回顾2025年，中国债券市场结束了此前的单边行情，步入宽幅震荡的阶段，定价因素也发生了变化。受到外部贸易关系、国内政策预期以及资本市场风险偏好轮动等多重因素交织影响，波动率显著加大。截至年末，各期限收益率较年初普遍上行，曲线呈现陡峭化特征，不同期限品种分化加大，其中长久期品种调整更为明显。截至12月23日，1年期，10年期，30年期中债国债到期收益率收于1.34%，1.84%，2.22%，较年初分别上行27BP（基点），23BP，38BP。信用债则相对展现出韧性，收益率先升后降，整体小幅上行，信用利差显著压缩。截至12月23日，3年期AAA级企业债收益率较年初上行12BP至1.82%。
中债国债到期收益率表现
数据来源：万得，截至2025年12月23日。Y:年
各期限品种收益率变化情况
数据来源：万得，截至2025年12月23日。Y:年
宏观基本面：温和复苏下通胀或成关键变量
2025年经济基本面实现了“稳中有进”，物价低位运行，新旧动能加速转换，但有效需求仍待进一步提升。今年8月我们观察到债市对宏观经济变量利多敏感度降低，2026年基本面对债券定价的影响有望加大。2026年作为“十五五”规划的开局之年，宏观经济预计或将延续温和修复态势，经济主线聚焦高质量发展，消费仍然是政策重要发力点。对于债市而言，关键变量可能在于通胀水平。随着“反内卷”政策的推进，以及一系列扩大内需、提振消费措施的持续发力，CPI（居民消费价格指数）与PPI（工业生产者出厂价格指数）中枢或将较2025年温和抬升，通缩压力减缓。这一“再通胀”进程，尤其是其回升的斜率与持续性，可能将成为扰动债市，尤其是长端利率的因素。
政策组合：财政积极有为与货币灵活协同
财政政策方面，2025年财政力度显著加大。中央经济工作会议定调26年继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。我们预计明年财政支持力度将保持在类似的较高水平，财政赤字占GDP（国内生产总值）的比重有望维持在4%，专项债、超长期特别国债等工具将继续发力，为“十五五”重大项目建设提供资金支持。作为“十五五”规划的第一年，财政节奏或有望主动靠前发力。同时，财政重点或从单纯的总量扩张转向“加力”与“提效”并重，地方债务化解与财税体制改革将深入推进。这意味着，尽管投资者担忧的政府债券供给压力依然存在，但关注点或将部分从总量转向财政资金的使用效率与结构性影响。
货币政策方面来看，中央经济工作会议提出要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，并保持流动性合理充裕。这预示着政策工具箱将更丰富、操作将更精准，但实施大规模宽松的概率相对有限。降准、降息等总量工具仍具空间，但实施的力度和节奏需要兼顾银行净息差因而保持克制，更多地用于配合财政发力和应对潜在风险。我们预计央行将在2026年降息20个基点，降准50个基点。此外，央行可能通过常态化国债买卖、MLF（中期借贷便利）、结构性工具等多元方式维护流动性合理充裕，引导市场利率平稳运行。这种“稳货币”基调意味着资金面或难以极端宽松，但大幅收紧的风险也较低。整体而言，“财政力度平稳，货币适度宽松”的政策组合，仍对明年的债市行情较为有利。
机构行为：负债端变化下的需求改变
2025年，机构参与者在负债成本压力和监管变革下，行为模式发生了一定调整。展望2026年，机构行为可能依然是影响债市表现的关键。配置盘来看，银行体系在今年面临净息差收窄的挑战，而2026年伴随着高息存款集中到期重定价，负债成本压力有望得到部分缓解，从而为资产端配置腾出一定空间。预计明年银行仍有明显的配债需求，尤其是大型银行仍需承接政府债券供给，但其投资行为将更受资本约束和收益考核影响，对长久期利率债的配置力量可能趋于平稳。保险机构的资产配置面临股债再平衡。在负债端增速放缓、权益市场吸引力相对提升的背景下，尽管债券还是重要的配置资产，但保险资金继续大幅增配超长期债券的意愿和能力可能边际减弱。
公募基金、银行理财的监管环境与负债稳定性正面临调整。公募基金费率改革等政策明年落地可能影响债基的规模增长与负债久期，进而改变其对部分信用品种的定价权。理财规模在“存款搬家”趋势延续下有望继续增长，但在净值化管理下，其风险偏好更趋稳健，对短久期、低波动资产的青睐可能会强化信用债市场的期限与品种分化。
投资影响
综合以上因素，债券市场定价因素或向基本面，政策以及机构行为回归。预计2026年债市或将延续震荡格局，利率中枢可能难以趋势性下行，但出现大幅上行风险的概率也相对可控，投资布局需要注重对节奏的把握。
中期维度我们对中国在岸债券市场持中性观点，降准降息仍具备空间，货币走势可能利好中国本币债券的收益前景，表现不一的经济数据也降低了债券收益率走高的风险。期限利差或维持在相对较高水平，收益率曲线趋陡，因此我们维持中短久期品种的偏好。流动性预计维持充裕，资金利率及其波动性均维持低位，也对中短期债券形成支撑。
信用债方面，信用利差整体或维持低位震荡。理财净值化、基金费率新规调整等影响机构负债端稳定性与配债偏好，需求端仍有支撑，尤其是对中短端、高等级信用债的需求相对稳定，其表现可能较利率债展现出更强的韧性。
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文中数据来源：万得，截至2025年12月23日。
