大摩下调特斯拉目标价：“烧钱”模式将影响短期利润，自由现金流恐“由正转负”

特斯拉正在从电动车制造商向物理AI领军企业转型，但这一战略转向需要大规模资本支出。2026年特斯拉资本开支预计超过200亿美元，远超市场此前110亿美元的预期。巨大的资本开支使得现金流恶化，影响特斯拉当下估值。

据追风交易台，摩根士丹利1月29日发布报告，将特斯拉目标价从425美元下调至415美元，维持"持股观望"评级。这一调整背后是对特斯拉未来巨大资本开支的担忧。

摩根士丹利预计特斯拉2026年将面临高达81亿美元现金消耗，2026年调整后EBITDA预期下降5%，运营费用占销售额比例从13%升至14.5%。

同时报告指出，Model X/S车型的停产虽然象征着战略转型，但可能导致产品组合恶化，因为这些高价车型贡献了更高的毛利率。

短期内，估值扩张空间受限，但长期来看，在自动驾驶、机器人和能源领域的投资将巩固特斯拉的领导地位。

摩根士丹利对特斯拉2026年的财务预测进行了调整。资本开支预期从此前的130亿美元大幅上调至210亿美元，公司资本开支指引为"超过200亿美元"，远超市场共识的110亿美元。这一激增的资本支出主要用于支持物理AI业务的基础设施建设和算力扩展。

最核心的是自由现金流预测。大摩预计特斯拉2026年将消耗81亿美元现金，与此前预测的13亿美元现金消耗相比大幅恶化。现金消耗将延续至2027年，预计为5亿美元，直到2028年才能重新转为正值。

运营费用方面，大摩预计2026年运营费用将占销售额的14.5%，较2025年的13%有所上升，增幅达12.5%。这反映了特斯拉为支持增长前景和AI项目而进行的大量投资。

营收和EBITDA方面，大摩预计2026年营收为967亿美元，调整后EBITDA为143亿美元，较此前预期下降5%，EBITDA利润率为14.8%。

特斯拉CEO马斯克在财报电话会议上宣布了多项重大战略决策，最引人注目的是将在下个季度停止Model X和S的生产。

大摩指出，虽然这两款车型合计仅占2025年总销量的不到2%，但由于其更高的价格定位，对毛利润的贡献比例更大。

特斯拉计划将弗里蒙特工厂中Model X/S的专用空间转用于Optimus人形机器人生产，年产能可达100万台。公司重申计划在2026年第一季度推出第三代Optimus。

在自动驾驶出租车(Robotaxi)方面，特斯拉的进展符合大摩模型预期。公司确认在旧金山湾区和奥斯汀之间已有超500辆Robotaxi在路上载客运营，规模远大于此前预期的200辆。

同时特斯拉计划在2026年上半年在达拉斯、休斯顿、凤凰城、迈阿密、奥兰多、坦帕和拉斯维加斯等7个城市推出Robotaxi服务。

特斯拉宣布向xAI投资20亿美元，作为其加速物理AI终端市场进展和提升效率的更广泛战略的一部分。xAI的聊天机器人Grok已经集成到特斯拉车辆中，有潜力增强特斯拉对未来Optimus和Robotaxi网络等大型自动驾驶车队的管理能力。

管理层表示，这项xAI投资获得了股东支持。此外，马斯克强调芯片和内存生产的潜在短缺是扩大特斯拉自动驾驶车队和Optimus业务的最大瓶颈。虽然未来3-4年内不会成为制约因素，但供应商产能最终将限制特斯拉相对于其产量预期的增长。

因此，特斯拉正在探索建设自己的大规模国内芯片制造厂的可能性，整合逻辑、内存和封装，以减少对外部供应商的依赖。

管理层强调能源业务在2026年有良好的发展前景，这得益于Megapack 3和Megablock的推出带动部署增加。不过，该业务板块的利润率将面临一定压力，主要因为更高的关税成本和同业竞争。

马斯克特别强调了被低估的能源机会，尤其是太阳能领域。他透露了初步计划，要建设约每年100吉瓦的太阳能制造产能，从原材料到成品面板实现完全整合。这显示出特斯拉在可再生能源领域的长远布局。

摩根士丹利将特斯拉目标价从425美元下调至415美元，基于分部估值法(SOTP)。具体拆分为:核心汽车业务45美元/股、网络服务145美元/股、Robotaxi网络125美元/股、能源业务40美元/股、人形机器人60美元/股(应用50%概率折扣)。

目标价下调反映了2026年和2027年调整后EBITDA预期分别下降5%和10%，以及资本开支加速导致的现金消耗加剧。虽然资本开支增长支持特斯拉在物理AI领域的领导地位，但短期内高水平的现金消耗可能限制估值倍数扩张。

大摩的基础情景目标价415美元隐含2030年EBITDA的50倍估值，与此前模型保持一致。牛市情景目标价从860美元下调至845美元，熊市情景从145美元下调至135美元。

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