在人口结构变迁与行业存量竞争的双重夹击下，国产奶粉龙头中国飞鹤正处于严峻的业绩调整期。
3月26日，飞鹤披露2025年财报，公司全年实现营收181.13亿元，同比下滑12.7%；年内溢利为20.9亿元，同比降幅达42.7%。
据国家统计局数据，中国出生率已从2020年的8.52‰大幅下降至2025年的5.63‰。
飞鹤引述弗若斯特沙利文数据指出，受此影响，核心目标客群（0至3岁儿童）数量已从41.9百万人缩减至约26.5百万人。
客群基数的萎缩加剧了行业内卷，在营收双位数下滑的背景下，飞鹤的销售及经销开支仍高达71.62亿元，与2024年的71.65亿元几乎持平。
这或许意味着，为了在白热化的竞争中稳住市场份额，飞鹤必须维持高强度的渠道投入与促销力度，导致销售费用率被动拉升。
不过飞鹤在财报中预判，随着各地生育支持政策的落地，2026年至2028年新生儿数量预计将有所回升。这对正处于低谷的行业而言，或许是一丝触底回暖的信号。
面对主业的结构性天花板，飞鹤正试图打破原有的业务结构。
一年前，董事长冷友斌宣布全面升级企业愿景，提出要做“最值得信赖的全民营养引领者”。产品布局上，则从主打0-3岁转向在覆盖全生命周期的功能营养产品上全面布局。
这一转型在数据上初见成效。2025年，包含成人奶粉、液态奶在内的“其他乳制品”营收为20.6亿元，占比从7.1%提升至11.4%，提升了4.3个百分点。
然而，向全生命周期转型是一场长跑。
成人营养品市场的逻辑与母婴市场迥异，前者更依赖长期健康心智的培养而非刚性阶段性消费。
主业承压的背景下，飞鹤能否在控制营销成本的同时，快速建立起第二增长曲线的护城河，仍需市场逻辑的进一步验证。
为维护市场信心，2025年7月至12月期间，飞鹤累计回购约2.6亿股股份，总对价约为11亿港元。
董事会认为，当前的交易价格未能反映公司的内在价值及增长前景。
飞鹤重申了分红的稳定性，拟派末期息每股0.1290港元，并计划未来每年分红比例不低于净溢利的30%。
