20世纪80年代以来的全球化过程中，国际经济中形成了“全球失衡”的局面。其中美国是最主要贸易逆差国，全球总贸易逆差大部分都来自美国。在全球失衡中，伴随着商品全球流动的，是美元的全球大循环——美元经由美国对别国商品的购买而流出美国，又通过别国向美国金融市场的投资而回流美国。正是1971年美元与黄金的脱钩，让世界经济进入了“牙买加体系”时代，摆脱了“休谟机制”对各国贸易不平衡的自动修正，才让全球失衡变得可能。因此可以说，美元全球大循环催生了全球失衡。
美元全球大循环兴盛的图景中，埋藏着大循环走向衰落的种子。当前，顺差国对美元的需求仍然强劲，但大循环衰落的种子却正在美国发芽。美元让美国患上了“荷兰病”，带给美国制造业衰退、产业空心化的反噬，威胁到了美国的长远霸权。美国正面对着“根本特里芬难题”，即美国霸权与美元霸权之间的矛盾——美国霸权造就了美元霸权，但美元霸权反过来却会导致美国霸权的衰落，以及最终美元霸权的丧失。
2025年4月美国推出的“对等关税”可被视为抑制美元全球大循环的政策举措，反映了美国政府在面临“根本特里芬难题”时，以牺牲美元霸权为代价，试图巩固美国霸权的选择。从这个意义上来说，“对等关税”是美元全球大循环由盛转衰的一个标志性的事件。政策推出后美元和美债的走弱，金价的走强，都是美元全球大循环拐头的表现。
从美元全球大循环的兴衰中，我国可以得到三点启示。第一，从长期来看，人民币国际化不应以取代美元、构建人民币霸权为目标。第二，从中期来看，我国应积极扩大内需，推动消费转型，以更为顺畅的“内循环”来降低对“外循环”的依赖。第三，从短期来看，我国很可能已经接近了外需的“天花板”。
全球失衡与美元全球大循环
20世纪80年代以来的全球化过程中，国际经济中形成了“全球失衡”（GlobalImbalances）的局面。全球失衡表现为世界各国贸易顺差总和占世界GDP比重明显上升。由于地球是一个封闭经济体，如果不考虑统计误差的话，所有顺差国的顺差之和应该等于所有逆差国的逆差之和，二者之间呈现镜像关系。所以在全球失衡中，贸易顺差的增加也就同时伴随着贸易逆差的增加。
在全球各国贸易顺差与逆差的分析中，逆差分布远比顺差的分布更为集中。全球失衡中一个引人注目的事实是，美国一直是最主要的逆差国，其逆差占到世界各国总贸易逆差的绝大部分。在美国之外，没有其他任何一个国家保有长时间大规模的贸易逆差。可以毫不夸张地说，近40年来的全球失衡，很大程度上就是美国不停购买顺差国商品的故事。
在此过程中，美国不停创造美元来支付其进口的商品，从而让美元经由美国的贸易逆差流向了全世界。世界其他各国所持有的美元又会被重新投入到美国金融市场，用来购买美国的金融资产，从而形成了美元向美国的回流。所以说，在全球失衡中，伴随着商品全球流动的，是美元的全球大循环——美元经由美国对别国商品的购买而流出美国，又通过别国向美国金融市场的投资而回流美国。全球化过程中，全球商品的跨国大流动，与美元的全球大循环是同一枚硬币的正反两面。
尽管全球失衡已持续了超过40年，但在人类经济社会发展的历史中，这种局面只是一种“新生事物”。在1971年“布雷顿森林体系”（Bretton Woods System）解体，美元与黄金脱钩之前，美国并没有长期持续的贸易逆差。而且不仅美国没有，其他国家也没有。从时间上来看，布雷顿森林体系解体后，以美元计价的黄金价格的持续大幅上涨，与美国贸易逆差的出现和持续有明显的同时性，而这并非偶然。正是1971年美元与黄金的脱钩，让世界经济进入了“法币体系”（Fiat Money System）时代，才让全球失衡变得可能。甚至可以说，在全球失衡与美元全球大循环这二者之间，后者是国，前者是果——美元全球大循环催生了全球失衡。要理解这一点，必须要对国际货币体系的演进做一些回顾。
国际货币体系的演变历史
从20世纪初到现在，国际货币体系经历了三个大的阶段：第一次世界大战之前的“金本位制”（Gold Standard），第一次世界大战结束后1971年的“金汇兑本位制”（Gold-exchange Standard），以及1971年至今的“法币体系”。
第一阶段，一战前的金本位时期。在第一次世界大战之前，以英国和美国为首的西方工业国普遍采用金本位制。金本位制下黄金就是货币，各国发行的货币本质上都是“黄金基”，与黄金有固定的兑换比率。各国政府均承诺按照固定的兑换比率来保证本国货币与黄金的自由兑换。在金本位之下，各国政府手里有多少黄金，才能发行多少货币。又由于各国货币都与黄金挂钩，各国货币之间也就自动形成了固定汇率，也即所谓的“金平价”（Gold Parity）。举个例子，20世纪初，英国的1英镑等价于7.32238克黄金，德国的1马克等价于0.358423克黄金。这样一来，英镑与马克之间的汇率就自动成为1英镑兑换约20.43马克（≈7.32238÷0.358423）。
第二阶段，一战后期1971年的金汇兑本位制时期。第一次世界大战的爆发终结了金本位。战争时期各国都大发货币来支付军费，因而无力维持本国货币与黄金之间的挂钩。在第一次世界大战结束之后，西方国家纷纷试图回归金本位。但很多国家在战争时期消耗了大量黄金，因而在战后没有足够的黄金储备。为了解决这个问题，在第一次世界大战结束之后，西方国家形成了“金汇兑本位制”。在这一体制下，只有英国英镑与美国美元直接与黄金挂钩——英国与美国需要准备足够多的黄金储备来维护英镑和美元与黄金的自由兑换。其他国家只需要储备英镑与美元，确保本国货币与英镑或美元按固定汇率自由兑换即可。这便是所谓的“新金本位制”。但在1929年“大萧条”（Great Depression）的冲击下，“新金本位制”也崩溃了。就连英国也在1931年结束了英镑与黄金的挂钩。
1944年7月，在第二次世界大战即将取得胜利的时候，44个反法西斯同盟国的代表在美国新平布什尔州的布雷顿森林签署协议，建立了战后的国际货币体系，即“布雷顿森林体系”——以美元为中心的金汇兑本位制。在这套体系中，仅美元与黄金挂钩。美国政府承诺按照1盎司黄金兑换35美元的价格，保证美元与黄金之间的自由兑换。其他各国维持足够的美元储备，保证自己的货币与美元之间按照国家汇率自由兑换即可。由此，美元成为全世界最主要的储备货币。
美国如果要维持美元与黄金的挂钩，美元的发行数量就必须与美国的黄金储备量相适应，而不能太多。但在二战结束之后，美国的财政纪律日渐松弛。20世纪60年代美国开打越南战争之后，情况更是如此。为了应付日益增长的财政支出，美国过量发行了美元，进而威胁到了美元与黄金的挂钩。
休谟机制
金本位下不可能有长期持续的金球失衡。这是因为金本位制中存在“物价一铸币流动机制”（Price- Specie Flow Mechanism），会自动消除各国的贸易顺差和逆差。这一机制最早为苏格兰哲学家大卫·休谟于1752年在《论贸易平衡（Of the Balance of Trade）》一文中论述，所以又叫做“休谟机制”。这一机制是如下进行的：在金本位之中，黄金既是各国的本国货币，又是国际支付工具。贸易顺差国会因为自己的顺差而从别国赚回黄金，从而让该国国内货币供给增加（通货膨胀），物价上升，进而削弱该国商品在国际市场上的竞争力，抑制该国出口。同时，国内更高的物价水平也会刺激该国进口。于是，顺差国的顺差就会因为黄金的流入而自动收缩。反过来，贸易逆差国会因为黄金流出而国内通货紧缩、物价下降，从而刺激该国的出口，抑制该国进口，进而压缩该国的贸易逆差。
在美国经济的长周期历史数据中，能够看到“休谟机制”发挥作用的清晰证据。在1971年布雷顿森林体系解体之前的100年时间里，美国国内的通账率与美国的经常账户顺差（更广义的贸易顺差）间存在显著的正相关关系：美国经常账户顺差比较大的时候，国内的物价就涨得比较快；经常账户逆差的时候，国内物价就会涨得比较慢，甚至负增长。这种国内物价因贸易顺差变化而变化的“休谟机制”的存在，是美国在1971年之前无法持续保有贸易逆差的主要原因。但在1971年美元与黄金脱钩之后，美元的发行数量不再受到美国拥有黄金数量的限制。美国可以任意创造美元，也就不会因为贸易逆差而让国内陷入通货紧缩。1971年以来，美国长时间保有大规模贸易逆差，国内物价却一直正增长，甚至还出现过高通胀时期。这正是“休谟机制”失效的表现。由于“休谟机制”不再发挥作用，美国从而可能长时间有贸易逆差，全球失衡才可能出现。
要注音，用本国创造的货币来支付本国的贸易逆差，是美元赋予美国的一种特权，不是其他国家可以模仿的。二战结束的时候，美国拥有全世界最强的经济和军事实力。所以在其主导建立的布雷顿森林体系中，美元自然成为了最主要的国际储备货币和国际支付工具。布雷顿森林体系虽然已经解体了50多年，美元仍然是最主要的国际支付工具。2025年全球外汇现货交易中，包含美元的交易仍然占到了总交易量的接近90%。美元霸权一方面来自美国至今仍然拥有全球最强的综合国力，另一方面来自国际经贸活动中的路径依赖。
美国之外的其他国家，并不能用自己的本币直接进行国际支付，而必须要借助国际支付工具（主要是美元）来进行国际贸易的支付结算。换言之，别的国家没法任意创造国际支付工具。所以对美国之外的其他贸易逆差国而言，某种变形的休视机制仍然是成立的。这些国家如果贸易逆差规模太大，持续时间太长，进而导致该国外债规模超过该国拥有的国际支付工具数量，就会爆发国际收支危机（也即外债危机）。国际收支危机会强行压缩这些国家的贸易逆差。由于只有美国可以避开国际收支危机的约束，所以全球失衡中贸易逆差主要来自美国。
因“牙买加体系”而兴的美元全球大循环
一个巴掌拍不响，如果只有美国的贸易逆差而没有顺差国的贸易顺差，不会有全球失衡。由于两方面的原因，全球顺差国的顺差在过去40年的全球化过程中也持续累积。
原因之一，顺差国有积累顺差的持续意愿。这有多方面的原因，不同顺差国的情况还不太一样。比如，石油输出国为了为石油资源耗竭后做好准备，通常不会将其石油出口所赚的外汇全部用于进口，而是会留出很大一部分投资于海外，从而形成石油输出国长期的贸易顺差。东亚国家因受到儒家文化的影响，储蓄率通常较高，因而也会通过贸易顺差将其一部分国内储蓄投资于海外。而我国除了受节俭文化影响之外，还因为国内收入分配结构的原因，长期储蓄过剩，从而形成了持续的贸易顺差（参见笔者2025年4月发表的《供给与需求的辩证法》一文的论述）。
原因之二，在当前“牙买加体系”中，贸易顺差国可以通过“冲销操作”（sterilization）来规避“休误机制”的调整压力。即使是在牙买加体系中，顺差国也会因为贸易顺差而赚到国际支付工具（主要是美元）。顺差国中赚到美元的企业和居民如果把美元换成本币，会带来国内货币供给的扩张和通货膨胀。顺差国央行国民间结汇（把外汇换成本国货币）而被动释放的本国货币，就是所谓的“外汇占款”。在2003年到2014年间，我国曾因为大量的贸易顺差，导致人民银行发行超过20万亿元的外汇占款。不过，顺差国央行有办法把这些发放出去的外汇占款给回笼回来，从而避免国内通货膨胀。还是在2003- 2014年间，我国人民银行先是通过发行中央银行票据（央票）来置换商业银行手中的外汇占款，后来又是通过持续提升存款准备金率，将商业银行手中外汇占款锁定起来。通过发行央票和提升存款准备金率这两种冲销操作，人民银行在我国因贸易顺差而外汇大量流入的时候，对冲了外汇占款的发放，保证了国内通胀的稳定。
总而言之，在牙买加体系中，（作为国际储备货币发行国的）美国的贸易逆差，以及顺差国的贸易顺差，都不会像在金本位下那样，国际国支付工具的流动而被自动修正。这就让全球失衡变得可能。我们甚至可以说，全球失衡是人类社会进入法币体系之后，无限的名义货币创造能力所带来的一个副产品。在法币体系中，美国可以通过自己无成本创造的价值符号（美元）购买别国商品，从而享受了较高的福利水平。同时，像我国这样内需不足的国家，则可以借助贸易顺差的拉动，用外需来补内需的不足，进而实现更高的经济增长速度。在这个过程中，因“牙买加体系”而兴的美元全球大循环，可谓功不可没。
美元带给美国的反噬
在美元全球大循环中，逆差国（美国）和顺差国都是受益者，因而助长了大循环的兴盛。但也正是在这兴盛的图景中，蕴藏着大循环走向衰落的种子。
理论上，美元全球大循环衰落的基因既可能出在美国，也可能出在顺差国。过去，学者们更多担心的是顺差国不再接受更多美元，从而导致美元大循环终止的风险。毕竞，对顺差国而言，接受美元意味着补贴美国，放任美国睡自己的羊毛。但现在看来，顺差国对美元的需求仍然强劲，但美元全球大循环衰落的种子却正在美国发芽。
美国毫无疑问是美元全球大循环的受益国。美国的贸易逆差对应着美元从美国的流出，可被视为美国用美元向全世界征收的“铸币税”。2024年，美国经常账户逆差已接近1.2万亿美元，占当年美国GDP的4%。2001- 2024这24年间，美国的累计经常账户逆差更是接近惊人的14万亿美元。但事物是辩证的，有利就有弊。美国用美元大循环全世界羊毛的同时，也承受着美元给美国带来的反噬。
美元带给美国的最大反噬是制造业衰退、产业空心化。1971年布雷顿森林体系解体之后，美国制造业明显衰落。制造业占美国GDP比重从1971年的22%，一路下降到2024年的10%。制造业就业人数占美国国内总就业的比例，在1971年之前的40年时间里一直稳定1/4以上。2024年，这一比例已下降到8%。美国制造业衰落、产业空心化的根本原因是美元——牙买加体系下，美国因美元而患上了“荷兰病”（Dutch disease）。
所谓荷兰病，指的是一国经济中某一初级产品部门异常繁荣而导致其他部门衰落的现象。20世纪60年代，已是制造业强国的荷兰在其北海发现了大量油田。荷兰经济因随之而来的大量石油和天然气出口而繁荣。但伴随经济繁荣的是荷兰制造业的衰落。这背后的道理并不复杂，当一个国家可以较为容易地通过卖能源挣钱时，需要辛苦持续投入的制造业就难以发展：当一国的居民可以比较容易地在能源行业找到高薪职位的时候，投身辛苦制造业的意愿就会比较低。于是，能源出口的繁荣对其他行业（尤其是制造业）形成明显挤压，导致其他行业的衰落。
通常情况下，荷兰病发生在小国。这是因为一般只有在小国，能源行业占经济的比重才能上升至到令制造业衰退的高位。美国是一个GDP接近30万亿美元的大国。进入21世纪后，虽然页岩油革命让美国的石油和天然气产量倍增，近些年石油和天然气采掘业在美国GDP中的占比也只是在1%上下波动。
印美钞向全球征铸币税是个比卖能漂掉钱得多，而且规模也大得多的生意。1971年以来，美国金融属性很强的金融、保险及地产业在美元出口过程中大为受益。三者合计占美国GDP的比重，从1971年的14.6%，上升到2023年的21.2%。同期，金融、保险及地产业总就业占美国总就业的比重变化不大，仅仅从1971年的5%小幅上升到2024年的6%。三行业就业占比升幅远小于其GDP占比升幅的事实，是美国经济在美元出口过程中“脱实向虚”的一个体现。规模如此庞大的金融相关行业在美元出口过程中快速增长，会对制造业形成了挤压。可以说，在过去40多年的全球化过程中，美元是美因最有竞争力的“出口品”，美元出口是美因最有竞争力的“出口行业”，美因因美元的大量外流而患上了荷兰病。这是美元全球大循环带给美因的最大挑战。
除了产业空心化之外，美元的金球大循环（以及相应的全球化）带给美国的另一大挑战是美因收入分配差距的拉大。正如前文所述，美国每年都通过美元向全球征收大量铸币税，但美国并未将其在国内做较为平等的分配。于是，在美国这个全球化的受益国中，反倒出现了为数不少的“全球化输家”。无论是2011年发生的“占领华尔街”运动，还是最近10年出现的“特朗普现象”，都反映了美国国内全球化赢家和输家间之间的矛盾。2024年特朗普再次当选美国总统的事实表明，美国国内全球化输家的声音已不能被忽视。
根本特里芬难题
从长远来看，美元的全球大循环难以持续。这种不可持续性源自美元霸权与英国霸权之间的矛盾——笔者将其称为“根本特里芬难题”（Fundamental Triffin Dilemma）。在讨论它之前，需要先介绍一下“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。1960年，特里芬（Triffin）在其《黄金与美元危机：自由兑换性的未来》（Gold and the dollar crisis: the future of convertibility）一书中，预言了布雷顿森林体系的解体。特里芬的逻辑是，面对国际社会对国际支付工具日益增加的需求，美国必须要通过持续的贸易逆差将美元提供给全世界。但这会使美元发行数量超过美国资金储备的支持能力，最终导致美元与黄金脱钩。1971年布雷顿森林体系的解体应验了特里芬10多年前的预言。
不过，布雷顿森林体系的解体并未动摇美元在国际货币体系中的中心地位。这是因为一方面，国际社会对国际支付工具有需求；另一方面，在国际支付工具的各种可能选项中，至今仍然没有一个能取代美元。因此，美元霸权虽形成于布雷顿森林体系时期，但并未终结于布雷顿森林体系的解体。恰恰是美元与黄金脱钩之后，才使得美元的发行数量摆脱了黄金的约束，从而让更快的美元数量增长推动了国际贸易的发展，形成了近40多年来的全球失衡和美元全球大循环之势。所以说，“特里芬难题”对与黄金挂钩的美元是元解的，但对美元霸权则没有太大威胁。过去半个世纪的国际经济运行已经表明，美元霸权并不是建立在美元与黄金的挂钩之上。
近年来，国际学术界中有人提出了“新特里芬难题”（NewTriffinDilemma）的说法，用以解释（美国的）美元外流与美国财政可持续性之间的矛盾。在美元全球大循环的推动下，美国政府债务和外债均持续累积，引发了市场对美国债务可持续性的担忧。不过，正如笔者在2025年7月发表的《达利欧的国家债务认知错在哪里？》一文中所论述的那样，美国的财政可持续性虽建立在美元霸权之上，但美元霸权并不会因为美国政府债务的增加而丧失。换言之，美元霸权和美国债务累积这二者之间并无根本矛盾，“新特里芬难题”并不是个真正的难题。
对美元霸权而言，真正致命的是“根本特里芬难题”。美元作为最主要国际储备货币的地位（美元霸权）形成于布雷顿森林时期，有一定路径依赖的成分。但美元霸权的根本前提条件还是美国的霸权。第二次世界大战结束之时，美国以其远超其他国家的综合国力，让美元成为国际货币体系的核心。但一个国内产业空心化、制造业衰退的美国，不太可能长期保有综合国力的优势，并且很可能最终会失去其霸权。美国霸权的丧失，最终会导致美元霸权的丧失。这便是美国现在正在面对的“根本特里芬难题”，即美国霸权与美元霸权之间的矛盾——美国霸权造就了美元霸权，但美元霸权反过来会侵蚀美国霸权，并最终导致美元霸权的丧失。这个矛盾是根本性的，不能像“特里芬难题”那样通过美元与黄金脱钩的方式来变通解决，所以笔者将其称为“根本特里芬难题”。
“根本特里芬难题”虽预示着美元全球大循环的衰落，但这种衰落并不会马上发生，而是会在未来几十年中缓缓进行。这是因为国际社会对国际支付工其持续有巨大的需求。这种需求既来自国际贸易的增长，更来自那些储蓄过剩的顺差因对国际安全资产的需要。此外，在目前全部五个可能挑战美元地位的候选者中，还没有一个有取代美元的实力。为了控制本文的篇幅，这里我们仅点出其中的核心结论。
首先、重回“金本位”，再次用黄金来做国际支付工具已经完全不可能。将货币重新与黄金挂钩，意味着货币发行量会再次被增长率很低的黄金数量所束缚，人类社会将面临长期通货紧缩，并失去货币政策这一当前调控宏观经济的重要手段。第二、美国在IMF中有一条否决权，肯定不会允许IMF发行的SDR来取代美元。第三、发行超主权货币来取代美元要突破巨大的国际政治障碍，不是短时间可以考虑的（看看欧元的发展历史就能知道其中的困难有多大）。第四、考虑则美国目前仍然最强的综合国力，以及美元作为在位国际储备货币所具有的“在位优势”，没有其他任何一个主权国家的货币现在能取代美元。第五、基于区块链技术的加密货币在“去中心”与“性能”之间存在不可调和的矛盾，使得这套技术路线不可能成为一种被广泛使用的支付工具。
不过，尽管美元全球大循环的衰落会是长时期过程，其影响却已经体现在了当下的国际市场中。2025年4月2日美国推出的“对等关税”（ReciprocalTariff）政策是一个标志性事件，反映了在美国逆全球化浪潮的推动下，美元全球大循环出现了由盛转衰的转折。在这个转折点上，预期的改变已经极大影响了美元、黄金等资产的价格。
美国的“对等关税”政策
在2024年美国大选中，特朗普卷土重来，重新当选美国总统。在2017- 2021年的第一任任期中，特朗普总统已经充分表露了贸易保护主义的倾向，于2018年掀起了与我国的第一轮贸易摩擦。在其2025年开始的第二个任期中，特朗普总统更是很快展开了大规模的逆全球化政策，在2025年4月2日推出了“对等关税”政策，对世界各国加征关税。
美国贸易代表办公室（USTR）在2025年4月发布的《对等关税计算方法》（ReciprocalTariffCalculations）公告中宣称，来自别国的关税和非关税壁垒阻碍了美国向别国的出口，因而导致了美国长期存在大量贸易逆差，并使得“美国的消费者需求被吸引到全球经济中，导致自1997年以来有超过90,000家美国工厂关闭，美国制造业劳动力减少了超过660万个工作岗位，比峰值下降了三分之一以上。”
就美国贸易代表办公室的公告来看，美国政府给美国的贸易逆差找错了病因。前文已经论述过，过去40多年全球化过程中，造成美国持续贸易逆差和国内制造业衰退的最主要原因，是美元的大量流出。有了美元的加持，许多可贸易商品对美国来说是“造不如买”。如果把流出美国的美元也看成是美国的出口产品，那么美国的贸易其实是平衡的。美国贸易逆差的根子不在到国对美国的贸易保护主义壁垒，而在于不计入贸易数据的美元出口，挤占了计入贸易数据的商品出口的份额。换言之，美元让美国在实业方面失去了比较优势，实业因美元而衰落。
尽管美国找错了，美国政府开出的“对等关税”这个药方却不无道理。美国征收更高的进口关税税率，确实会削减美国的进口，压缩美国贸易逆差。而正如前文所述，美国的贸易逆差对应着美国的“美元出口”。贸易逆差如果被压缩，美元出口就会自然减少，美元出口对美国实业部门的挤压也就会相应下降，从而有利于制造业重回美国。面对全球化的挑战和美元的反噬时，通过“对等关税”这样的政策来开全球化的侧车，虽然不算美国最好的选择，也是一条不太坏的路。
所以说，“对等关税”政策可被视为美国政府抑制美元全球大幅环的政策举措，反映了美国政府面临“根本特里芬难题”时，以牺牲美元霸权为代价，试图巩固美国霸权的选择。从这个意义上来说，“对等关税”是美元全球大幅环由盛转衰的一个标志性事件。
有人可能会有疑问，为什么说抑制美元出口的“对等关税”会牺牲掉美元霸权？事实上，美国政府迄今为止没有做出任何放弃美元霸权的表态。2024年7月，总统候选人特朗普提出了20条竞选承诺。其中第13条便是“维持美元作为世界储备货币的地位”。美国政府推出“对等关税”政策试图引导制造业重回美国，本意应该不是要损害美元在国际货币体系中的地位。但不管美国政府有没有意识到，它推出“对等关税”这一政策，事实上已经在美国实体经济强盛和美元霸权之间做出了有利于前者的选择，并最终会让美元霸权付出代价。
研究国际金融市场对“对等关税”政策的反应，可以帮助我们理解这一点。2025年4月“对等关税”出台之后衡量美元汇率强弱的美元指数应声而降，并弱势至今。同期，美元指数与美国国债收益率走势也明显负相关（美元走弱，美债收益率走高），与之前3年中二者正相关的走势形成了鲜明反差。理解了美元指数和美债收益率这两个重要价格指标为何会有这样的走势变化，就能理解为什么“对等关税”这样的逆全球化政策会损害美元霸权。
从市场表现来理解“对等关税”
在美元全球大循环中，美元给美国带来了别国的商品供给，从而抑制了美国国内的通账水平，同时也给美国带来了别国的富余储蓄，从而支撑了美国国内债务的累积。那些参与全球大循环的美元所经历的事情中，可以看到这一点。至于那些数量更多的只在美国国内做内循环的美元，因为对我们理解当前问题没太大影响，在此就不做论述了。
参与全球大循环的美元为美国金融系统所创造。这些被创造的货币首先流入美国经济，被美国经济中的各经济主体（居民、企业和政府）所持有。接着，这部分美元通过这些经济主体对别国商品的购买而流向国外，并同时带来别国商品流入美国，从而增加了美国国内的商品供给，抑制了美国的通胀水平。赚到美元的别国当然也会用持有的美元支付其进口。最终，流向别国的美元会被那些贸易顺差国所持有——因为顺差国在进口上花费的美元少于其通过出口挣到的美元，所以会有美元头寸的积累。顺差国持有的美元头寸对应着顺差国的富余储蓄（没有被顺差国自己用掉的储蓄）。由于美国有全世界最大且最发达的金融市场，顺差国多半会将其美元头寸投入到美国金融市场，购买美国金融资产。这样，顺差国的富余储蓄就流向了美国，支撑了美国国内债务的累积。
“对等关税”有利于减轻美国国内产业的空心化，从而维护美国霸权。但“对等关税”要取得预期效果，需要美国国内经济结构转型来加以配合。在美国高消费、低储蓄和内需过剩的失衡宏观经济环境中，正是美元全球大循环抑制了美国的通胀，支撑了美国的债务，进而维持了美国在商品和储蓄两个市场上的供需平衡。在美国经济没有成功实现降低消费、增加储蓄、抑制内需的经济结构转型之前，强行通过“对等关税”来压缩美元全球大循环，会收紧美国的商品供给和储蓄供给的瓶颈，从而让美国通胀上行，债务接续出现风险。
“对等关税”政策推出后，美国国内政策并没有向抑制消费、增加储蓄和降低内需的经济结构转型方向努力。2025年7月美国通过的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）将让美国财政赤字进一步扩张，政府债务规模更快速上升，从而进一步刺激美国的内需。在缺乏美国国内经济结构转型政策配合的情况下，“对等关税”政策会让美国债务出风险，国债价格下跌。如果之前参与全球大循环的美元在“对等关税”的影响下，转而只在美国国内做内循环，且美国国内储蓄率没有相应增加而吸纳这些美元，那么这些美元会推高美国国内对本土商品的需求，从而推升国内通胀。在通胀上升之后，美联储将不得不收紧货币政策，回笼货币。这会导致美国国债市场上的买盘减少，让国债价格下跌，国债收益率上升。这里的关键是，购买美债的美元是否在国外大幅环了一国，对美债价格的影响完全不一样：参与了全球大循环的美元给美国带回了别国储蓄，因而可以压低美债收益率；没有参与全球大循环的美元没有带来别国商品和储蓄，因而会推高美国国内通胀和美债收益率。
国际社会对美元的需求，有相当大部分来自顺差国投资其富余储蓄的需求，表现为对安全资产的需要。过去，美国国债被认为是最安全的资产之一，因而吸引了大量的海外储蓄向其流动。但在“对等关税”抑制了美元的全球大循环，令美国国内债务接续出现风险之后，美国国债这种安全资产就不再像过去那么安全了。这就导致部分国际资金撤离美元资产，令美元贬值。这是2025年4月以来美元指数走弱的主要原因。
2025年4月之前美元指数和美债收益率之所以正相关，是因为那时国际市场对美元资产的信心还较为稳健，主导市场的是美国国内的货币政策。美联储同时是美国国债的需求方和国际美元的供给方。美联储收紧货币政策，意味着市场上对美债的需求下降，以及国际美元供给的减少，因而会导致美债收益率上升（美债价格跌）和美元源的态势。美联储放松货币政策则会带来美债收益率和美元的同行情。
在2025年4月以后，“对等关税”干扰了美元全球大循环，降低了全球投资者对美元资产的信心和需求后，国际资金的流动就成为美债和美元价格的主导性因素。资金从美国撤出导致美元跌、美债价格跌、美债收益率上升，从而形成了美元指数和美债收益率的负相关关系。
2025年反常偏高的黄金价格也与美元全球大循环的转折有关。通常情况下，黄金是一种带有避险属性的特殊的大宗商品，金价有明显的逆周期性：全球经济景气向好的时候，金价涨幅会跑输大宗工业原材料的价格；全球经济景气走弱的时候，金价反而会跑赢工业原材料价格。在过去40年时间里，金价的这种逆周期性相当显著。但情况从2024年6月开始发生了变化。从那至今的这一年多时间里，以7大工业国OECD领先指数衡量的国际经济景气度明显上升，反映国际经济景气整体向好。如果按照之前40年的经验，这时金价应跑输工业原材料价格才对。但情况恰恰相反，这段时间金价相对工业原材料价格的超涨幅度不降反增，甚至创下了40年来的新高，完全打破了过去40年的历史经验。
黄金价格的反常冲高，是美元全球大循环转折的一种反映。尽管在各种国际支付工具的可能备选项中（黄金也包含其中），至今还找不到任何一种可以取代美元地位的东西，对美元信心的下降还是会影响各类资产的价格。对国际投资者而言，虽然还找不到美元的替代品，但在自己的资产配里中，减少一点美元资产，增加一点黄金，也是合情合理的。金价的反常走高，应该来自于此。
美元全球大循环的衰落
十多年前全球失衡程度明显增加的时候，国际经济学界曾有人担心顺差国停止向美国提供融资，会导致美元全球大循环的无序收缩。后来甚至有观点认为，顺差国如果抛售美债，将会是打击全球失衡的“金融核武器”。但近年来的国际经济发展历程表明，美元全球大循环的薄弱环节不在顺差国，而在美国。现在，不是顺差国卖出抛弃美元，而是美国自己委为美元的外流设限。
当然正如前文所述，美元全球大循环的衰落是一个长期、缓慢，甚至充满波折的过程。在未来相当长的时间里，美元从美国流向贸易顺差国，再回流美国的态势还会延续。但美国国内“全球化输家”不满声音的高涨，国内贸易保护主义倾向的抬头，特朗普总统的再次当选，以及“对等关税”政策的推出，都表明美国对美元全球大循环的态度已经悄然改变。当下，我们正在目睹美元全球大循环由鱼转浆的大拐点。拐弯的弧度可能很平缓，但拐弯处预期的变化可却会相当明显。近年来美元和黄金价格走势的变化已经表明了这一点。
有人可能会问，当前如火如茶的人工智能（AI）发展浪潮是否会改变上面的结论，给美元全球大循环带来新的助推，又或是完全颠覆当前的国际货币体系，从而使得前文的分析完全失效？2025年底接受采访时，埃隆·马斯克甚至认为人工智能会让金钱不再存在。他说：“在一个任何人都能拥有任何东西的未来，你不再需要用金钱作为劳动分配的数据库。如果人工智能和机器人足够强大以满足所有人的需求，那么金钱就不再必要。”一个金钱都不存在的世界，自然谈不上美元全球大循环。
AI发展会给国家经济和国际经济会带来何种影响，值得辟出专文来加以分析，不是这里三言两语能讲清楚的。这里笔者只概括性地给出两条结论。第一，AI确实可能使得人类的生产能力再次飞跃，但产品该如何分配仍然是一个难题。AI并不会给每个人都带去一个想要什么就能有什么的魔法口袋，而更可能催生一些生产能力庞大的“超级工厂”。在分配这些超级工厂的产品的时候，货币仍然是需要的。第二，世界各国中，并不是只有美国才有AI技术。别国的AI技术就算落后美国，也相差不远。在AI技术推动各国生产力扩张的时候，美元仍然让美国在商品生产方面缺乏比较优势——AI再强，也不能虚空造物；但美元却是被“无中生有”地凭空创造出来的。因此，除非AI真的能发展到让物质生产极大丰富，人人获取产品都像呼吸空气般那么容易（笔者高度怀疑这种情景的现实性），否则前文论述的逻辑都是成立的。这里还可以顺便说一句，如果物质生产极大丰富的情景真因AI而到来，那么即使是美国，也必须要求取某种形式的共产主义，否则“机器替代人工”所导致的收入分配差距拉大将刺激社会。这是后话，此处不再展开论述。
美元全球大循环的兴衰对我国的启示
从美元全球大循环的兴衰中，我国可以得到三点启示。
第一，从长期来看，人民币国际化不应以取代美元、构建人民币霸权为目标。通过前文的分析中我们可以知道，在法币体系下，用某个国家的主权货币做国际储备货币，对这个主权国家来说是祸双刃剑。这个国家一方面可以通过向世界提供货币供给来向全球征收铸币税，从而享受高于自身生产能力的福利水平，但另一方面也会因货币流出而挤压国内实业，最终损害自身的生产能力。生产能力的扩张是一个国家持续发展，维护其国际地位的基础。自己印钞票大买别国商品，虽然可以一时得利，却会侵蚀国家长期发展的基础。
最近15年，我国的“人民币国际化”战略取得了长足的进展。根据国际清算银行的统计，2010年的时候，全球外汇交易中，包含人民币的交易占比仅有0.9%。到2025年的时候，这一比例已经上升至8.5%。展望未来，随着我国综合国力和国际影响力的进一步增强，人民币国际化还会继续取得突破。但是，我国不应重蹈美国的覆辙，国短期利益而牺牲长远发展。人民币国际化不应以取代美元为目标。因为不管是哪国的货币至上美元现在的位子，都会给货币发行国带来反噬，让发行国碰到“根本特里芬难题”。美元现在所处的最主要国际储备货币的地位，是人民币需要避开的甜蜜陷阱。
2009年3月，时任中国人民银行行长的周小川撰文《关于改革国际货币体系的思考》，认为“创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标”。周小川的观点与凯恩斯为二战结束后的国际货币体系所设计的蓝图有共通之处，能够很大程度上避免用主权货币做国际储备货币会带来的弊端。在国际货币体系的长远改革方向上，我国应该遵循这样的观点，而不应该因建立人民币霸权。
当前，人民币全球化应该以为我国对外贸易构建备用支付管道为目标。近年来，美国政府日益将美元“武器化”，将“踢出美元支付网络”用作威胁别国的工具。在这种情况下，我国需要有底线思维，为最坏的情况做好准备。通过人民币国际化，构建人民币支付网络，可以在极端情况下保证我国对外贸易的支付管道畅通。
第二，从中期来看，我国应积极扩大内需，推动消费转型，以更为顺畅的“内循环”来降低对“外循环”的依赖。我国是美元全球大循环的受益国。早在2000年前后，我国就出现了内需不足的情况，并曾在1998到2002这5年陷入了长期的通货紧缩。后来，在外需的带动下，我国于2003年走出了通缩，并在2008年次贷危机前实现了经济的快速增长。近些年来，外需对我国经济增长的拉动力虽然有所减弱，仍然是我国经济保持平稳增长的重要需求面引擎。
不过，我国也为外需拉动的新增长付出了一定代价。长年的贸易顺差让我国积累了数万亿美元的海外资产。仅我国官方外汇储备的规模就超过3万亿美元。其中相当大比例应该是美元金融资产（如美国国债）。这些美元金融资产实际上是美国元成本创造的价值符号，本质上是我国用自己的储蓄对美回做的补贴。通俗地说，这是我国向别国支付的“外循环使用费”。如果我国能扩大内需，特别是提振国内消费，则无需再缴纳这样的使用费，从而提升国内民众福利。我国与其补贴外国，还不如补贴本国居民来得更好。
此外，我国已经成长为一个世界大国，它已经成为世界第一制造业大国。世界经济拉动一个小国的外需相对容易，但拉动我国这么一个大国的外需，难度就大了很多。特别地，美国作为全世界外需的终极创造者，正在转向逆全球化，试图压缩其贸易逆差。在美元全球大循环走向衰落的过程中，我国所处的外部环境已经发生重大变化，不能再指望“外循环”像过去几十年那样拉动我国的需求。国际形势的变化需要我国转换发展模式，做强“内循环”，推进消费转型。笔者在2025年1月发表的《中国经济的逻辑与出路》一文中，从我国自身的逻辑得出了相同的结论，可以与此处的分析相互印证。
第三，从短期来看，我国很可能已经接近了外需的“天花板”。2018年美国撤起中美第一轮贸易摩擦以来，看上去我国的外需来源地已经相当分散化。目前，对美直接出口占我国总出口的比重，已经从2018年的19%，下降至2025年的11%。同时期，对美贸易顺差占我国总顺差的比重也从88%下降至24%。但我国出口和贸易顺差看似更加分散，却并不说明美国在我国外需中的重要性下降。事实上，美国对我国外需的重要性在近些年反而上升了。
首先要明确，我们在该我国的“外需”时，指的是我国的贸易顺差，而非我国的出口总量。因为对我国经济增长会形成拉动的（会对GDP增长有贡献的），是贸易顺差而非出口总量。在地球这个封闭经济体中，我国的贸易顺差一定对应着别国的贸易逆差。前文的论述已经表明，在当前国际货币体系下，只有美国因为有美元的加持，有能力长时间大规模创造贸易逆差。其他各国在国际收支危机的约束下，创造贸易逆差的能力都有限。因此归根结底，我国的外需主要来自美国的逆差。
近些年来，我国对美直接贸易顺差的减少，更多是因为我国通过借助第三国的“转出口”，将对美直接贸易顺差转变成了对美间接贸易顺差。比如，2020年以来，越南对我国的贸易逆差（我国对越南的贸易顺差）和越南对美国的贸易顺差同步走高。2025年4月美国推出“对等关税”政策之后，我国对美出口虽然断崖式滑坡，总出口却保持稳健，就是源于“转出口”的支撑。所以，尽管美国在我国贸易顺差中的占比明显下降，美国却仍然是我国外需的最主要来源。美国对我国外需的拉动，越来越依赖于第三国的过回。
2020年以来，出于两方面的原因，我国贸易顺差规模快速攀升。原因之一是2000- 2022年新冠疫情对世界各国生产活动的干扰。我国则因为防疫工作做得较好，生产活动所受影响较小，所以净出口规模增长明显。但新冠疫情的影响在2022年之后已经过去。令我国贸易顺差持续大幅攀升的受重要原因，我国2021年以来地产行业走弱所导致的内需疲软。内需不足的时候，国内生产能力就会更多流向海外，从而形成更大规模的贸易顺差。
2025年，我国贸易顺差上升至1.2万亿美元，大概占当年我国GDP的6%，创我国历史新高，也创出了人类历史上单一经济体年度贸易顺差的新纪录。要知道，德国作为2025年世界第三大经济体，其美元计价的GDP也就大概5万亿美元。也就是说，2025年我国的贸易顺差，大概能占到德国当年GDP的1/4。更为重要的是，2025年我国的贸易顺差规模，已经相当接近同期美国的贸易逆差规模。
面对我国如此庞大的贸易顺差，我们是一则以喜，一则以惧。喜的是这反映了我国在生产方面无与伦比的能力，惧的则是它反映出的我国国内供需的严重不平衡，以及未来我国更为严峻的外需形势。从长期来看，美国的贸易逆差规模是我国贸易顺差规模的“天花板”。我国的贸易顺差如果超过了这个“天花板”，必然意味着其他国家会出现贸易逆差，让这些国家碰到国际收支危机的风险。出于规避风险的考虑，这些国家势必会通过更强的贸易保护主义倾向来减少进口，削减其贸易逆差。因此，我国的贸易顺差规模不可能长期超过美国的贸易逆差规模。
来源：中银证券
