恒生指数在春节前3个交易日上涨概率82%，节后并没有明显的日历效应，上涨概率仅在40%~60%，春节后-两会的典型窗口并不天然适配港股。但这次也可能不一样，港股近年来的定价逻辑正在发生变化，港股与A股的相关性走强，与美股的相关性走弱，港股存在一定的“被动跟随”上涨的可能性，例如24、25年的春节后。
如何看待港股近期的几个利空因素？
（1）运营商并非提税而是税目分类调整，本质上是行业技术演进与业务结构变迁在税收政策端的反映。当前税收政策的优化方向，更侧重于清理过往基于技术发展阶段所形成的不合时宜的税收优惠，例如高新技术企业资质的动态复核与认定标准更新，意在推动税收激励精准作用于真正具备技术前沿性的企业。
（2）人民币兑港元汇率的走强，虽不会影响港股走势，但兑汇损失影响下，确实导致持股体验更差，但人民币不具备长期大幅单边升值基础。
（3）特朗普提名沃什让市场对于外资具备定价权的行业产生担忧，但需要注意的是，如果海外流动性超预期修复，外资具备定价权的行业也可能面临大幅度的资金净流入。外资具备定价权：互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等。中资具备定价权：电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块。
（4）港股天量IPO对市场影响不大，影响主要在于IPO过后6个月的解禁高峰。典型的例如11年年中、15年下半年、19年3月、21年二季度、22年年中，解禁潮都与港股下跌出现在相似时间段。26年3月主要是有色金属（紫金黄金国际、南山铝业国际）+茶饮（蜜雪冰城）的解禁潮，中大型规模公司的解禁规模872亿港元，高于去年年末的解禁小高峰。由于港股通账户并不能够参与打新，享受稀缺性公司的上市红利，却需要承受限售股解禁带来的风险，这可能确实是南向资金对于2026年港股的主要担忧之一。
展望：市场情绪消化中孕育布局机会，关注节后解禁高峰带来潜在拐点。在情绪低点分批布局（1）受益于AI产业趋势的科技龙头，例如互联网；（2）估值已消化且基本面稳健的高股息标的；（3）解禁压力释放后可能出现反弹的优质公司。例如，宁德时代和恒瑞医药在2025年11月中下旬解禁前一周，均因市场担忧流动性冲击而遭遇“抢跑式”大幅回调，风险被提前计入定价；而一旦解禁完成，利空出尽反而促使股价快速见底企稳甚至回升。
报告正文
一、春节前后，港股市场如何反应？
节前3个交易日恒指上涨概率82%。基于2010至2025年恒生指数春节窗口的历史表现，节前最后三个交易日（T-3至T区间），指数上行概率为82%，均值在该阶段表现为斜率更陡且方向一致的抬升，反映出节前资金行为更趋同、短期做多一致性更强。
节后并没有明显的日历效应。节后一个月的交易窗口内，从均值曲线看，整体维持震荡上行，但这一均值上行更可能由少数年份的较大涨幅贡献所驱动，使得节后上涨胜率回落至约60%。因此，节后均值上涨并不等价于多数年份普涨，其可交易性更多体现在潜在收益的尾部贡献，而非高确定性的方向优势，整体波动较节前上升。
A股春季躁动一般是春节后-两会期间，背后的原因在于投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。
但从逻辑和数据验证上看，春节后-两会的典型窗口并不天然适配港股，港股在春节后并未有明显的日历效应。（1）逻辑上看，恒生指数和恒生科技虽然也是极强的顺周期性，但从行业结构上看，成分股主要是互联网相关，两会可能出现的宽财政政策通常作用于地产链、基建链，对互联网的直接拉动效应不大。（2）数据上也确实不支持，港股在春节后-两会期间效果不明显。过去15年内，恒生指数在春节后-两会上涨概率仅约46.7%；恒生科技在春节后-两会阶段虽为72.7%的上涨概率，但统计口径较短（2016年至今），且涨幅中位数、均值较圣诞节-春节前明显回落；此外，恒生港股通、恒生中国企业指数上涨概率也仅为40.0%和54.5%，并未体现明显的春季躁动。
但这次也可能不太一样，港股近年来的定价逻辑正在发生变化。滚动相关性分析显示不管是成立以来还是2000年以来，均自2018年之后，港股与美股之间的相关性显著回落，而与A股的相关性走强，这意味着在内地市场风险偏好明显抬升的背景下，港股存在一定的“被动跟随”上涨可能。如果A股在春节-两会区间出现强春季躁动，港股也可能会上涨，近期的2024年与2025年正是在A股春节后阶段表现较强的背景下，港股同步出现阶段性上涨的情形。
二、如何看待港股近期的几个利空因素？
（一）运营商税率上升导致对港股红利类资产税率上调的担忧
运营商并非提税而是税目分类调整，本质上是行业技术演进与业务结构变迁在税收政策端的反映。本次调整的核心在于将手机流量、宽带接入等已高度普及的基础通信服务，从原“增值电信服务”（6%）重新归类至“基础电信服务”（9%），体现的是其已从过去的附加服务转变为社会基础设施的功能定位。
这其实与我们在2026年港股年度策略报告《日积跬步，水涨船高》中提到的市场对互联网公司税率上调担忧的背后原因是一致的。当前税收政策的优化方向，更侧重于清理过往基于技术发展阶段所形成的不合时宜的税收优惠，例如高新技术企业资质的动态复核与认定标准更新，意在推动税收激励精准作用于真正具备技术前沿性的企业。（1）目前阿里/腾讯的实际有效税率在20%左右，上调空间不大，仅有少部分子公司享受高新企业认定，目前整体有效税率都在20%左右（最新年报腾讯19%、阿里22%）。（2）事件主因是《国家重点支持的高新技术领域》2016年开始没有修订，十几年前旧技术还被认为是高新技术，享受税率15%；最新的《国家重点支持的高新技术领域》将由工业和信息化部、科技部、财政部、税务总局等部门共同制定，2024年全国高新技术企业备案抽查率平均达到了16.5%，远高于往年的水平。十五五规划出台后开始严查高新技术企业认定，被市场误传为互联网税率上调的利空。
因此，对于其他红利板块而言，不应简单外推为针对红利板块的税收收紧；政策主线仍在于通过结构性的税收优化，推动产业升级与资源更有效配置。
（二）近期人民币汇率走强，虽不会影响港股走势，但兑汇损失影响下，确实导致持股体验更差
年初以来，港股市场表现呈现结构分化，恒生指数虽录得上涨，但涨幅显著落后于韩国、巴西等主要新兴市场，且恒生科技指数逆势下跌。对于通过港股通投资的人民币投资者而言，持股体验受到双重压力：一方面，港股整体超额收益有限，科技等关键板块出现回调；另一方面，汇率层面亦产生显著负面影响。期间人民币兑美元升值0.70%，而港币因联系汇率制度跟随美元波动，兑人民币中间价呈现贬值趋势。这使得以港币计价的港股资产，在兑换回人民币后承受了额外的汇兑损失，进一步侵蚀了以本币计价的投资回报。但考虑到中国央行拥有庞大的外汇储备和强大的管理工具，其政策目标之一是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。一旦人民币出现短期过快升值，央行有很大概率会介入干预，平抑波动。这从制度上限制了人民币出现长期、单边、大幅升值的空间，人民币不具备长期大幅单边升值基础。
（三）如果海外流动性超预期变化，需关注外资具备定价权的行业
1月30日特朗普提名沃什为下任美联储主席，沃什最具辨识度的政策组合预期是“降息与缩表并行”。一方面，通过适度降息回应白宫对降低融资成本的诉求；另一方面，主张以缩表来修复美联储的信誉和通胀锚。在维护美联储独立性与强化规则约束的背景下，这种“谨慎宽松+结构性紧缩”的逻辑，旨在弱化过去对非常规货币工具和前瞻性指引的过度依赖，短期可能对流动性交易形成约束，也让市场对于外资具备定价权的行业产生担忧，港股相关行业出现调整。但需要注意的是，如果海外流动性超预期修复，外资具备定价权的行业也可能面临大幅度的资金净流入。
中资具备定价权：电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块。
外资具备定价权：耐用消费品（泡泡玛特）、可选消费零售（阿里、美团、京东）、家电（美的、海尔）、软件服务（腾讯、网易、百度）、硬件设备（小米、蓝思科技）、传媒（快手、腾讯音乐、网易云）。
（四）港股天量IPO对市场影响不大，影响主要在于IPO过后6个月的解禁高峰
IPO规模高峰、募资高峰（算入上市后募资，即配售+供股+代价发行）并不会扭转港股的趋势。典型的例如2010年、2014-2015年、2017年、2020年、2025年港股的募资高峰都未影响港股的牛市，背后可能是由于港股市场出现明显好转，部分企业有扩张需求，选择相对高点在资本市场募资。
IPO对港股市场的真正影响，可能在于主板上市之后6个月的解禁潮：（1）控股股东6个月禁售期+期满后6个月内不得丧失控股股东地位。（2）基石投资者至少6个月的禁售期。典型的例如2011年年中、2015年下半年、2019年3月、2021年二季度、2022年年中，解禁潮都与港股下跌出现在相似时间段。
在2026年的3月，将会有新一轮的中大型规模公司（市值300亿港元以上）的限售股解禁潮，例如3月主要是有色金属（紫金黄金国际、南山铝业国际）+茶饮（蜜雪冰城）的解禁潮，中大型规模公司的解禁规模872亿港元，高于去年年末的解禁小高峰。其中，需要注意的是，2026年的限售股解禁规模的统计口径，并未包含26年上半年港股IPO公司在6个月后基石投资者解禁。
此外，由于港股通账户并不能够参与打新，享受稀缺性公司的上市红利，却需要承受限售股解禁带来的风险，这可能确实是南向资金对于2026年港股的主要担忧之一。
三、展望：市场情绪消化中孕育布局机会，关注节后解禁高峰带来潜在拐点
1.港股流动性近期受压，但边际压力已有释放迹象。上周外资呈现阶段性流出，主要受两方面因素扰动：一方面是美国财政拨款僵局延续，政府局部“停摆”风险短期压制风险偏好；另一方面是市场对美联储人事变动的过度反应，尽管沃什被视为潜在鹰派人选，但其政策主张已被市场逐步定价。我们认为，当前流动性环境已进入观察期，后续进一步收紧的空间有限。
2.市场情绪已接近消化尾声，情绪反转或带来布局窗口
恒生科技指数近期突破年线，反映情绪压制因素已得到较大程度释放。若后续出现积极催化，港股有望迎来情绪修复与资金回流共振。
（1）流动性预期趋于稳定：美联储人事变动的市场影响已大部分消化，2026年流动性环境虽较2025年边际收敛，但仍有望维持相对宽松。
（2）内外资配置需求仍在：南向资金定价权已稳步提升至20%-30%，近期港股主题基金密集上报显示中长期配置意愿依然强劲；外资在年初积极布局中国核心资产，若市场情绪回暖，外资回流可能性较高。
（3）产业趋势具备持续性：AI应用端与端侧创新预计在2026年持续落地，包括DeepSeek等模型的迭代及互联网大厂C端AI产品的推出，将为科技板块提供基本面支撑。
3.关注春节后解禁高峰带来的潜在机会
近期需重点关注2月下旬至3月初的限售股解禁高峰（近千亿规模，高于去年11月下旬宁德恒瑞解禁、去年12月解禁潮），包括紫金黄金国际、南山铝业、中国宏桥、蜜雪冰城、古茗在内的多家公司。解禁前若市场已通过调整消化部分抛压，则解禁落地后反而可能形成阶段性底部。若港股近期继续调整，则解禁窗口或迎来较好的布局时机。
4.配置建议：在情绪低点分批布局（1）受益于AI产业趋势的科技龙头，例如互联网；（2）估值已消化且基本面稳健的高股息标的；（3）解禁压力释放后可能出现反弹的优质公司。
例如，宁德时代和恒瑞医药在2025年11月中下旬解禁前一周，两者在解禁日前一周均因市场担忧流动性冲击而遭遇“抢跑式”大幅回调，风险被提前计入定价；而一旦解禁完成，利空出尽反而促使股价快速见底企稳甚至回升。
四、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1. AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额收敛。本周（2月2日—2月6日）北向资金总成交金额为1.60万亿元，日均成交额为3999.01亿元，较上周日均成交金额减少864.86亿元。
南向资金本周保持净流入。本周（2月2日—2月6日）南向资金净流入额154.08亿港元，上周为净流入103.72亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括腾讯控股（净买入159.80亿港元），盈富基金（净买入37.99亿港元），小米集团-W（净买入36.11亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括中芯国际（净卖出25.21亿港元），紫金矿业（净卖出14.77亿港元），华虹半导体（净卖出8.44亿港元）。
2.外资流向方面：A资金流出收敛、H资金流出收敛
A资金流出收敛、H资金流出收敛。截至本周三（1月28日—2月4日），A股外资净流出15.89亿美元，上周流出172.81亿美元；H股外资净流出0.63亿美元，上周流出6.21亿美元。
（二）海外重要市场
1.美股资金流向
美股主被动资金流入收敛。截至本周三（1月28日—2月4日），美股主动资金流入2.20亿美元，较上周流入32.17亿美元收敛；被动资金流入56.10亿美元，较上周流入60.09亿美元收敛。
2.其他重要市场资金流向：本周日本市场资金转流出、发达欧洲市场资金转流入
本周日本市场资金转流出、发达欧洲市场资金转流入。其中，日本市场本周流出1.65亿美元，上周流入0.47亿美元；发达欧洲市场本周流入42.26亿美元，上周流出3.70亿美元。
本文来源：晨明的策略深度思考
