大类资产走势的月度回顾展望
回望2026年3月：
海外市场博弈的因素主要包括：战争与油价冲击引发的“滞胀”担忧、美联储路径的不确定性、降息预期大降并萌发加息预期。
美股受地缘风险、高油价与高利率的打击，三大股指齐跌；日韩欧股市跌幅更深。海外政府债券收益率纷纷大幅上行；国内债市波动幅度相对较小，长短端表现分化。商品方面，原油大涨是主线，在原油冲击下，商品价格表现分化：黄金白银大跌；工业金属亦多数下跌；能源化工品上涨。
展望4-5月：
海外方面，考虑到美国战争法的约束、中期选举诉求等因素，伊朗局势有望在二季度逐步缓和。短期内谈判难度较大，因此4月市场可能仍在避险情绪和油价担忧之中，风险资产或呈高波动。待地缘局势缓和的信号增强后，风险资产有望反弹；美联储降息预期有望回升，美债收益率和美元有望在二季度中转降。
国内方面，A股亦受到海外局势影响，但相较于其他国家而言影响可控；A股或呈现“先磨底、后修复、再分化”的走势。债市方面，或延续长短端行情分化特征，4月关注资金在银行和理财之间的流转，10Y以内品种或有配置力量支撑。
“滞胀交易”下，大类资产配置的10大主线
1、地缘局势反复波折，4-5月底或有望逐步缓和。
2、黄金大跌的3条逻辑，重点关注央行买盘逆转。
3、原油持续高位，Q2仍有冲高可能。
4、大类商品表现分化，金属普跌，能化上涨。
5、美股跌破200日均线，HALO资产相对稳健。
6、美债攀升或难以持续，降息预期有望修复。
7、二季度美国通胀率或暂时的冲高。
8、内稳外荡，中国资产显现稳定性。
9、点名结束外卖大战，关注恒生科技左侧机会。
10、国内地产迎来“小阳春”，或助力楼市筑底。
正文
回望 2026 年 3 月，海外市场博弈的因素主要包括：战争与油价冲击引发的“滞胀”担忧、美联储路径的不确定性、降息预期大降并萌发加息预期。
展望 4-5 月：海外方面，考虑到美国战争法的约束、中期选举诉求等因素，伊朗局势有望在二季度逐步缓和。短期内谈判难度较大，因此 4 月市场可能仍在避险情绪和油价担忧之中，风险资产或呈高波动。待地缘局势缓和的信号增强后，风险资产有望反弹；美联储降息预期有望回升，美债收益率和美元有望在二季度中转降。国内方面，A 股亦受到海外局势影响，但相较于其他国家而言影响可控；A 股或呈现“先磨底、后修复、再分化”的走势。债市方面，或延续长短端行情分化特征，4 月关注资金在银行和理财之间的流转，10Y 以内品种或有配置力量支撑。
1. 4 月大类资产配置的 10 大主线
1.1. 地缘局势反复波折，4-5 月底或有望逐步缓和
2 月 28 日美国和以色列正式发起“斩首式”联合空袭，目前已持续 33 天，局势持续时长超出了冲突刚爆发时“短期行动”的预期，打击目标不断升级，从最初的军事基地，拓展
至能源设施、核设施、发电厂和海水淡化厂。
美方表态摇摆，一方面释放推进谈判的信号，称军事行动短期内将结束；一方面同时向中东增兵，不时威胁加大打击力度。伊朗方面立场一贯强硬，表示至今未与美国进行任何直
接谈判，且不接受美方目前提出的停火“15 点计划”。
3 月底，地缘风险指数有所回落，资产波动率略有下降，美伊双方均释放缓和的意向，军 事打击力度有望降级，但目前看，达成协议的难度较大。 我们预计 4-5 月或有缓和可能。一方面，美国的《战争权力决议》对未经国会授权的军事 行动有“60+30”天期限的法律约束（军事行动的期限为 60 天，额外给予 30 天的有序撤 军的时间），本次冲突于 3 月 2 日上报国会，意味着最多持续至 5 月 31 日，如果军事打击 延续进入 6 月，特朗普或将面临法律挑战。 另一方面，7 月份特朗普政府将面临 122 条款 10%关税到期、美墨加协议联合审查等事项， 政府工作重点或难以同时兼顾。此外，今年 11 月初将进行中期选举投票，美伊战事正在 拖累特朗普的支持率。
1.2. 黄金大跌的 3 条逻辑，重点关注央行买盘逆转
伦敦金在 3 月 2 日达到 5321 美元/盎司的高点，3 月 3 日起持续下跌，3 月 23 日盘中最低跌至 4098 美元/盎司，当前反弹回到 4600 美元/盎司以上。
我们认为黄金大跌有三重主线逻辑：
1）通胀预期上行导致“高利率+强美元”，压制一切金属价格，包括黄金。
2）风险资产大跌引发的流动性冲击。风险资产急剧下跌时，可能引发黄金的“流动性事件”——交易员或面临广泛的追加保证金需求，被迫抛售贵金属以满足保证金需求。3 月私募信贷产品出现集中赎回，也间接加大了包括黄金在内的可迅速变现资产的抛压。
3）新兴市场国家央行“缺钱”选择卖出黄金换美元，尤其是能源进口依赖、本币贬值明显的国家。土耳其央行两周之内抛售了近 60 吨黄金：——中东冲突升级，油价大涨，土耳其对进口油气高依赖，因而美元需求上升，同时美元上涨、土耳其里拉贬值，土耳其央行被迫出手，先是卖出美元外汇储备来稳汇率，而后卖黄金换美元，缓解本国的流动性“危机”。
往后看，短期内如果油价继续冲高，黄金仍有下行压力，尤其需关注，其他新兴市场国家 （例如印度）会否出现类似于土耳其的困境，被迫抛售黄金换美元，新兴市场央行是 2022-2025 年黄金的重要买家，短期内或被迫暂时的逆转增持趋势。 中长期看，维持本轮黄金上涨大周期尚未结束的判断。
1.3. 原油持续高位，Q2 仍有冲高可能
3 月份，布伦特原油和 WTI 美油期货分别累涨 63.3%和 51.3%，布油冲上 118 美元/桶，WTI 美油收于 101.4 美元/桶。 根据押注网站显示，市场预期油价继续上冲、再创年内新高是大概率事件。截至 4 月 1 日， Polymarket 网站显示（图 9），市场预期 WTI 油价在 Q2 冲上 115 美元的概率为 63%，冲上 120 美元的概率为 48%；Kalshi 网站显示（图 8），市场预期 WTI 油价在今年年内冲上 115 美元的概率高达 82%，年内冲上 120 美元的概率为 76%，冲上 130 美元概率为 54%。
参考历史上几轮典型的地缘冲突，我们认为 Q2 油价走势很大程度上取决于美伊冲突发酵 强度和持续时间，例如 1978 年石油危机，由于两伊冲突持续时间较长且战事不断升级， 导致当时油价持续攀升超过 12 个月才达到峰值。目前来看，4 月美伊停火概率并不高，或 使得原油价格维持高位。
1.4. 大类商品表现分化，金属普跌，能化上涨
3 月随着油价大涨，大宗商品呈现显著分化，主要上涨品种有：能源化工上涨，国内燃料 油、甲醇、丙烯等密集涨停，南华能化指数 3 月收涨 26.4%；受益于能源短缺，焦煤 3 月 收涨 8.6%；黑色上涨，铁矿石和螺纹钢期货 3 月分别上涨 7.7%和 2.3%；农产品由于化肥涨 价而小幅上涨，CBOT 小麦和玉米 3 月分别上涨 4.2%和 2.1%。
金属则普遍下跌，受到高利率、强美元的压制，以及工业前景受挫，LME 铜 3 月收跌 9.5%。 铝成为工业金属中的例外，由于中东是重要的原铝供应地，LME 铝 3 月收涨 13.5%。 4 月，如果美伊冲突持续，油价进一步全球大宗商品分化表现或进一步加剧；但若油价回 落，3 月所呈现的分化预计收敛。
1.5. 美股跌破 200 日均线，HALO 资产相对稳健
标普 500 指数在 3 月跌破 200 日均线，RSI 跌破“30”进入超卖区间，随着油价大涨， 市场风险偏好显著降温，分行业看，能源股和重资产、低淘汰风险的 HALO 资产相对稳健。 信息技术 PE 相对于标普 500 PE 的比值则持续大降。 今年一季度，标普 500 一级行业中，表现前三的行业为能源（+37.2%）、材料（+9.3%）和 公用事业（+7.5%）；表现最差的三大行业为金融（-9.8%）、可选消费（-9.3%）和信息技术 （-9.25%）。
往后看，4-5 月美股或宽幅震荡偏上行，4-5 月份随着地缘局势有机会趋于缓和，美股或 结束“超卖”的悲观状态；但考虑到美伊谈判的难度，预计市场情绪维持高波动，股指或 在宽幅震荡中修复。需注意 6-7 月时，301 关税问题、美墨加协议、以及古巴问题可能发 酵，美股仍有风险。
1.6. 美债攀升或难以持续，降息预期有望修复
美债收益率在通胀预期的推动下，3 月大幅走高。10Y 美债从 2 月底的 3.97%攀升至 3 月 27 日达到 4.44%的高点，2Y 美债从 2 月底的 1.72%升至 2.13%的高点，分别累计上行 47bp、 41bp。10Y 美债走势和 TIP/TLT 比值在 3 月高度一致，后者反映市场实时的通胀预期变化。
美伊冲突一度将年内降息预期彻底打消。2 月 27 日（美伊冲突爆发前夕）市场平均预期为 美联储今年降息 2.44 次（假定一次 25bp，下同），随着油价大涨，降息预期持续下降，至 3 月 26 日市场平均预期美联储今年加息 0.58 次。
展望二季度，我们认为降息预期有望修复，维持年内会降息的判断。高油价对美国就业、 服务业和居民消费的打击可能逐步显现，经济下行压力或令降息期待上升。关注新任美联 储主席提名人沃什的立场，沃什的参议会提名听证会或最早在 4 月 13 日当周举行。 沃什曾抨击鲍威尔“数据依赖”（即根据新公布的数据，再逐次会议做出决定）的说法， 认为会令政策行动滞后。因此，沃什有可能倾向于跳过短期的油价冲击，关注中长期的经 济趋势。
1.7. 二季度美国通胀率或暂时的冲高
3 月份美国通胀率或跳升。根据测算，我们预计 3 月份美国总体 CPI 同比增速 3.4%（前值 2.4%），预计核心 CPI 同比增速 2.6%（前值 2.5%）。 油价大涨，会即时的传导至 CPI 能源分项，从而推升总体 CPI 水平；但传导至核心 CPI 或 存在一个季度的时滞，且传导程度或相对有限。
此外，美国进口价格大涨，也引发潜在通胀风险。2 月美国进口价格环比 1.3%，大幅高于 前月上修后的 0.6%和市场预期的 0.6%，为 2022 年 3 月以来的最大月度涨幅。2 月进口价 格同比上涨 1.3%，高于 1 月的 0.3%。不包括石油，2 月进口价格同比上涨 2.8%，创下 2022 年 10 月以来的最高水平。其中，计算机、外围设备和半导体的进口价格同比上涨 7.7%。（注： 美国劳工局的进口价格指数不包含关税）
1.8. 内稳外荡，中国资产显现稳定性
3 月地缘升级下，中国资产相较于其他海外资产显现稳定性。美伊冲突爆发以来，油价大 幅上涨加剧了市场对通胀的担忧，欧美各主要央行的降息预期被推迟，加息预期升温，全 球实际利率大幅攀升，大类资产波动显著放大。在此背景下，3 月以来国内人民币汇率、 股市、债市表现都相对稳定，尤其中债的波动显著低于日韩欧美，与外部动荡形成鲜明对 比。
往后看，我们认为近期央行一系列政策和表态都体现出人民币汇率以稳为主，同时中国强 劲的贸易顺差与稳健的跨境资金流动，也为国内的资产提供了坚实的“压舱石”。展望 4 月，中国资产或仍维持“相对独立”的特征。
1.9. 点名结束外卖大战，关注恒生科技左侧机会
年初以来港股受海外宏观地缘影响，持续跑输 A 股，我们认为，若二季度地缘局势缓和， 港股有望迎来更强反弹，一是美伊局势整体可控，宏观地缘对港股影响边际减弱；二是国 家点名结束外卖大战叠加互联网龙头财报落地，AI 部分表现仍然较强，高增速持续，随着 外卖大战逐步弱化，互联网龙头盈利预期逐步修复；三是估值纵向对比处于历史低位，横 向对比显著低于纳斯达克和科创 50，是目前全球科技资产中的估值“价值洼地”。
1.10. 国内地产迎来“小阳春”，或助力楼市筑底
3 月，楼市迎来“小阳春”行情。北京、上海、深圳等一线城市二手房市场成交数据显著 回升，周度成交量大幅增长，价格止跌企稳迹象显现。 今年以来，多地发布优化房地产市场政策。2 月 25 日，上海发布新“沪七条”，进一步降 低非户籍居民购房门槛；3 月 20 日，江苏南京发布促进房地产市场稳定发展 6 条措施，涉 及“以旧换新”贴息、首付比例调整、继续推行“房票”政策等内容。 我们认为，新政“组合拳”撬动住房需求，后续市场热度的持续提升或助力楼市筑底回暖，预计结构将呈现分化，一线城市可能先行。
本文来源：天风证券固收研究
