当增速开始无法支撑估值，神话便需要重写。
泡泡玛特公布2025年下半年业绩后，公司股价单日暴跌逾22%，高盛、摩根士丹利、瑞银三家主要投行同步下调公司盈利预测与目标价，华尔街对这家Labubu缔造者"高速增长"叙事的重新定价正式开启。
最新财报数据显示，泡泡玛特2025年下半年营收同比增长174%至人民币232亿元，净利润同比增长272%至82亿元，但分别低于高盛预期8%和10%。
业绩缺口的核心来源是海外市场——美洲地区下半年同比增速从第三季度的逾1265%骤降至633%，欧洲及其他地区则从735%以上滑落至436%，双双大幅不及预期。受此冲击，3月25日股价单日下跌约22%至23%，同期恒生指数上涨1%。
三大投行随即先后出手。高盛将公司2026至2027年盈利预测下调18%，12个月目标价从300港元大幅削减至184港元，评级维持中性。大摩则将2026至2027年营收预测下调4%至5%，净利润预测下调约4%，目标价从325港元降至278港元，但坚持"增持"评级并维持首选股地位。瑞银则将2026至2028年调整后净利润预测下调7%至13%，目标价从326港元调整为278港元，买入评级不变。
三家机构的共同判断是，海外扩张引擎正在降温，短期增速波动将加剧股价波动，但长期IP生态价值仍可支撑基本面。市场争议的核心在于：增速放缓究竟是主动运营调整带来的暂时现象，还是Labubu现象级热度见顶后IP周期拐点的到来。
海外市场失速，业绩全面低于预期
2025年下半年，泡泡玛特实现总销售额人民币232.44亿元，同比增长174%；净利润人民币82.01亿元，同比增长272%。数字依然亮眼，但问题在于：这双双低于高盛此前预期约8%至10%。
从地区结构来看，大中华区（含中国大陆、香港、澳门及台湾）实际表现超出预期，同比增长134%，高于高盛预测约5%；亚太区基本符合预期，同比增长123%。然而，两大海外核心市场的表现令市场大失所望：
美洲市场： 同比增长633%，看似仍是天文数字，但三季度增速曾高达1,265%-1,270%，环比大幅减速，比高盛预期低约14%；
欧洲及其他地区： 同比增长436%，较三季度735%-740%的增速同样大幅放缓，低于高盛预期达66%。
海外销售额实际为人民币106.75亿元，而高盛此前的预期为人民币132.31亿元，差距高达19.3%。净利润的缺口还部分源于外汇损失的拖累。
高盛在与投资者的沟通中指出，市场反应主要反映了对增速减速的担忧，尤其是美国市场的第三方数据显示年初至今仍在持续减速，以及IP/产品周期风险。
大摩则表示，来自第三方渠道的数据显示，美国市场今年迄今的增长仍在进一步放缓，这是投资者情绪转向悲观的重要驱动因素之一。
三大投行分歧：下调幅度与评级立场各异
尽管面对同一份低于预期的业绩，三家投行在调整力度与评级立场上出现明显分化。
高盛的调整幅度最大。分析师Michelle Cheng团队将2026至2027年盈利预测下调18%，主要基于三方面判断：
一是美国市场新产品售价因关税税率下调而面临下行压力；
二是原材料价格高位带来毛利率压力；
三是海外扩张放缓削弱运营杠杆效应。
在估值端，高盛将目标市盈率从20倍下调至15倍，并将估值参照系切换为迪士尼10年历史均值以下1个标准差水平，12个月目标价从300港元大幅削至184港元，较当前股价168.3港元上行空间仅约9.3%，评级维持中性。
摩根士丹利态度明显更为乐观。
分析师Dustin Wei团队在下调2026至2027年盈利约4%后，将目标价从325港元降至278港元，目标市盈率从26倍降至23倍（对应PEG约1.3倍，基于2025至2027年每股收益年复合增速22%），但坚持"增持"评级，并将泡泡玛特保留在首选股名单。
大摩认为，当前约14倍2026年预期市盈率已属低估，公司"仍在一个不断扩大的全球IP收藏品市场中持续扩大份额"，而2026年的业务调整努力有望使竞争力在2027至2028年进一步提升。
瑞银的调整同样相对温和。
该行将2026至2028年调整后净利润预测下调7%至13%，其中海外预测削减幅度较大，但国内预测有所上调，目标价从326港元下调至278港元，买入评级不变，认为当前估值具备吸引力。
三家机构对2026年营收的预测本身也存在一定差异：高盛预测449亿元（同比增约21%），摩根士丹利预测459亿元（增约24%），瑞银预测约450亿元（增约21%）。
三大投行在联手下调预测的同时，对泡泡玛特中长期前景的判断出现了显著分歧，折射出市场的深层博弈：
高盛选择以迪士尼历史估值为锚，认为当前增速放缓理应带来估值倍数压缩，近期IP/产品周期的不确定性使超配仓位的风险收益比有限，故维持"中性"；摩根士丹利则坚守"全球IP收藏品市场份额仍在扩大"的长期叙事，将其比作"Sanrio+万代+乐高+迪士尼"的早期组合，认为当前估值被低估；瑞银从基本面增长角度出发，看好中国市场韧性，维持"买入"。
管理层定调2026：整固优先，审慎扩张
管理层在业绩发布会上释放的信号整体偏向审慎，主动将2026年定位为"运营整固与组织优化之年"，在2025年大幅超越自身预期的高速增长之后有意降速，以夯实可持续健康增长的基础。
就核心业绩指引而言，公司设定2026年营收增速目标不低于20%，同时承诺不以牺牲盈利能力为代价。鉴于原材料成本和物流费用的不确定性，毛利率具体指引推迟至5月季度业务更新会议时披露。公司同时宣布新增每年5月和11月的季度业务更新机制，以增强经营透明度。
摩根士丹利在研报中特别指出，管理层已主动推迟Labubu 4.0系列及纽约旗舰店（时代广场和第五大道）的开业节奏，认为2026年相对保守的增长目标部分源于公司的主动管理，而非单纯的市场需求放缓。
从运营布局看，国内市场重心将转向门店翻新，计划翻新门店数量超过2025年，并新开数家旗舰店（管理层表示，2025年完成升级的门店店效翻倍，面积扩大30%至50%）。
海外方面，管理层计划在2026年使美国门店数量突破100家，同时将目光投向中低线城市及旅游热门目的地（如芭提雅、巴厘岛）和国际枢纽机场（如成田、多哈）等白地市场。
值得关注的是，2025年全年海外线上渠道占比首次超过线下门店。管理层表示，美国在线销售占比偏高主要反映了线下渠道运营压力，长期来看线下占比将逐步回升，但2026年可能仍以线上为主。
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