摘要
2025年以来特朗普政府的DOGE、对等关税、打击非法移民等政策冲击不断，拖累了美国名义经济周期复苏的进程。进入2026年，中期选举压力临近，或迫使特朗普对外政策软化，将施政重心转向国内，实质性推动财政货币双宽松与金融去监管。我们预计，财政货币双宽的环境将有效缓解2025年制约美国经济的三大症结，即负面冲击多拖累信心、小企业扩张迟滞拖累终端需求、以及购房需求弱拖累地产投资。同时，宽松的信贷环境将继续支撑今年表现亮眼的AI与再工业化相关投资。因此，我们判断2025年美股内表现较好的科技、工业、资源等板块在2026年有望继续领跑，而受美国内需拖累的消费与金融板块随着名义周期的上行可能补涨。随着12月FOMC后美联储开启常态化扩表（详见《财政主导，重启扩表》），明年美元流动性大概率逐步趋松，与有望复苏的基本面共同支撑全球风险资产，尤其利好新兴市场，以及顺通胀顺美元流动性的金银铜（详见《渐入财政主导，布局全球水牛》）。
如果美元走弱，人民币可能还有升值空间。近期在美联储降息预期升温和国内年底结汇高峰推动下，人民币兑美元升值加速。特朗普“大重置”下，美国货币配合财政，我们认为美元流动性将趋势性充裕，美元大概率处于贬值通道。这种情况下，此前积累的待外汇资金结汇的动机可能支撑人民币。
弱美元周期带动全球经济共振修复，叠加国内外长线资金支撑，将对A/港股带来提振。弱美元推动全球经济共振修复，带动国内出口增速和利润改善。全球货币政策和流动性都趋于宽松，推升A港股估值。同时，全球资金更多流向增长弹性更高的新兴市场，以寻求更高的收益。在弱美元和国内政策催化下，我们认为更多海外资金和长线资金入市有望从资金端提振A股。从结构上看，以科技和出海为代表的“新经济”在基本面和回报方面有望持续表现。此外，在扩内需、反内卷和海外需求拉动下，国内企业盈利或出现改善，带动消费等内需板块补涨。
正文
海外市场：泡沫加速
2025的症结，2026的解法
整体来看2025年美国经济保持了一定的韧性，主要受益于强劲的AI与工业设备投资，但不可否认的是名义经济周期复苏进程偏慢（图表1），主要症结有三。
首先，利空政策前置，扰动市场信心，而利好政策发力较慢。关税、政府裁员、打击非法移民等利空政策，依赖行政命令迅速获得执行，并扰动了市场信心（图表2），而利好政策如减税、油气金融领域的去监管等，从立法到执行再到产生效果的周期偏长，影响后置。往前看，我们认为近期特朗普政府已逐渐意识到政策冲击带来的负面影响，在中期选举和党内舆论压力下，将逐步缓和对外政策，并对内释放更多利好措施，叠加前期刺激政策影响逐渐兑现，2026年经济周期触底复苏将是大概率事件。
图表1：名义经济周期复苏进程偏慢
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：2025年以来市场主体信心持续波动
资料来源：Haver，中金公司研究部
其次，小企业扩张迟滞，拖累终端需求。我们再次强调，小企业相较大企业资源缓冲弱、抗风险能力低、对外部环境依赖强，因此对经济周期的感知相较大企业更为敏感。当前来看，美国小企业信心已复苏并站稳在历史均值以上，但实际运营情况缓步跟随，目前周期指标仍处在历史均值以下水平（图表3）。ADP非农数据显示小企业雇佣了美国私人部门43%的劳动力，复苏迟滞和实际雇佣偏弱拖累劳动力市场复苏（图表4），进而影响到工资周期重启和居民消费改善（图表5）。在产业链里小企业处于大企业的需求端，因此其扩张需求强弱往往关系到上游订单的多少（图表6）。调查显示，小企业主是特朗普执政重要的支持者，为小企业纾困将可能是2026年重要的执政目标，潜在解法有二：1）由于小企业融资利率与短端利率挂钩（图表7），因此降息是最直接有效的办法（图表8）；2）增加政府采购对小企业的倾斜，并加强对小企业税务豁免的力度。
图表3：小企业周期处在复苏开端
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：小企业实际雇佣情况仍待改善
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：小企业雇佣意愿影响工资水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：小企业扩张需求影响上游订单
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表7：小企业融资成本挂钩短端利率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：降低融资成本可有效提升小企业盈利，进而刺激其扩张
资料来源：Haver，中金公司研究部
第三，地产景气偏弱。无论看开工或销售，地产市场都处在一个自2022年以来的低位，核心的问题不是需求不足而是价格太贵、贷款利率太高，使得房贷需求无法充分释放，出现“利率跌一点，房贷需求起一点”的情况（图表9）。需求无法释放，根本上存在两层原因：1）购房压力加剧，这表现在过去几年工资增速趋势下行至疫情以来低位，而同时30年期房贷利率却保持在疫情以来高位（图表10）。2）银行对房贷的审核在2008年后持续偏紧，这表现在新增房贷的信用评分持续较高，事实上，2023年以来该评分不仅没有下行反而持续走高（图表11）。与此同时，需求本身问题不大，这反映在刚需人群的房贷需求量正在触底反弹（图表12），且住房空置率持续偏低（图表13）。因此，释放需求是地产周期上行的关键，对应较为可行的路径有三个：1）通过美联储购买长久期美债（QE、收益率曲线控制YCC）压低长端利率进而降低房贷利率；2）提升工资增速，这要求财政货币共同刺激终端需求进而促进小企业雇佣；3）金融去监管，放松银行业对房贷的发放标准。
图表9：地产购买和再融资需求基本上跟随30年期房贷利率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：住宅负担难度来到历史高位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：而银行对新增房贷的信用评分要求仍然较高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：刚需人群的房贷需求已先于工资增速走高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：住房空置率处在历史低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
财政主导、货币配合，泡沫加速
基本面的三个痛点，均指向了共同的政策导向，即财政货币双宽松。这里的双宽松，并非并列关系，而是因果关系：财政主导、货币配合，财政是因，货币是果（详见《渐入财政主导，布局全球水牛》、《财政主导，重启扩表》）。
财政方面，我们预计赤字率将明显抬升。根据CRFB预测，“大而美”法案的落地可能在2026财年增加约4880 亿美元赤字（图表14），考虑关税带来的税收增加，预计全年赤字率有望走阔至 6.4%，相较2025年的5.7%有较大扩张（图表15）。如果特朗普计划的“关税支票返还”，即“直升机撒钱”得到落实，我们认为赤字率将进一步走扩。
图表14：大而美法案的赤字影响在2026财年骤增
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：2026财年赤字率有望升至6.4%
资料来源：Haver，中金公司研究部
货币方面量价齐宽。我们在《财政主导，重启扩表》中指出美联储的独立性正在受到财政主导的侵蚀，这种环境下货币政策大概率持续偏鸽，降息仍有空间。最大的约束可能是通胀快速上行风险。但与疫情后的高通胀不同，当前全球供应链压力小，原油供给多压低了油价（图表16），通胀或主要受内生的“工资-通胀”螺旋影响。而鉴于当前工资增速仍偏迟缓，我们预计明年通胀上行的斜率也可能较缓，给美联储在明年继续降息留下了空间。我们也提示须警惕油价和外部供应链“黑天鹅”事件导致通胀快速走高的潜在风险（图表17）。
图表16：当前油价下行，供应链压力不大，通胀上行速度或偏慢
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：CPI快速上行的风险主要来自油价和供应链
资料来源：Haver，中金公司研究部
我们提示更加关注货币数量政策对扩张美元流动性和压低长端利率的影响。我们重申，在美国财政主导下（参见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》），美联储此轮购债将开启货币政策常态化为财政融资（债务货币化，MMT）的先河（参见《财政主导，重启扩表》）。按照12月FOMC计划每月400亿美元的购买量，叠加财政存款的释放（预计在2026年上半年，规模在2000亿美元左右），我们估计狭义流动性将在明年上半年升至充裕（ample）水平下限以上，年末达到3.4万亿美元附近（约占GDP的10.6%，图表18）。这将产生两重影响：1）流动性有望逐渐充盈，将缓解9月以来回购市场的融资压力，稳定金融系统；2）购买短债对压制长端利率的作用有限，甚至会导致曲线陡峭化，使得长端利率易上难下，同时如果继续降息刺激经济复苏，则长端利率将随名义增速中枢而上行（图表19）。因此，我们预计，在财政主导的压力下，美联储可能继续扩大购债规模（如果想要在年末使得准备金/GDP达到充裕状态均值12.7%，或将月购债规模升至970亿美元），并拉长购债久期（比如收益率曲线控制YCC），以压制长端利率，疏解购房和企业债发行的融资压力，进而支撑AI与工业设备投资继续旺盛，并促使地产投资周期企稳回暖。
图表18：预计狭义流动性将恢复至充裕水平以上
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表19：长债利率紧跟名义增速中枢
资料来源：Haver，中金公司研究部
财政主导、货币配合，一方面提振宏观基本面进而股指盈利（图表20），另一方面提供流动性，自2023年以来的牛市可能开启泡沫化过程甚至泡沫加速。历史上财政货币双宽松一般发生在出现较大衰退或金融风险的应急情况下，而如果当年没有大危机发生，则往往显著利好风险、利空美元：股、商、债往往全面绽放（图表20，图表21），尤其利好受美元流动性影响较大的成长股和新兴市场，以及顺通胀顺流动性的金银铜。我们重申围绕一大主题：地缘格局变化下的安全与韧性，抓住两条主线：生产力提升（科技与工业）和资源自足。债市方面，美联储常态化扩表是关键变量。扩表第一阶段：美联储买短债进行流动性管理，叠加名义经济周期有望触底回暖，美债曲线将陡峭化，长端利率易上难下，我们判断十年期美债利率中枢可能在4.2-4.4%附近。
泡沫加速的过程可能带来市场波动加大。本质上来讲，泡沫加速意味着私人市场拆借需求继续增加。从12月开启扩表以来，SOFR与ON RRP、IORB利差有所回落但仍偏高，贴现窗口借款需求仍较大（图表23），说明融资压力依然存在，在美联储足够量扩表之前，金融市场可能间歇性出现“惊弓之鸟”现象。尤其是在降息+只购买短债的情况下，我们预计长端利率很可能陡峭化，如果美债波动显著加剧，仍恐使得高杠杆高规模的基差交易被迫平仓而加剧跨资产抛售（参见《美国流动性冲击、重启QE与主权财富基金》）。较有效的解决办法是加速加量加久期投放流动性：我们预计2026年6月后美联储可能开启扩表第二阶段，购买长债甚至投资级企业信用债ETF，有望显著压低十年期美债利率至4%以下、并有效压缩企业债风险溢价。最后我们强调，无论美联储购买短债或长债，本质都是债务货币化MMT，这种情况下，流动性往往充裕，使美元处于趋势性贬值通道。
图表20：经济周期上行带动标普盈利改善
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表21：过去30年美国财政货币双宽松且未爆发金融危机的时段，风险资产表现优异，美元下跌
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：1960年以来的情况类似
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：12月以来回购市场利差仍偏高，贴现窗口借款量继续增加，或迫使美联储加速扩表
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
国内资产：看汇做股
近期在美联储降息预期升温和国内年底结汇率推动下，人民币汇率升值加速，在岸和离岸人民币分别升至7.00关口（图表24，图表25）。我们认为，人民币走强是多种因素的共同作用，比如股市好转，美元走弱。
但从外部因素看，我们认为美元或将开启新一轮弱周期。
一方面，如前文讨论，在美国债务货币化的大背景下，美元大概率仍处于趋势性贬值通道。为解决国内贫富差距和制造业回流，美国正逐渐从准平衡财政转向功能性财政，财政政策顺周期性明显加强，我们认为货币政策将被迫配合宽松，美元流动性将趋势性充裕。无论是美联储重启宽松周期，还是为应对贸易赤字、化解债务、再工业化，特朗普“大重置”下，中长期看，美元或将开启新一轮贬值周期。
另一方面，待结汇资金回流和全球资金再平衡或支撑人民币。我们从包含经常账户和金融账户的全口径、以及仅包含出口商的窄口径两个口径测算，2020年以来，综合待结汇资金和出口商待结汇资金累计超7000亿美元和20000亿美元，均处于历史较高水平（图表26，图表27）。2025Q3以来，净结汇率从年初的-0.1回升至0附近，推动人民币升值。美元贬值预期叠加年末结汇需求上升，待结汇资金短期集中结汇或继续支撑人民币。
图表24：近期人民币快速走强
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：美联储降息预期升温推动人民币升值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：年初以来净结汇率持续回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：年底结汇力量增强
资料来源：Wind，中金公司研究部
弱美元周期带动全球经济共振修复，将对包括A/港股在内的新兴市场权益盈利、估值和流动性均带来提振。盈利方面，弱美元通常伴随着全球流动性宽松、资本开支上行、经济共振修复，带动国内出口增速和利润改善（图表28，图表29），A港股EPS增速上升。估值方面，美国宽货币和弱美元背景下，全球货币政策和流动性都趋于宽松，推升A港股估值（图表30，图表31）。流动性方面，美元趋势走弱时，全球资金更多流向增长弹性更高的新兴市场，以寻求更高的收益。2015年以来，A/港股外资流入与美元指数呈负相关，美元指数走弱带动外资流入A/港股市场（图表32，图表33）。
图表28：弱美元利好国内出口
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表29：…改善企业盈利
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：美元指数与A股估值负相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表31：美元指数与港股估值负相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：美元走弱，外资流入A股
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表33：…港股
资料来源：Wind，中金公司研究部
汇率或将成为影响风险资产的主要因素，港股对汇率弹性更大。从历史经验看，如果从经济基本面（制造业PMI）和汇率两个角度考察对中国大类资产的影响，基本面改善和汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对风险资产的提振占主导作用（图表34）。其中，港股对汇率弹性更大。2016年以来，恒生指数和沪深300对美元指数弹性系数分别为-2.5和-1.2，由于资金流动更加便捷，以及香港利率与美国一致性更强，港股兑美元弹性系数更大（图表35）。2015年“811”汇改以来人民币的9轮升值周期中，A/港股均表现较好，其中港股弹性更大。相比之下，基本面相比汇率对债券的影响占据主导。PMI回落和汇率贬值均利好债券，而PMI回落+汇率升值时期，债券的表现好于PMI改善+汇率贬值时期。
图表34：汇率是影响风险资产主要因素
注：数据起始时间为2016年1月至2025年11月，为方便读数，债券收益为年化收益，其余资产为单月收益
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表35：港股对美元汇率弹性更大
资料来源：Wind，中金公司研究部
稳定的海内外资金流入，特别是长线资金，有望从资金端提振A股。过去20年来，入市资金与A股表现呈现出较明显的同步关系，平均每年约有GDP的2%资金流入股市。但过去两年资金入市体量较小，维持在约GDP的1.5%，处于历史较低水平（图表36）。随着推动中长期资金入市的指导意见和实施方案陆续出台，包括对国有保险公司实行三年以上长周期考核，力争从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股等，我们认为未来保险资金将构成A股重要的边际增量资金（图表37）。此外，2021年以来，全球资金超配美股；相比之下，中国市场配置比例趋势下降，且主动基金相比被动基金存在低配。在新的科技和地缘叙事下，叠加特朗普“大重置”推动全球资金再平衡，过去几年来持续被低估和低配的A股资产可能重获全球资金青睐（图表38，图表39）。
图表36：稳定资金流入推升A股股价
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表37：保险资金加大A股配置
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表38：全球资金A股配置比重回升
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表39：主动基金A股低配的情况有所改善
资料来源：EPFR，中金公司研究部
从结构上看，以科技和出海为代表的“新经济”在基本面和回报方面均好于传统“老经济”。以科技和出海为代表的“新经济”行业指数大幅跑赢传统的“老经济”指数。根据专精特新指数和出海指数行业权重筛选出9个高科技出海的行业作为“新经济”行业代表，其余行业为“老经济”（图表40）。2020年之前，新老经济行业的表现区分度并不大，但随后“新经济”指数大幅跑赢“老经济”。特别是2024年“924”以来，“新经济”行业指数平均上涨超过80%，远超“老经济”30%的累计回报（图表41）。“新经济”的亮眼表现背后是基本面的支撑，2024年以来，“新经济”行业盈利和估值相比“老经济”行业均出现改善，且ROE开始企稳回升。
图表40：专精特新企业和出海企业存在较高重合
注：指数权重为Wind专精特新指数和出海指数的Wind二级行业分类权重，红框内的9个行业定义为“新经济”，其余行业为“老经济”
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表41：“新经济”指数表现明显好于“老经济”指数
注：新老经济指数为相关行业等权重指数
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此外，扩内需和反内卷政策或带动消费相关板块补涨。一方面，扩大内需是未来经济发展的战略要求，2025年中央经济工作会议将内需主导作为首要任务。会议提出“扩大优质商品和服务供给”，“制定实施城乡居民增收计划”，“优化‘两新’政策实施”，同时“深入整治‘内卷式’竞争”。我们预计，2026年或继续实施消费以旧换新政策，在资金支出节奏、补贴渠道、覆盖品类等方面可能进行优化。另一方面，在海外大财政、宽货币的政策宽松周期，全球需求或企稳回升，外需拉动下国内企业盈利进一步改善，并通过员工工资增收提振内需，拉动消费，带动相关板块补涨。
当前稳定的低利率水平值得关注。2024年底10年期国债收益率出现一轮快速下行，首次突破2%关口，动量驱动下曾短暂下破1.6%，随后震荡企稳回升。2025年10Y国债收益率整体稳定在1.6%至1.9%的区间内震荡。全球范围来看，当前国债收益率处于较低水平，低于主要新兴市场国家和发达市场国家均值。历史上看，虽然过去10年发达市场2%以下的国债收益率似乎成为广为接受的常态，但事实上更像是一种异常。自1970年代以来，2%以下的低收益率是过去10多年才出现的新现象，持续时间只占历史时期的约一成，且主要发生在发达市场（图表42）。
从历史可比时期来看，当前国内利率水平仍有下行空间。如果认为2%可以作为一个特殊的阈值，并把主要发达市场国家10Y利率下破2%的时间线（T0时刻）对齐作比较，会发现当前国内利率水平是偏高的。在T0时刻之前，国内利率下行节奏和发达市场历史走势基本一致，但在T0时刻之后，发达国家利率在下破2%关口之后会继续下探到1.4%附近，并维持两年左右的时间，随后开始回升（图表43）。而当前国内利率维持在1.8%附近，高于发达市场历史均值水平。进一步对比基本面因素，国内实际增长高于发达国家可比时期水平，通胀低于可比水平（图表44，图表45）。因此与国际经验相比，国内形成一种“高增长、低价格、高利率”的组合。背后是供需结构的不匹配，而偏高的利率水平可能会对需求扩张形成一定制约。在反内卷政策指引下，我们认为未来政策更多倾向需求端，利率或仍有下行空间。
图表42：当前国债收益率处于较低水平
注：发达市场包括澳大利亚、加拿大、法国、德国、意大利、荷兰、新西兰、西班牙、瑞典、英国和美国，新兴市场包括巴西、哥伦比亚、秘鲁、墨西哥、印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国。下同
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表43：与发达市场经验相比，当前国内利率水平偏高
注：横轴单位为月度，下同
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表44：…增长更具韧性
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表45：…但价格压力更大
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文来源：中金点睛
