第一个很好回答，第一个没有，主要的原因是总体的宏观的流动性还非常充裕。

比如说M2红色的线是GDP的2.5倍。335万亿还在继续的攀升。

怎么来衡量流动性多与少？其实它是一个相对的概念，不是说钱有多多，而恰恰是因为总量需求不足，有效需求不足就会显得钱多，你没地儿去。如果有效需求很足，你再多的钱大家都会被实体的需求所吸收掉，所以这一点是最确定的。

相比之下，海外的流动性我倒建议大家悠着点儿。

因为经常听到的观点，你看美联储宽松，所以我们会加速宽松。所以海外流动性环境变好，所以外资要回流，这个逻辑并不是很成立。

首先现在全球央行宽松的比例已经不可能再高了，欧央行已经不降息了，现在已经90%了，美联储下半年能不能降息我也不确定，所以这个大家要稍微悠着点。

第三个就是大家最爱说的微观的流动性。现在赚钱太难，银行利率又低，所以我要存款活化，我要资金入市。但至少这两个月M1是大幅往下的。当然这个M1往下，也有企业和整体需求不足的原因，还有财政放缓的原因。

但毕竟现在政策的思路很清楚。大家想想为什么五年的大额存单被下架了？为什么要提高保险的风险因子？为什么要提高券商的杠杆水平？

打个比方，就现在其实思路很明确，就把所有大家躺着就能赚到高息钱的那一部分路全都堵上，只留一个口子，就是资本市场。

就看你去不去，有一些人肯定要去，像保险等等。但是散户的钱，毕竟它是一个离散的行为。就比如说我在这儿喊一嗓子，也不可能所有人都说就听我的就去。肯定是大家对于未来市场的判断来做这个决策的。所以本身就是有一个鸡生蛋蛋生鸡的关系。

我完全同意这件事儿对市场有影响，而且已经有影响了。7到9月份这一波反弹，但我一直对自己的一个主张，不建议大家过度的放大，单纯只靠流动性驱动市场的这个行情。或者说当你判断市场的时候，你发现是不是我只在讲流动性的趋势，而没有任何其他的支持。当你所有的判断都基于流动性的时候，我提醒大家一点，这个事情有影响。

但早这个总会有一些天花板，或者大家不应该把所有的寄托都放在这上面，为什么呢？

我给大家看几个例子，日本当时也出现过类似情况，大家想想为什么资金要入市，最少有两个前提。你在银行赚不到钱，比如说银行现在我轻松的可以拿到5到6个点。我估计大部分人的钱，至少稳定的那种风险偏好很低的那一部分资金你是不会去的。因为现在银行只有一个点，所以大家要去找更高回报的资产。赚钱是所有人的天性，我要增值保值，这个没什么好回避的。

第二个总得有牛市，你不可能市场是跌的，我过去。

巧了，这个以日本也是出现过，而且出现过三波。他在经济最不好的时候，就是大家说这个地产完蛋。整个在99年的时候，90年代的时候最惨的时候。所以不要说宏观不好没有牛市了，它有三波。

而且大家仔细看一看这三波牛市有哪一波，从时间上，从幅度上比我们这波小的。这是宽基指数，要时间有时间，要幅度有幅度不小？有三波。

但是大家有注意到没有为什么每次涨到12月份12个月左右，好像又又回来了，又有一个东西把它拽回来了。其实仔细分析了以后，我就发现这个不是巧合，至少前两段不是巧合。92年和95年为什么反弹呢？都是财政，你想财政大举的发力，怎么可能没有效果呢？也不用纠结太长期，它一定会有效果。

而且一般就是一两个季度起效果，两三个季度效果增强，三四个季度效果稍微减弱一些。如果这个时候还有一些外部冲击，一那不就把它拽回来了吗？因为这个发力它是有一波一波的这种波浪式的这种效果的。

所以看看当时日本居民是怎么做的？有参与不可能不参与，成交是有活跃，但是整体上财富效应没有大幅的起来。

没有大幅的起来的原因，第一在股市上赚到钱，被其他给对冲掉了。

第二个在股市上能不能赚到钱，还是一个问题。不是也有统计说很多散户投资的投资者在这一波并没有大举的赚到大家预想内的这个钱。

当时日本的情况就是这三个因素，第一个是收入预期的下滑，第二个是预防式储蓄增加，第三个其实和我们现在的情况比较类似，就是隐性的债务压力。说白了就是地产，地产确实对经济甚至对于股市的影响都很小了，但它的影响居民的资产负债表。所以加在一起，就造成当时他没有形成大曲的正反馈，或者说只靠这个来形成正反馈，似乎没那么容易。

所以房地产虽然对经济对市场的影响没那么大，但对于居民部门，他在这一块传导过来的影响还是非常重要的。所以我不是特别认同那一块儿，我们可以完全忽略它，完全不管他。

所以大家看一下这张图，我把这个长周期拉的更长一些，刚才先给大家看短图，再看长图，是因为我如果上来就给大家看这张图，我估计你大概不会注意到我刚才说的那三波牛市。其实就是这个红框里这一小段。

你如果从这个视角来看，这不叫牛市吗？这不是箱体震荡，但是每一波它都是50个点，而且一年的市场，一年的牛市。

所以后来也反思今年我们的研究和观点，我觉得也没必要用一个太长的悲观观点，说不行就是不行。如果一直持有这个观点，这职业生涯十年都没了，只有十年加在一起的时间。所以财政的发力带来这个效果，而且立竿见影，对市场的效果一定会有。

但是我猜测一下，如果有一个人站在我手放在这儿，也会觉得是不是所有的问题大部分都已经解决了，可能没有其他的问题了，整体不都挺好吗？结果他遇到了这个天花板。所以对比这个经验，我们更应该做的是政策在这个位置怎么蓄力，怎么打开这个天花板。我们中国资产的重估起了一个好头，我有一个东西别把它拽回去了，我怎么做这件事情？这个是更应该我们去对比去思考的问题。这个就取决于我们对第二个问题的判断，能不能扩散。

能不能扩散？其实重点还是在政策上，因为私人部门要想自发的加杠杆，现在还缺乏一些动力。其别的不说，为什么这个蓝色的线下去高基数摆在那儿了？你去年924之后刺激包括地产，包括汽车国补等等都消费了一波，除非这个量大大的增加，而且有一些还拖累了一下。你脱离的原因在哪儿呢？本质上还是因为结构性的问题没解决，还是老生常谈的问题。

比如说地产，大家都很关注地产到底什么时候能见底，怎么去看待这个问题？有人会说平均不就下跌60个月，就是五年。我们现在已经四年半了，现在也差不多了，我觉得这个静态的判断其实没什么意义。

你看这张图，刚才美国按揭利率是6，它的租售比是6.5。那我们的按揭利率是3，租售比在一线城市是1.5。这个不是是意味着地产不能修复。

就打个比方，大家要喝茶都要烧水，你要添柴，来一把猛火，水温怎么可能不升呢？但是这个柴的速度添柴的速度稍微降下来一点，这个水温不就会慢慢降一点吗？因为它没有形成自我的正向的自己加杠杆的这个正反馈。

那怎么能自己加杠杆的正反馈呢？我至少要把成本和回报转过来，我不能花着更高的成本去买低回报的资产。所以其实你看日本当时房地产在底部的时候，它的租金回报率高达8%，它的房价收入比只有7到8倍。所以解决这个问题，收储贴息大举的降低利率，更重要的是稳住资产价格都是关键。

这些大家都很清楚，但政策在选择的时候，其实还有其他的约束，这就是我们现在看到的情况。其实企业端也是类似，我就不展开多说了。有一些企业稍微好了一些，就是我们说的景气结构，就是三角形在这个红线以上的，它的成本就低于回报了，就可以做了。所以政策怎么做就很关键了。

大家在看政策的时候，其实还是要我觉得看它的这个背后的这个含义。比如最近的经济工作会议。

其实你仔细对比了一下就会发现，整体的基调差不多，但是在财政和货币的细微的基调上是有明显差异的。

一个是提高，一个是维持稳定，一个是适时的降息。降准一个是灵活高效的运用，这个中文的意思博大精深，大家一看也都能看得出来。这些每个人都是自己的分析师，我们一看这个是为什么？周五经济工作会议出来以后，好像涨了一波，后两天又回来了。其实也是反映了这个政策的基调和信息。

我是一直觉得政策是有约束的，不管隐性还是显性的约束。有约束那就代表了有偏好，如果没有约束，那就不会有偏好了。结果有一个时髦的话说叫成年人不做选择，我所有都要。

如果我没有约束，那我所有都可以做。那什么时候能激发出来更大的刺激力度呢？

我自己比较关注的是两个，第一个是内部的就业，第二个是外部的关税。就业确实有一定压力，但是没像去年看到了现在压力那么大。关税就更不用说了，至少上半年，特朗普不是四月份还要来访吗？下半年我也说不好，以他的性格，尤其是临近中期选举，会不会出现变数，这个不好说。

所以这三块合在一起一个基准的情形，基准的情形就是我们刚才说的信用周期。我把灰色的这个市场的曲线也叠加上了。我打一个比方更容易理解，我就不用信用周期这个逻辑来说了。

2024年相当于什么呢？2024年相当于我站在这个台子全都塌了，而且台上也没有一个唱戏的主角。那你说大家怎么交易？我只能交易固定回报，就是分红，就是债券。

2025年确实台子抬起来了，这个蓝色的线你看从底部而且来了一个唱戏的主角，那我就搞这个主角就好了，所以又有beta又有阿尔法，2025、2026年这个主角依然在。

只不过大家觉得预期有点高，到底是不是泡沫？它有点浮肿，还在这等着。同时这个台子原来我都看到这儿，猛然间回头发现这有一个小窟窿，而且这个窟窿还在变大。虽然你说这个窟窿变大，也不至于说把整个台子都掀翻了，因为它占比很小，那你也不能不管它。这就是地产，这就是最近的消费。

以如果是这种情形，政策大举发不发力，或者什么时候发力，发力方向就非常关键了。基准情况下，他可能会约束一部分上行空间，景气的结构还在，这就是大概率，我们从信用周期来解释市场以及方向整体的一个思路和脉络。

讲完了这个以后，我再讲讲这可能哪些我们会犯错误。毕竟和大家面对面的交流，也不是一直都能有机会。如果大家看到一些我们要对冲一下我刚才基准情况下的观点。如果大家看到有些政策，那就可以忽略我现在说的，可以转为更为乐观或者说的更通俗一点。

哪些情行会让我刚才说的观点被打脸了？我看的太保守了，大家看到这些政策的时候，就可以及时的做变化。开个玩笑讲，向真理低头也是一件很幸福的事情，所以我们也要对冲一下我刚才自己的观点，有哪些情形出现可以让我变得更乐观？确实有可能，但是要有一个排序，而不是我们想当然的就做出这么一个判断。

日本的教训在于托底居民的资产负债表做的太晚

我特意对比了一下日本的经验，我来简单的解释一下政策四个发力方向。第一个科创新的增长点，这个毫无疑问是大家最关注，也是政策最关注的。

但问题是日本当时不是没做，日本早在91年就搞了一个科学立国战略，而且他为了配合这个战略，他92年就做了一个研究院倍增计划，要在五年之内培养1万个博士还是博士后。全都是数理化基础学科，大家听着是不是很很耳熟？所以你只能回过头来说过了，十年之后来事后诸葛亮的评判他。

甭管因为什么原因，他就是倒霉没做出来。咱们不管什么原因，他就是没做出来算倒霉。

但你不能说他没做，就跟我们现在说十年之后AI这件事儿到底能带来多大的回报和要素生产率的提升，也没有人敢拍胸脯能说的清楚，所以在这一点上，我就基本我们假设现在大家都在努力的推进，他也不是没做，只不过倒霉没做成功。

但他做的最错的地方在哪儿呢？

其实在第二个在托底居民的资产负债表做的太晚了，所以导致他每一次上去就有一个东西把他拽回来，就跟我们现在看到地产和消费一样，他为什么做这个晚呢？里面有更重要的事情作为你要如果都补贴居民的资产负债表，这砸下去一个石头都溅不起水花来。他当时搞了什么呢？除了科技以外，基建搞得非常多。

而且很像比如说乡村振兴，乡村旅游促进法，北海道的旅游房产，还有当时有长野冬奥会冰雪经济，全都是那时候搞的。

数据上也能看得出来，当时财政蓝色的线超过百分之，将近20%钱都花在基建上，公共工程上。所以你说当时懵搞一波怎么可能不涨？

我刚才说的那三波牛市，92年一波，95年一波都和这个有关。所以大家如果看到这个也别纠结，它一定有效果的那每次当这个效果耗尽以后，没有续力的话就会被拖累。所以这一点我觉得反而是做的更他当时如果回过头来复盘，那做的是最错的。

他直到10年之后，大家可以看那个红色的线。超过30%，接近35%的财政支出全都在民生上了。什么概念呢？我们现在一年28万亿的财政支出，这个社保的支出是4万亿。你如果是达到30%，那就十万亿拿出来，全在民生上，现在这种补贴上，那这个效果可能就完全不一样。

当然还有第三个因素，就是当时这个化债这个事儿我觉得一定是宜早不宜迟。化债就涉及到地方债和地产，我们现在面临的是这两块的局面。但这个事儿其实有点事后诸葛亮，也有点求全责备。因为任何一个理性的决策者，他一定不会一开始做这个事儿的。没必要，而且我可以省出来钱做更有价值的其他的事情。而且如果你判断地产本来跌到四五年就基本见底了，我现在都熬到四年半了，我为什么要这么做呢？这个思路在稳态的情况下没有问题，但不怕一万就怕万一。

你说日本难道在90年能想到他地产跌了十年没企稳吗？难道他能想到90年就能知道98年还来了一个亚洲金融危机吗？他要早想到早做这个事儿了，所以你永远没法预测未来会不会出现这种情形。

所以一个大家普遍的误区是什么呢？老觉得日本的政府的杠杆是在这个时候地产泡沫破裂的时候就开始大举的增加的。其实压根儿就不是你看他那时候的地方，这个整体政府的杠杆也就是40%到60%。

但什么时候大举增加呢？在1998年第一波，后来又有第二波，因为当时金融体系全都爆掉了。他惨到什么程度？大家可以查一查十大银行，日本的十大银行，没有一个银行活下来就惨到这种程度。

那你说不救怎么办呢？如果他早在前面解决这些问题了，可能就不会遇到那么大的压力。当然你反过来说也算他倒霉，每个坑一个不落的都踩了一遍。但他早早的如果把居民部门这个底兜住了，即便遇到这些坑，因为我们永远不知道接下来发生什么。可能抗压的这个韧性也会强一些。

所以通过这些对比，我最终想说的什么意思呢？

就刚才讲的这个逻辑，如果除了一以外，我看到二和三大举的倾斜发力，那我毫不犹豫的转向更为乐观。或者说这个短板就被堵住了，这个台子的洞就被堵住了，我们就可以有更持续的行稳致远的打开上行空间的这个市场。如果更多的还是关注指数的点位，包括用基建来拖住，哪怕是新型基建，短期的这个涨幅一定会有，大家也别轻视它短期的作用。但长期的这个逻辑就不改变我刚才整体的判断，这个是我想表达的最核心的意思。

明年四大板块值得关注

最后就是几个结论了，结论一个是点位，一个是配置。我主要以港股为主来举例，待会儿也会谈谈这个不同的板块的配置和A股港股的对比。

我们今年恒指给的是26000点，尤其是7 9月底十月初的时候，一度还冲到27000，当时也挺有压力，但是当时也是顶住压力没有上调，因为确实没有看到额外的支撑。那幸亏没上调，上调了以后让大家套在里面，我们就很尴尬了。

所以我们点位给的，我觉得今年还算是合理恰当的。明年给到28000左右空间，在静态来看不大，因为估值和盈利的空间都有限。如果乐观的情形出现，把盈利的空间打开，就我刚才说那种情形，这个空间就会更大了。但是现在回调了以后，空间不就就有了。所以我们当时一两个月之前写的年度展望，写的一句话就是空间来自于回调或者结构，这个是指数上我们做的一个点位的判断。

最后说一说配置的策略。配置的策略假如我刚才说的情形，包括做的基准假设是对的，就是信用周期是大概是这样震荡就意味着有的好有的坏。或者政策的发力暂时还没看到，以及发力那个方向暂时还没看到的话，四大板块我建议可以这么来选，四个大类的板块。

第一个是科技，就是AI科技是景气结构。景气结构还在，只不过预期比较高。所以接下来他要再启动，要么就是靠产业上的催化，这个最容易理解。要么就是靠流动性。你看来了一个新主席，或者说日央行加息结束了，这两天纳斯达克不就有点往上走了，他靠流动性也可以，所以他需要这两个催化剂，A股和港股。

美股对比下来看，美股更应该关注应用能不能兑现，尤其是明年AIDC，包括英伟达自己还受到各方挑战。所以大家可能担心拖累我们的PCB光模块。但是还有一块是A股居多的硬件这一块半导体设备是我们政策要把推理的芯片搞出来带来的政策的驱动。所以他相比港股的应用的确定性，目前来看相对高一点，应用要想走通货币化还是需要一些时间。所以在这个板块内部的选择，A股和港股美股略微有点不一样，这是第一大类。

第二大类是分红，分红主要就是港股居多，这个很显然。

分红其实也很难做到像24年大幅的跑赢，毕竟又不是整个的台子都塌了。但是它可以对冲一部分，比如说刚才说的内需和地产这些不足带来可能市场的波动。其实你看这一两个月，如果大家再加了一些分红，就可以很好的平滑组合的波动。所以我们建议这两块搭配着来。这是第二类板块。

第三类板块是强周期。强周期重点关注一下一季度，一季度有两个催化剂，第一个催化剂就是刚才说美国要不要搞事儿，不管是财政还是货币。

第二个就是我们的PPI虽然按照现在M1的走势已经不可持续了，但它会有一波延迟的滞后的上涨。而且关键的在一季度其实也没有别的东西了。从现在开始一直到2月下旬。因

为今年的春节晚会除了通胀的数据和出口的数据啥也没有。你会看到PPI走高，看到美国如果财政和货币发力，这不就对于铜铝化工工程机械，它实物投资相关的，甚至和它地产相关的五金工具，都有一定的拉动效果。所以大家在一季度重点可以关注这一块，但是二季度后面能不能持续，我们要再往前看了。所以一季度反而强周期上可以更关注一些。当然如果还有一些板块，本身已经处在出清的比较比较比较明显的领域，它带来一些需求的提振，这个弹性会更大一些，这是第三类。

第四类板块是消费。消费我自己的想法可能和市场主流的观点不太一样。最近这两天提扩大内需确实比较多，所以市场的关注多了一些。但我没有看到太多基本面的支持，所以我很难作为一个大类的板块去推荐给大家。

但有一些个股，尤其是大家深度价值的投资者，比如说有一些港股的这个消费的龙头，新消费的龙头，你如果拿个一两年的维度，应该大概率不会亏钱，他可能输时间不输空间，问题是很多人等不了那么久。所以整个消费大的板块，在刚才我提到的政策大举发力之前，我很难做一个全面性的推荐。所以这四大类板块我们现在交易的策略基本是这样子。

最后这一页就是一些总结的结论了。其实刚才都已经解释过了，我就把它都总结在这一页。我觉得结论上肯定和我自己的假设有关，大家每个人假设都不一样，所以结论也不完全会一样，但这个也正常，没关系，我是觉得这个框架还是适用的，只不过我们假设可以根据实际情况调整。但是找信用扩张的方向，就说白了我们不搞杠杆，外面搞也可以，这不就外需和出海的需求，要不然今年为什么工程机械的订单这么强呢？所以这是我们对于市场的看法，中美两边整体周期的看法。

以上就是我今天给大家带来的所有内容前面包括市场的观点和最后的部分也是感谢，非常感谢大家耐心的聆听。当然最后也难免要多啰嗦一句，能够带来一点点启发，我觉得就已经非常好了。任何人都没有水晶球，我们也存在犯错的时候，请大家多多批评指正，也希望有机会再度和大家再做进一步。