广发证券首席经济学家、宏观经济首席分析师郭磊在Wind的一场活动上，以全球叙事与中国经济为主题，分享了对2026年宏观经济的看法。
金句：
1、 去年开始的新一轮叙事的核心是美元信用弱化，衍生出比如新一轮货币体系（黄金为锚），全球产业链供应链重塑（AI为基础设施）等。
2、 所有新叙事都带动了金属的需求，有色金属是AI时代的原油。
3、 牛市第二阶段成立需两个条件：一是，牛市第一阶段估值不透支。二是经济和企业盈利立得住。
4、 2026年A股有条件实现市场定价的第二阶段，2026年的叙事可能会比2025年收敛。
5、 未来十年有哪些潜在投资线索，一是南方国家工业化；二是中国企业出海；三是AI场景化；四是消费率提升。
6、 全球新的供应链在去年兴起，串起东欧、拉美、东南亚、南亚及非洲，全球贸易呈现近岸化、碎片化和备份化特征。
7、 关于债券，四个线索均迎来拐点。2026年利率逻辑与股票类似，叙事定价收敛，基本面定价回归。
采用第一人称，部分内容有删节。
全球新叙事崛起
全球叙事与中国经济显然这是当前宏观面的两条主线。我先从第一条主线——全球叙事谈起。
2025年大类资产风格化特征非常明显，回顾来看，有四类资产明显跑赢：第一类是贵金属，如黄金、白银；第二类是有色金属；第三类是新兴市场股票，如A股、韩国股市、越南股市；第四类是全球科技股。
这四类资产明显跑赢，背后是一系列全球流行叙事的崛起。
第一个趋势是美元信用的弱化。2025年是美国降息年份，利差缩窄会带来美元走弱。但不只是利差，美元信用弱化的特征也在定价中出现。这可能与市场对美国本轮政策框架的理解有关，即美国“对外关税、对内财政扩张”的模式未来能否成立及长期持续，其中的不确定性转化为美元资产信用风险溢价的上行。在此过程中，所有美元对标资产基本都出现了上行红利。
第二个趋势是新的货币体系，黄金被认为是新一轮货币体系的定价锚。2010年至2012年也曾出现过类似叙事，当时处于后危机时代，与本轮有些相似，带来了贵金属溢价。
第三个叙事是全球产业链供应链重塑。近年随着贸易环境变化，新的供应链兴起，包括东欧、拉美、东南亚、南亚及非洲，全球贸易呈现近岸化、碎片化和备份化特征。全球产业链供应链重塑成为流行叙事，深刻影响着2025年的资产定价。
什么代表新一轮产业链的未来？人工智能被视为基础设施，特别是算力，是基础中的基础，因此主要经济体在算力上展开竞争。
这是2025年金融市场定价的关键线索，并进一步带动上游有色金属。过去10年，从新能源汽车、5G通讯到AI算力，所有新行业都增加了对有色金属的使用。于是有观点认为，有色金属是AI时代的“原油”。这一趋势对2025年有色金属的定价弹性带来了深刻影响。
本轮叙事尚未结束
行为经济学大师罗伯特·席勒在《叙事经济学》中认为，传统经济学建立在“理性人”和“市场定价”两个基本假设上，但这在现实中是不完备的。有一个因素常被忽视，那就是“叙事”。
叙事是一个时代思潮的代表，既影响微观行为，又影响宏观现象。席勒认为叙事不像市场定价那样传播，而更像流行病学模型。从该框架看，2020年至2024年曾流行“资产负债表衰退”理论，解释了诸多经济现象并影响资产定价，但今年已鲜有人提及。从席勒的角度看，这一轮叙事的峰值已过。
同样，我们可以把2025年流行的一系列新逻辑视为新一轮叙事：核心是美元信用弱化，围绕它衍生出新一轮货币体系（黄金为锚）、全球产业链供应链重塑（AI为基础设施）、有色金属是新阶段的原油。席勒将其称为“叙事星座”，像星座分布一样构成一系列关联叙事，这是2025年全球宏观面最大特征之一。
这轮叙事为何兴起？背景是宏观连续性的打破。传统经济学假设连续性与稳定性，但这两年从全球财政、货币、贸易到技术环境都发生了突变。在此背景下，人们尝试用新框架解释未来，提供了叙事产生的土壤。
往下一阶段看，目前这轮叙事尚未结束。
根据席勒的框架，叙事结束通常有几种情形：一是观念前提被证伪（如历史上黄金调整往往源于主要经济体赤字率收缩，目前未出现）；二是被新流行叙事取代（目前未出现）；三是标志性叙事顶峰（如1999年科网泡沫破灭或2008年金融危机，目前也未出现）。因此，目前未到这轮叙事典型结束的时段。
2026年全球流动性可能收敛
展望2026年，一些边际变化正在或即将发生：
第一，全球流动性可能收敛。2025年美元走弱是诸多叙事成立的大前提，背景是美国降息及美元弱化，这在当前定价中已表达得相对充分。往2026年看，美国降息空间变窄，美联储点阵图预期只有一次，虽然市场预期更多，但也可能在2026年上半年表达完毕。同时，2026年美国经济可能好于欧洲，这也利于美元。因此2026年美元可能不再单边走弱。此外，日本央行加息改变了日元定价条件，作为全球套息交易的主要融出货币，这将进一步影响全球流动性。
第二，贵金属。2025年央行购金是重要基本面，但目前部分央行表示持有量已不多。历史上黄金年度收益率较高的年份（如1979年集中了地缘政治、通胀等因素）之后，如1980年，收益率明显趋于收敛。
第三，有色金属。新产业确实增加了使用量，但在可预期阶段量级不算太高。IEA测算数据中心对铜的使用在未来5年内不会太高。2025年并不像2020-2021年铜价上涨时存在表观消费量和产量的缺口，本轮现实缺口不明显。2026年有色金属供求可能出现新定价逻辑。
第四，AI资本开支。这是2025年叙事形成的重要前提。AI资本开支增速一直在上升，但2026年将面临高基数，且目前尚未形成爆款引领的商业模式，电力部门瓶颈也在形成。如果2026年出现同比拐点，可能会对叙事产生影响。同时，美股标普500的席勒市盈率已处高位，过去100多年仅次于1999年。
因此，2026年叙事可能会比2025年收敛。叙事作为投研框架的一部分，需要进一步研究。传统投研建立在经济基本面、均值回复、性价比（如夏普比率）基础之上。
但在叙事影响较大的阶段，流行叙事宏大，短期不可证伪；容易带来正反馈循环，非典型均值回复；资产间可能形成相对独立的风险收益范式。
我们需要建立叙事的全生命周期分析框架（萌芽、加速、高峰、消退），识别核心叙事（如美元信用），结合动量策略，同时控制叙事回撤风险。
中期潜在叙事有哪些
若本轮流行叙事结束，未来10年中期哪些潜在线索可能形成下一轮流行叙事？
一是南方国家工业化。今年中国出口的工程机械、农机、肥料、钢坯等量很高，背后是东非六国等新工业化国家的启动。中期将对制造业和出口企业带来深刻影响。
二是中国企业出海，即“第二轮全球化”，趋势依然延续。
三是AI场景化。技术革命第一阶段往往是导入期（窄应用），第二阶段是展开期（宽应用、新商业模式、劳动生产率提升），往往因场景化带来大机会。中国经济在人口密度、全产业链、低商业门槛上具备场景化优势。
四是消费率提升。结合城乡居民增收计划，未来消费率提升可能成为重要线索。
中国经济将继续赶超
第二部分国内经济基本面。2025年中国经济大概率顺利实现增长目标。在全球范围看，这一增速依然较高，对应着中国经济的继续赶超。
但也存在短板，即经济驱动明显分化。出口和“两新”（设备更新）较强，而社零、固定资产投资、地产销售较弱。中央经济工作会议指出“供强需弱”矛盾突出。在此基础上，2026年核心线索是“充分挖掘经济潜能”，即补齐短板。
如何挖掘？
第一是投资。中央经济工作会议明确要“推动投资止跌回稳”。2026年的空间在于固定资产投资修复。若能回到正增长，按资本形成对GDP近40%的贡献，将带来新动能。关键在于“经济大省挑大梁”。若广东、江苏、山东等地的投资增速修复，整体投资将上台阶。2025年四季度下达的政策性资金因季节原因，绝大部分开工将落在2026年3月份，带动投资修复。
第二是消费。
高层会议关于消费讲到几点。一是居民增收。制定实施城乡居民增收计划，2026年预计有初步框架落地。二是两新政策。2026年补贴延续，虽总量可能不超过2025年，但范围拓展（如老旧小区加装电梯、商超设施更新），带来新场景和增量。三是服务消费。全球规律显示服务消费占比逐渐上升。2024-2025年集中于商品以旧换新，2026年政策大概率转向服务消费（旅游、餐饮、教育、养老等），存在上升空间。
第三是房地产。此次将房地产放在防风险部分，定调“积极稳妥化解”，并明确“去库存”，重心在销售端。2026年预计会有推动销售的政策红利。目前租金收益率已回升（约2.38%，京沪约1.8-1.9%），高于货基中位数。未来重要的政策空间在于房贷利率。参考香港地区市场，租金收益率（约3.5%）高于房贷利率时，“以租养贷”可行，销售反弹。若内地房贷利率进一步降低，支撑将更明显。
第四是传统产业。“十五五”规划明确提出优化提升传统产业（矿业、化工、机械等），放在了整个现代化产业的第一条，提出巩固提升全球分工中的地位和竞争力，预留了明确的空间，即不仅有国内需求，还有全球需求。
同时，反内卷进一步稳定相关部门的竞争格局。高层会议提出“深入整治内卷式竞争”。若2026年竞争格局优化，一则改善PPI价格，二则改善制造业利润。传统与新兴制造业景气度差值过去两年拉大，2026年可能收敛。
还有一个变量是出口。预计2026年依然不差。尽管每年末都担心次年出口，但近年出口有扎实基本面，欧美财政扩张（名义增长红利）、非美地区供应链红利、高端产品（汽车、船舶、芯片）高速增长。这三个条件2026年未变，出口仍可保持积极增速。
综上，测算2026年GDP增速与2025年大致相当，但经济均衡性将明显上升。从单纯靠出口/两新，转向消费、投资、地产、传统制造业改善。这对应物价好转及名义增长改善。
A股有条件进入牛市第二阶段
最后讨论对资产端的认识。
每一轮牛市都会探讨“第二阶段”。第二阶段成立需两个条件：
一是，牛市第一阶段，估值不透支。从历史看，万得全A年均复合回报率大致持平于名义GDP。2020-2025年名义GDP复合增长约5.7%，万得全A至去年底6年复合回报率约6.8%，算上明年7年约5.8%，依然在大致合理区间。
二是，经济和企业盈利立得住。若实际增长稳定、物价条件好转，预计明年PPI收缩至-0.6%左右，规上工业企业盈利有望恢复至6-7%，为盈利敏感型行业提供支撑。
因此，2026年A股有条件实现市场定价的第二阶段。
关于债券，上一轮债牛包含四个因素，名义增长集中调整、融资敏感的建筑业收缩、政策利率下调、长期叙事短期化（市场探讨资产负债表衰退）。目前这四个线索均迎来拐点。
2026年利率逻辑与股票类似，叙事定价收敛，基本面定价回归。利率的基本面是名义GDP。2020年前，名义GDP与10年期国债收益率约为2.6倍关系，2020-2025年约为2.2-2.3倍。若2026年名义GDP回到5.0%，10年期国债收益率理论上应在1.9%-2.2%左右；若为4.8%，则在1.8%-2.0%左右。具体利率有待进一步观察名义增长斜率。
